李奇霖：城投融资的危局与应对策略

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目前，加强地方债务监管和金融监管的趋势没有改变，短期内改变的可能性很小。这意味着城市投资将继续面临紧张的融资环境。

作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

感谢中国人民大学刘璐对本报告的贡献

作为财税体制改革的产物，城市投资在本轮地方债务清理和金融监管中变得越来越难。要打破地方政府对城市投融资的隐性担保，从资金来源上收紧对城市投资的供水，让城市投资继续承担基础设施和公共服务的提供。据我们了解，在资金缺口的压力下，一些城市投资考虑的首要问题不是成本，而是能否获得资金。

目前，加强地方债务监管和金融监管的趋势没有改变，短期内改变的可能性很小。这意味着城市投资将继续面临紧张的融资环境。

如果你很穷，你会想；如果你思考，你会改变；如果你改变了，你将会出生并生活。如何提高融资能力是城市投资公司和地方政府面临的现实问题。这份报告阐述了我们对这个问题的想法。

一是城市投融资持续趋紧

众所周知，城市投资不是市场导向的制度，它与地方政府有着千丝万缕的联系。在2014年第43号文件之前，地方政府通过各种形式为城市投融资提供担保是一种普遍做法。43号通知要求剥离城市投资公司的政府融资职能，但根据财政部上报的案例，地方政府多次为城市投融资提供担保。

在2017年开始的新一轮地方债务清理中，城市投融资监管是重点。根据监管对象，各种政策可以分为两类，一类是针对资本需求方的城市投资和地方政府，另一类是针对资本供给方的金融机构。

我们首先根据时间整理城市投资和地方政府的规范性文件。

2017年5月，财政部、国家发展改革委等六部委联合下发了《关于进一步规范地方政府债务融资行为的通知》(蔡羽[2017]50号)。第二条是加强融资平台公司的融资管理。地方政府及其所属部门不得干预融资平台公司的市场化融资，不得向融资平台公司注入公益性资产和储备土地，不得承诺将储备土地的预期出让收入作为融资平台公司偿债资金的来源，不得利用政府资源干预金融机构的正常运行。

这些内容已出现在以前的文档中。50号文件的重要意义在于，它是由六个部和委员会发布的，对城市投资非法融资的联合处罚正在加强。

2017年6月，财政部发布了《关于试点发展项目自平衡收益和融资地方政府专用债券品种的通知》(蔡羽[2017]89号)，要求在地方政府专用债券额度内发行项目收益债券。目前有三种类型的试点项目，即土地储备、收费公路和棚改。

2017年7月，第五次全国金融工作会议召开。会议要求，要严格控制地方政府债务的增长，把违规责任提高到“终身责任，回溯责任”。通过城市投资等渠道非法融资的责任得到了极大的提高。

2017年8月，国家发展和改革委员会发布了《关于进一步防范公司债券风险、加强监管、服务实体经济的通知》(发改办金彩[2017]1358号)。该文件要求企业在发行新的公司债券时，要明确发行企业与政府之间的权利和责任关系，以实现发行企业与政府之间严格的信用隔离。

2018年2月，国家发展和改革委员会发布了《关于进一步加强企业债券服务实体经济能力和严格防范地方债务风险的通知》(发改发[2018]194号)。194号通知明确禁止将公益性资产和储备土地使用权纳入申报企业资产，信用评级机构不得将申报企业的信用与当地政府的信用挂钩。严禁被申报企业以各种名义要求或接受当地政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债义务。由于城市投资是公司债券的主要发行者，194号文件使得城市投资的债券融资环境继续趋紧。

在加强地方债务监管的同时，金融监管也在不断加强。对于城市投资，尤其是低资质的城市投资，金融监管带来的最直接影响是资金变得越来越少，越来越贵。

在这一轮金融监管中，出台了一系列文件，以规范银行间业务，打破刚性交易，减少套汇。在前一个外包高峰期，通过“大银行-中小银行-非银行机构”的银行间渠道创造的高风险偏好基金呈下降趋势。此外，为了打破汇率，债务方面的压力减少，非银行机构降低评级、增加杠杆和提高长期利润的必要性减弱，这增加了发行低评级长期城市投资债券的难度。

除间接影响外，2018年3月财政部发布的《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为的通知》(金彩[2018]23号)直接规范了金融机构对城市的投融资行为。因为城市投资是一种特殊类型的国有企业，它自然是在规定的范围之内。

根据23号通知，国有金融企业在为参与地方建设的城市投资企业提供融资时，应按照“渗透原则”加强资本金审查，确保融资主体的资金来源合法合规，融资项目符合规定的资本金比例要求。要认真评估融资主体的还款能力和还款来源，确保自身的经营现金流能够覆盖待偿还债务的本金和利息，不得安排各种清仓和实盘债务。如果项目现金流涉及财政资金安排，国有金融机构还应严格核实地方政府履行相关程序的合法性和完整性。

