李海涛：“虚胖”的中国资产管理市场规模将大幅缩水

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经过五个月的准备，《新资产管理条例》正式出台，这是今年对金融市场和资产管理机构影响最深远的文件之一。从最终文件来看，虽然有微调，但总体监管态度仍然严格。

借鉴国外成熟市场的经验，资产管理机构要想有长久的基础，必须在资产方面或负债方面拥有强大的优势和障碍。从中国的实践来看，近一半的资产管理机构在资产侧和负债侧都不具备这种能力，而只是凭借自身的许可分红在资产管理行业发挥渠道作用。如果这类机构的规模被取消，中国“膨胀”的资产管理市场将大大缩小。

随着新的资产管理法规的实施，不同类型的资产管理机构需要重新审视自身的定位，并根据自身的禀赋在资产方或负债方寻找职业壁垒。预计“转型”将成为整个行业未来很长一段时间的主题。从这个角度来看，2018年可以被视为中国房地产资产管理行业的第一年。

“膨胀的”资产管理市场

经过多年的快速发展，中国的资产管理行业已经形成了超过100万亿元的庞大规模。在过去的三年里，得益于居民财富的积累，在如此巨大的基数下，整个行业的总规模仍以年均近30%的复合增长率增长。

资产管理业务的本质是“代表他人管理资金”。从海外资产管理机构的经验来看，从事此项业务的机构基本上可以分为两类:

一大类机构将为客户提供优质资产作为其主要竞争优势，其禀赋主要体现在资产方面的优势，即“管理资产”的能力。此类机构通常深入某一资产类别，通过强大的研究能力，它们可以为投资者提供比该资产类别中其他机构更高的回报。代表机构包括股票投资领域的富达基金、债券投资领域的太平洋投资管理公司、私募股权投资领域的kkr、不良资产投资领域的Oak Capital等。

另一大类机构以良好的客户服务能力为主要竞争优势，其禀赋主要体现在强大的客户粘性上，这可能来自良好的客户体验、全面的附加服务、专业的投资建议等。，这对私人银行等高净值客户的服务尤为重要。这些机构的核心竞争力在于债务方面的优势，即“管理财富”的能力。代表性的机构如国家街、梅隆、摩根大通和其他银行资产管理机构如美林、嘉信等资产管理机构开始了他们的经纪业务。

借鉴海外市场的经验，资产管理机构要想有立足之地和持久的基础，至少在资产方或负债方的一方必须有强大的职业壁垒。那么，中国资产管理公司的优势是什么？我们可以尝试通过区分不同类型机构的优势来对中国资产管理市场进行分类:

在资产方面，中国的公共基金和阳光私募基金深度介入股票和债券等公开市场投资工具。私募股权基金主要投资于未上市的民营企业，这些机构在各自的领域都建立了强大的职业壁垒。截至2017年底，这类“资产主导型”机构在中国资产管理行业的总市场份额为22%。相比之下，其他资产管理机构的资产投资表现出较强的趋同性，通过投资非标准化的债务资产，即通常意义上的“影子银行”机构，基本上成为银行的表外贷款工具。

在债务方面，由于间接融资占中国社会融资总量的90%，居民对银行体系高度依赖，商业银行也成为债务方面最具优势的机构，银行财务部门可视为“债务导向”资产管理机构的代表。此外，由于独立的代理营销团队的存在，中国保险公司在债务方面也建立了一定的优势。截至2017年底，这类“债务主导型”机构在中国资产管理行业的总市场份额为28%。此外，大多数机构严重依赖商业银行融资，独立融资能力差。他们没有能力帮助客户管理资产和提供分配建议，更不用说建立好的品牌了。

可以看出，占据中国资产管理行业半壁江山的大量机构在资产和负债方面都没有优势。这类机构通常不直接从客户那里筹集资金，而是依靠商业银行和其他融资渠道；它不直接承担投资功能，也不具备风险定价能力。过去，这些机构凭借自身的许可优势，在中国影子银行体系中承担了“渠道”职能。虽然他们积累了巨大的资产管理规模，但他们并不管理资产。如果这些渠道机构被淘汰，中国资产管理行业的规模将大大缩小。

机构改革是一项紧迫的任务

2018年可以被视为中国资产管理行业的分水岭。新的资产管理条例正式出台后，在资产和负债两方面都没有优势的渠道资产管理机构的“许可证红利”时代将会结束，未来将会重新定位。

一方面，新的资产管理规定不再对不同机构的资产管理业务进行监管，而是按照筹资方式和资本投入进行统一分类，即按照负债方和资产方的特点进行分类，统一监管标准。过去，渠道型机构的监管套利大幅减少。

另一方面，新资产管理法规的核心要求之一是去通道化和消除资产管理产品的多重嵌套。新规明确禁止规避投资范围和杠杆约束等监管要求的渠道业务，此类机构的“许可证红利”将直接消失。

事实上，自2017年以来，一些渠道资产管理机构已经开始转型。截至2017年底，基金子公司和券商的渠道资产管理业务较年初分别减少18.7%和4%。同时，以公募基金和私募基金为代表的主动管理机构资产较年初分别增长26.6%和40.7%。可以说，资产管理机构之间的分化已经开始。

那么，中国的资产管理机构未来应该如何转型？核心是根据自己的禀赋进行适当的定位，找到资产或负债的优势。

例如，证券公司过去通过经纪业务积累了大量零售客户，同时这些客户对股票等公开市场的风险资产有浓厚的投资兴趣。经纪公司的资产管理业务部门可以将这部分客户的财富管理需求作为自身的债务优势进行挖掘。

信托许可的核心优势是风险隔离、破产保护等。海外信托机构长期以来积累了家族信托等业务。国内信托公司可以充分发挥信托体系的优势，考虑开发家庭信托等高端理财产品，以积累高净值个人的债务侧优势。

例如，中小商业银行在资产方面可能没有风险定价优势，但负债方面的存款基础相对稳固。未来，他们可以通过委托管理的形式，将资产委托给在资产方面具有优势的机构。在这个过程中，他们积累了为客户配置资产的能力，并以资产配置能力为核心障碍，在未来转变为fof或mom。

综上所述，新的资产管理条例正式实施后，所有资产管理机构都需要重新审视自己的定位。可以预见，中国的资产管理市场将在中期内进行重组。从这个角度来看，将2018年定义为中国资产管理行业的第一年并不夸张。

(作者是长江商学院金融学教授)