李宇嘉：销售春困之中 房产开发投资缘何能维持高位

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5月15日，国家统计局公布了1月至4月中国房地产开发的投资和销售情况。数据显示，房地产行业的上下游有一个明显的“一起下跌”的模式。

从下游看，1-4月商品房销售面积同比增长1.3%，接近零增长，累计增速连续24个月下降；从上游来看，1-4月份发展投资同比增速达到10.3%，虽然比第一季度略有下降0.1个百分点，但仍是过去三年的第二高点。

在下游销售增速持续下滑、政策和资金持续“双紧”的大趋势下，抵押贷款利率连续16个月上涨(4月份首套房利率同比上涨23%)，表明开发商资金也趋于紧张。为什么上游开发投资会逆势而行？

在我看来，这首先与高昂的土地购买成本和支付方式有关。今年4月，根据中央参考研究所的统计，300个城市的土地出让地价率(17%)比第一季度下降了2个百分点，比去年同期下降了21个百分点，但交易的平均底价仅比去年下降了10个百分点，并保持在较高水平。

2016年和2017年，城市土地价格居高不下，300个城市的底价同比上涨40%和26%，地价分别达到43%和29%。根据国家统计局的解释:“土地购置费分期缴纳的，应当分期计入房地产开发投资”。根据《土地收支管理条例》，分期支付全部土地出让金的期限原则上不得超过一年。

事实上，只有当一年的最后期限临近时，开发商才会支付土地出让金。换句话说，购地费反映的是一年前获得的土地价值，包括在当期投资中。2017年，全国土地交易价格创历史新高，增速(49.4%)也达到2010年以来的新高。因此，土地购买成本从去年蔓延到今年，这反映在今年1月至4月开发投资的高增长。2017年，第三和第四季度的土地销售占全年的60%以上。因此，预计去年土地收购费用对开发投资的支持仍将在今年大部分时间得到体现，今年的开发投资将继续保持旺盛势头。

除了土地购买成本的因素外，开发商的“出走”和“收获市场”也是开发投资超过预期增长的原因。

一方面，今年以来，楼市调控趋势持续收紧，限购限售范围扩大。“限价+摇号”已经成为监管的标准；另一方面，抑制居民杠杆和控制资本流入房地产市场已成为监管的重点，银监会甚至将其列为今年十大重点任务。因此，开发商很难收回资金。统计局的数据显示，从1月到4月，开发商资金来源的增长率(2.1%)达到了2016年以来的新低。

同时，自2016年以来，开发商的销售“资格竞争”一直非常激烈。2018年，将有30多家房企希望保持高周转率的“千亿水平”，比2017年翻一番；在前100家住房企业(市场份额为60%)中，2018年的销售目标将基本提高30%以上。因此，基于增加市场份额的目标，开发商有加快推货和周转的主观需求。

客观地说，从2016年到2017年，开发商的储备土地迅速增加，这两年300个城市的土地出让金分别达到2.9万亿元和4.06万亿元，同比分别增长31%和50%，创下2017年的新纪录。然而，进入2018年后，不仅银行信贷资金全面收紧，2017年仍畅通的信托资金和资产管理渠道也在监管之下受阻。

目前，占开发商资金来源近20%的国内贷款自2016年3月以来首次出现负增长(1月至4月下降1.6%)。由于抵押贷款规模收缩(1-4月下降6.7%)，实际投资连续6个月为负，利率水平连续16个月上升。此外，首付控制消费贷款，“限价+抽奖”减少预售申请和开业进度等。2017年占51%的其他基金(主要是销售回报)将减少对开发商未来现金流的支持。

综上所述，资金紧张、监管和升级等因素客观上迫使开发商加快周转。这可以解释为什么我们会看到这样一个极端的例子:碧桂园(香港股票02007)虽然在上市前5.2个月保持了土地退市的高速，但仍未满足集团高换手率的需求。最近，该公司还提议进一步加快营业额。

此外，本轮楼市复苏的主战场在二线城市。2016年和2017年，五线城市680多套商品房的成交率分别达到64%和70%，比2015年分别上升13%和19个百分点。在2015年和2016年，300个城市中有57%是土地出让金，2017年上升到60.5%，今年1月至4月超过70%。考虑到除300个城市之外的所有城市都是五线城市，五线城市商品房销售和土地交易的比例实际上更高。

从2016年到2017年，三、四级房地产市场蓬勃发展，这与“去库存化”和住房改革货币化有关。2018年后，“去库存化”的重点转移到四个五级市县；与此同时，催生了三、四级房地产市场的房改货币化(psl、抵押贷款补充贷款)在1-4月达到高峰，房改货币化的后续影响将趋于减弱。

近年来，国家逐步明确用专项债务取代私人股本贷款，并推动了股改的投融资。然而，考虑到地方政府是结构性去杠杆化的主体，且监管当局已表示将严格控制地方债务，一些涉及地方政府非法借款的途径，如ppp和产业基金，已得到清理和严格控制。因此，从货币创造、投资规模和闭环运行来看，纳入政府预算并在未来受到严格监管的特殊债务，与psl刺激棚改的效果相差甚远。

未来，工棚改革将更多地关注公共服务领域的“补债”，旨在实现新型城镇化，而非刺激市场需求。从这个角度来看，正是基于对三、四、五号线楼市前景的谨慎判断，各大房企都抱着“抢市场”的心态，希望在房改余温未消的情况下，尽快脱手库存，实现资金回笼。

这也可以从新建筑的数据中反映出来。1-4月，全国新增住房面积5.1779亿平方米，增长7.3%。尽管增长率比1月至3月低2.4个百分点，但仍是过去一年的最高水平。另一方面，1-4月，房地产开发企业征地面积5412万平方米，同比下降2.1%。开发商加速周转、加速出货、急于“收获市场”的心态非常明显。

笔者认为，综合购地成本将保持在较高水平，直至今年、棚改(今年580万套规模接近去年)、四五线及县城去库存化、近期大城市土地供应加速、开发商“补货”和强大的市场收割力等。与商品房销售增长率的持续下降相比，今年房地产开发投资的增长率将保持稳定。当然，房地产供应方面的改革正在如火如荼地进行，如集体土地入市、旧土地改革和盘活存量、新土地供应转向租赁、小城镇建设和农村危房改造、农村振兴等。，这也将保持发展投资的数量。

(作者是高级房地产研究员)