简而言之，国有金融机构在对城市进行投资和融资时，必须确保城市投资符合资本要求并有偿还能力，否则就无法对城市进行投资和融资。

国有金融机构除了直接向城市投资提供资金外，还将提供金融中介服务。23号通知还要求提供金融中介服务，并对城市投资的偿还能力进行评估。当涉及到金融资金安排时，也有必要验证金融资金安排的合规性和真实性。债券募集说明书不得披露表示或暗示存在政府信用支持的区域金融数据等信息，公开发行时严禁与政府信用挂钩。

在剥离地方政府担保和规范金融机构融资行为后，城市投融资变得日益困难和分化。我们可以看到，今年一季度银监会评级为aa和aa-的投资债券主体比例大幅下降。

二、如何突破城市投融资？

你不能用母猪的耳朵做丝绸钱包。在这样的融资环境下，我们相信城市投融资平台可以采取积极的行动，在现有债务和新增债务方面有所作为。

(a)债务存量

股票债务，第一件事是清理不合规的部分。就像一个病人，只有当他治愈了他的旧病，他才能走得更远。

有三种主要类型的不符合股票债务。一是地方政府及其部门，通过保函、承诺书等。，在融资时向市投资公司提供非法担保。在这一轮地方债务监管中，涉及政府担保的历史遗留存量债务将逐步清理。

第二，当城市投资公司参与ppp和产业基金时，它涉及明确的股份和实际债务的安排。43号通知要求剥离融资平台的政府融资功能，但地方政府债券不够开放，在收支压力下出现了许多“创新”的融资安排。例如，在公私伙伴关系和产业基金中，政府承诺补偿资本损失，保证最低回报率，并在一段时间后回购股份，从而将股权合作关系扭曲为债权。

第三，基础设施、园区等项目的建设将被打包为政府采购服务，城市投资公司将通过政府采购服务合同向金融机构融资。这一过程实际上是地方政府向城市投资公司提供的一种隐性担保。87号文件明确了政府采购服务的三项原则:“基本服务”、“采购服务前的预算”和“纳入指导目录”，并首次以否定列表的形式列出了不能以政府采购服务形式建设的工程领域。

鉴于上述不同的非法融资方式，有几种方法可以加以纠正。首先，取消保证书和承诺书，明确地方政府债务和城市投资债务的界限。第二，取消包括ppp和产业基金在内的实债清股安排，产业基金回购将由政府回购转变为企业回购。第三，清理非法政府采购服务合同，并转向采购项目等。

此外，加快债券互换。对于城市投资，债券互换可以剥离其债务，降低其资产负债率。通过将短期和高利率债券转换为长期和低利率政府债券，可以优化债务结构。债券互换的最后期限是2018年8月，只有两个月，所以城市投资公司应该加快更换。

(2)新债

与处置现有债务相比，如何通过新债务筹集资金更为重要。我们认为可以从以下四个方面努力。

1.作为社会资本参与公私伙伴关系

在这一轮地方债务监管中，公私合作和产业基金也得到了清理和整顿。六部委联合下发第50号文件严厉打击实体债务，财政部第92号文件停止非标准化ppp项目，国资委第192号文件控制中央企业参与ppp。新的资产管理法规限制了多层嵌套、合格投资者限制、期限匹配、评级要求，并禁止基金池业务，这也增加了ppp和产业基金筹集资金的难度。

尽管监管压力很大，但可以肯定的是，监管的目的不是限制ppp和产业基金模式，而是使其合法合规，避免增加地方隐性债务。

一些综合性的城市投资是ppp项目的合适的社会资本方。首先，它在基础设施和公共服务方面有相关的建设经验。其次，有具体的项目运作经验，这是普通国有企业所没有的。最后，我已经和当地政府打交道很长时间了，我也很熟悉当地的情况，这有利于ppp项目的成功运作。

关于融资平台公司能否作为社会资本参与ppp项目，存在很多争论。金彩[2018]54号文件严格审查了合同主体中“地方政府融资平台公司不得作为社会资本方”的内容，这似乎与国办发[2015]42号文件中“鼓励国有控股企业、民营企业、混合所有制企业等企业积极参与提供公共服务”的精神有所不同。

我们的理解是，已退出银监会名单并实现市场化转型的城市投资公司可以作为社会资本参与ppp项目，而监管平台则不能。54号通知附件3中有10个ppp项目因“主体违规”而被整改，包括社会资本是银监会上市的监管融资平台，社会资本没有以公开竞争的方式购买，没有融资平台退出名单。

