伍戈：政策利率的“随行就市”？

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自2016年以来，在“银行-非银行”市场，强有力的监管收紧了银行对非银行的资本供应，而公平交易等因素使得非银行资本需求难以收缩，导致该市场利率高企。“央行-银行”市场的利率相对稳定，这是因为央行的直接流动性供给加剧了利率差异。

作者:吴歌，华融证券首席经济学家

方一蒙:华融证券研究员； 沈振志:华融证券实习生研究员。

核心要点:

1.随着政府工作报告中货币数量目标的消失，价格指标，尤其是银行间市场利率的重要性不言而喻。然而，这个市场的各种利率之间存在着明显的差异，甚至出现了政策利率随市场变化的现象。如何理解上述分化的原因和实质，对于把握流动性紧张和货币政策立场的变化具有重要意义。

2.与国外不同，一级交易商的特殊结构使得我国银行间市场的流动性分为两个市场层次:“中央银行-银行”和“银行-非银行”。流动性分层客观上使银行间市场容易出现以dr007和r007为代表的利率分化，甚至出现政策利率受市场利率影响而“跟随市场”的特殊现象。

3.利率差异不一定代表货币政策的紧缩性，但更多地反映了金融监管的扰动性。特别是自2016年以来，在“银行-非银行”市场中，强有力的监管使得银行对非银行的资本供应吃紧，而公平交易等因素使得非银行资本需求难以萎缩，导致该市场利率居高不下。“央行-银行”市场的利率相对稳定，这是因为央行的直接流动性供给加剧了利率差异。

4.展望未来，尽管中国经济的短期弹性依然存在，但总需求的趋势正在放缓。考虑到新法规对套期保值资产管理和违约信用风险的影响，“央行-银行”市场的利率趋势预计将稳步放缓。然而，金融监管的持续限制将使“银行-非银行”市场的利率保持在较高水平，银行间市场的利率差异将继续存在。

一.导言

2018年以来，随着政府工作报告中货币数量目标的消失，价格指标，尤其是银行间市场利率的重要性不言而喻。然而，在银行间市场，以r007和R007为代表的各种利率之间存在明显的差异。随着利率差异的加剧，市场参与者对价格信号感到困惑。特别是，当央行多次在公开市场操作时，它还提到利率“与市场同步”。为什么政策利率反而与市场一致？如何理解上述利率差异的原因和实质？这对把握流动性紧张和货币政策立场的转变具有重要意义。

二是市场分割下的流动性分层

与国外不同，一级交易商的特殊结构使得我国银行间市场的流动性分为两个市场层次:“中央银行-银行”和“银行-非银行”。央行最新一期《货币政策执行报告》(Q1 2018)首次提出将流动性的层级传递纳入一级交易商评价指标体系。目前，中国央行主要向“一级交易商”投放银行间市场流动性:在48家一级交易商中，银行数量高达96%，非银行数量仅为4%。中国的公开市场操作对象是银行，这与美国、日本和欧元区有很大不同。

在上述制度安排下，中国央行的流动性供给直接作用于“央行-银行”市场，然后从该市场转移到“银行-非银行”市场。这意味着中央银行主要通过货币政策操作(反向回购、多边基金等)直接引导“中央银行-银行”市场。)，但事实上它对“银行-非银行”市场的影响有限。流动性分层下的市场分割客观上使得银行间市场容易出现以dr007和r007为代表的利率分化，甚至出现了政策利率受市场利率影响而“跟随市场”的特殊现象。

第三，金融监管干扰下的利率差异

在缺乏金融监管因素的情况下，“央行-银行”市场和“银行-非银行”市场的利率走势趋向高度趋同。2016年之前，当央行收紧流动性时，“央行-银行”市场利率开始上升；相应地，银行对非银行的资本供应开始萎缩，这导致“银行-非银行”市场利率相应上升。即使两个市场的利率上升不一致，银行也会出于赚取利差的动机，调整对非银行基金的融资，直到两个市场的利率大致趋同。

银行间市场的利率差异更多地反映了金融监管的干扰，并不一定代表货币政策紧缩的变化。自2016年下半年以来，由于金融监管的约束，银行对非银行资金的供给不再能够根据两个市场之间的价差自由调整，收缩明显；另一方面，在公平交易(即使在2017年的债券熊市中，非银行机构的杠杆率仍然很高)，以及“银行-非银行”市场的r007利率很高等因素的影响下，对非银行资金的需求仍然是刚性的。

同时，由于中央银行的直接流动性供给，“中央银行-银行”市场的利率相对稳定(尽管该市场的dr007利率在2016年下半年开始小幅上升，但总体上仍保持在较窄的范围内)。因此，两个市场之间的利率差异显著加大。

展望未来，尽管中国经济短期弹性依然存在，但受国内房地产调控滞后、金融和金融约束以及外部需求表现不如去年的影响，总体需求趋势正在放缓。考虑到新法规对套期保值资产管理和违约信用风险的影响，“央行-银行”市场的利率趋势预计将稳步放缓。同时，金融监管的持续限制将使银行对非银行的资本供应仍然紧张，而刚性赎回将使非银行资本需求在短期内难以发生显著变化，“银行-非银行”市场的利率可能保持高位，银行间市场的利率差异将继续存在。

四.基本结论

首先，特殊的一级交易商结构使得中国银行间市场的流动性分为“央行-银行”和“银行-非银行”两个市场层次。流动性分层客观上使银行间市场容易出现以dr007和r007为代表的利率分化，甚至出现政策利率受市场利率影响而“跟随市场”的特殊现象。

第二，利率差异不一定代表货币政策的紧缩性，但更多地反映了金融监管的扰动性。特别是自2016年以来，在“银行-非银行”市场中，强有力的监管使得银行对非银行的资本供应吃紧，而公平交易等因素使得非银行资本需求难以萎缩，导致该市场利率居高不下。“央行-银行”市场的利率相对稳定，这是因为央行的直接流动性供给加剧了利率差异。

第三，展望未来，尽管中国经济的短期弹性依然存在，但总需求的趋势正在放缓。考虑到新法规对套期保值资产管理和违约信用风险的影响，预计“央行-银行”市场的利率走势将稳步放缓。然而，金融监管的持续限制将使“银行-非银行”市场的利率保持在较高水平，银行间市场的利率差异将继续存在。

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