明确责任 强化股市融资资金运用监管

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□中国社会科学院金融研究所公司财务研究室主任张

股票市场融资是金融支持实体经济的重要方式。在经济转型和去杠杆化的背景下，债务资金的来源是有限的，因此上市公司需要精心制定股权融资计划，准确选择投资项目，善用活融资资金，让股权融资发挥“四两贡献”的作用。近年来，我国上市公司数量迅速增加，股票市场融资规模也随之增加。但是，由于需要完善资金使用监管制度，出现了许多违背筹资承诺、改变筹资目的的现象。因此，笔者认为有必要进一步明确监管责任，加强对股票市场融资资金使用的监管，有效提升股票市场服务于供给侧改革的能力。

一些企业不能精心制定融资使用计划，导致融资资金的使用发生变化。通过分析上市公司关于改变募集资金用途的公告，不难发现一些突出问题。首先，一些上市公司的资本使用变化与原计划使用的相关性较低。例如，一家公司将最初计划的洗碗机项目改为工业机器人(300024，诊断库存)产业化项目；另一家零售企业的门店扩建项目改为收购快递公司。二是相当一部分上市公司将资金用途从投资转向补充营运资金，这实际上取消了投资计划，完全背离了筹资的初衷。第三，少数上市公司将资金的用途改为房地产等限制性投资项目，这被怀疑与国家政策不符。企业利用自筹资金开展投资活动或改变原有投资计划，属于企业自主决策的范畴，客观上不应受到过度的外部约束。但是，作为上市公司，情况就不同了。上市公司通过ipo或股权再融资获得的资金的最终投资者是股票市场的公众投资者。公众投资者在信息和决策方面自然处于弱势地位。如果上市公司改变资金用途，就相当于违反了初始融资时与公众投资者签订的合同。即使在合同中规定了一些例外或事后宣布，也不能改变这个问题的性质。

因此，如果上市公司改变资金用途，理论上应获得所有投资者的许可。鉴于投资者人数过多且分散，现行监管规定将这一权力授予了股东大会。然而，在垄断普遍存在的情况下，上市公司改变筹资目的的决策权又回到了控股股东手中。在这方面，问题的本质演变为控股股东决定中小股东资金的使用，尽管它们在形式上都属于上市公司的资金。显然，如果不能对控股股东施加足够的外部约束，控股股东将不可避免地使用小股东的资金，甚至侵犯小股东的利益，以实现自身利益的最大化。

为了促进上市公司更好地利用资金，有必要系统总结上市公司改变筹资用途的现有案例，分析上市公司改变筹资用途的动机及其背后的原因。笔者发现，上市公司改变融资使用计划的动机通常有三种:一是由于客观条件的变化，原有的投资项目不再可实施，这在较早筹资的上市公司中较为常见，暴露出的问题是公司的项目规划和运营能力不高；二是由于市场融资条件的变化，上市公司流动性不足，被迫取消投资计划，用募集资金补充日常运营所需的流动性；第三，募集资金使用计划只满足监管审查的要求或回应市场对热点话题的追求，上市公司一开始没有意图或能力全面实施。目前，有必要加强对具有第三种动机的上市公司的监管和问责。

近年来，证券监管机构十分重视对证券市场企业融资活动的审计和监管。但是，资金使用发生变化的案例很多，笔者主要分析了以下原因。首先，融资资金使用的监管责任不明确。监管者关注的焦点是企业融资审计。在具体资金使用方面，如果资金用于实体经济投资，由实体经济主管部门负责审核。然而，随着近年来我国投资管理体制的不断精简和分权，实际上中央和地方政府很少对企业进行投资。直接干预；如果资金用于金融部门投资，现行的金融分业监管体制难以对企业资金的使用进行全面监管。其次，中介机构不够负责。证券公司名义上负责监管股票市场融资资金的使用。然而，由于明显的利益冲突和缺乏监督整个过程资金使用的权力，他们既不愿意也没有能力监督融资资金的使用。第三，一些上市公司管理能力低下。相当数量的上市公司由于项目选择不准确或项目运营能力低下而改变了融资资金的使用方式。最后，证券发行改革需要进一步推进。

去年以来，股票市场在加强监管和打击市场混乱方面取得了显著成效。当前，要继续完善相关监管规定，建立长效监管机制。在规范上市公司资金使用方面，更有必要在事件发生期间和之后加强监管，强化问责机制，使上市公司能够真正使用募集的资金。

同时，明确对股票市场融资资金使用的监管责任。为了保护股票市场的融资功能和投资者的合法权益，应当明确中国证监会负责监管上市公司及其控股股东使用股票市场融资资金的情况。在国务院金融稳定发展委员会的统一组织下，其他金融监管部门和经济主管部门应积极配合中国证监会加强基金监管，包括提供必要信息和直接对融资主体采取强制措施。

建立中国证监会领导、证券公司协调的基金监管体系。改革证券公司承担主体责任的基金监管制度，强化证监会的主体责任，明确证券公司的具体工作职责。包括但不限于全程监督融资实体的资金使用情况，及时报告融资实体的不当行为。此外，还应督促证券公司建立内部防火墙，妥善控制利益冲突，并制定应对上述机构不履行职责的措施，以便利用证券市场融资资金对“付诸行动”进行监管。

督促上市公司和股东规范融资资金的使用。建议成立上市公司资金使用审计委员会，加强对上市公司融资资金使用变化的审计和后处理，督促上市公司和控股股东认真制定投资计划和使用融资资金。对于擅自改变资金用途的新上市公司，应视为欺诈上市；对于通过质押股票非法使用融资资金的上市公司股东，也应制定具体的处罚措施。

深化股票发行制度改革。按照资金使用必须符合前期计划的原则，在证券发行审核过程中，要适当加强资金使用的方向性和原则性要求，简化资金使用的具体计划要求，增加后期资金使用的灵活性。

纵观世界各国的股票市场，基本上都是边规范边发展的，中国的股票市场也不例外。虽然募集资金的使用只是上市公司接受监管的诸多事项之一，但它全面反映了我国经济转型时期的宏观经济特征、金融市场特征、国家治理体系特征以及上市公司治理和管理能力特征。上述阶段特征的存在要求我们采取一些额外的措施，如上述所列的措施，以加强管理。然而，认为可以通过逐一制定解决方案来解决问题，这是对问题的简化。显然，对上市公司募集资金的使用限制过于严格，不利于企业的自主经营。笔者认为，根本的解决办法仍然是坚持不懈地推进股票市场的市场化和法制化改革。在全体股东利益得到良好保护的前提下，不断完善的上市公司治理结构逐步扩大了企业的经营自主权，最终实现了以信息披露为核心的监管改革目标，实现了上市公司高层经营与公众股东权益保护的良性互动。