目前，已有城市投资公司作为社会资本参与ppp项目的案例。例如，东北某城市投资集团成立项目子公司，鼓动社会资本参与成立“幸福xx”基金，与民政局合作作为社会资本，参与城市养老行业ppp项目。该项目由一个大型养老机构、九个养老服务中心和379个居家养老服务中心组成，总投资9亿元。

2.重组整合提高融资能力

通过重组和整合，各业务部门之间的协调可以提高城市投资公司的融资能力。过去两年，城市投资公司的重组和整合正在加快，主要集中在沿海地区，行政级别主要是省市两级。

根据当地经验，有三种主要的重组和整合方式。

一是整合城市投资，形成新的综合性城市投资集团。对于城市投资公司较多、业务分散的地区，可以合并具有相同或互补业务的城市投资公司。通过强大的联盟和优势互补，可以充分发挥规模经济，实现融资能力的提升。

一个典型的例子是中国中部的一个省会城市。2006年，全市城市建设、交通运输和建设投资公司合并组建新的建设投资控股(集团)有限公司，新增资本5亿元。2008年，通过股权分配，某行业和某百货公司的部分股权被注入该公司。

第二，投资于大而小、大而强的大城市。这种模式主要依靠现有的大规模城市投资，并通过股权配置来兼并其他城市投资。

这种大大小小的模型有以下优点。首先，与建立新企业相比，在实践中更容易操作。二是便于战略转型，以综合实力较强的城市投资为主体承接其他城市投资，更容易实施转型政策。最后，可以实现大规模城市投资的业务多元化，并通过行业整合，发挥协同效应，降低成本，提高效率。

让我们来看看东部地级市水利控股集团有限公司的案例。该城市投资公司成立于2005年，当地SASAC先后注入了新城投资、城建投资、城市资产管理和城市物业管理公司。从大到小，城市投资业务涵盖了当地主要城区的土地开发和基础设施建设。

第三，以商业为导向，对一些城市投资进行重组和整合，建立一些新的城市投资。对于辖区内有许多城市投资公司和不同城市投资公司有重叠业务的地区，可以通过股权分配，将具有相同、相似或高度互补业务的部门进行重组和整合，从而建立一些新的城市投资公司。

这种运营模式可以发挥规模效应，降低成本，特别是对于固定成本较高的公益性行业，如供水、供热等，通过城市投资与同行业合并，可以降低总供给成本。

一个典型的例子是，在中国西南的一个直辖市，“八大投资项目”被重组并整合为“五大投资项目”。

3.从隐性担保到市场化的制度担保

对于城市投资公司的监管，核心是要划清地方政府债务与城市投资债务的界限，打破地方政府对城市投资公司的担保。

第50号文件提供了明确的隐含保证的想法。根据《通知》第50号，允许地方政府整合财力设立或参与担保公司，建立市场化融资担保体系，鼓励政府出资的担保公司依法合规提供融资担保服务。地方政府对出资范围内的公司负有法律责任。城市投资可以由地方政府出资，也可以由参股设立的担保公司出资。信用增级后，它可以发行债券、贷款和其他外部融资，用于基础设施和公共服务的建设和运营。

4.缩短新债务的期限，探索新的融资工具

发行债券时，市投资公司应根据实际情况缩短期限。由于大银行、中小银行和非银行机构的银行间链条收缩，高风险偏好基金减少，难以发行管理水平低、评级低的长期城市投资债券。在当前一级市场环境下，缩短债务期限无疑是城市投资缓解流动性压力的选择。

城市投资公司也可以尝试通过资产支持证券和tot来重振现有资产和筹集资金。

城市投资公司拥有一定的资产，如收费公路。该公司将其收费权出售给特定的发行人，发行人将其打包成资产支持型证券产品并出售给投资者，筹集的资金被转移到城市投资公司。收费权在未来产生的现金流用于向投资者支付本金和利息。对于城市投资公司来说，资产证券化可以贴现其未来收益，提高资产流动性，而不是增加企业负债，优化资产负债表。

城市投资资产证券化的典型案例是某高速公路xx段。一个城市投资是这个项目的投资者。为筹集项目建设资金，发行以项目收费权和信托收益权为基础资产的资产证券化产品，募集资金3亿元。

城市投资公司将资产转移给经营效率较高的企业，并在约定一定时间后返还给城市投资公司。在此期间，企业拥有资产收益权，作为对价，企业必须向市投资公司支付一笔款项。与资产证券化不同，tot不涉及所有权的转移。

中国西北一个省会城市的城乡建设局率先通过tot对该市的一个污水处理厂进行公开招标，特许经营期为30年。西南省会城市成都排水有限公司以4.96亿元资产中标，项目资产所有者将经营权移交给成都排水有限公司，同时获得4.96亿元。

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