张灼华：利用现有渠道 拓展香港企业众筹潜能

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□张卓华，香港证监会前副首席执行官

随着初创企业和中小企业开始通过互联网进行众筹，世界各地的监管机构必须做出回应。美国制定了关于众筹的特殊监管规则，而英国和新加坡则明确了各自的监管路径。因此，有人批评香港在推动金融创新和创业方面跟不上潮流。

这些批评公平吗？未必如此。在最新的研究论文中，作者试图指出香港从来不缺乏合法众筹的有效渠道。尽管中国香港的小型公开募股的豁免限额远低于英国和新加坡，但如果初创企业选择从他们最喜欢的专业或合格投资者那里筹集资金，中国香港的渠道比英国和新加坡更高效、更便捷。如果这些渠道得到充分利用，中国香港的众筹环境将与其他国际金融中心相当甚至领先。

美国、英国和新加坡倡议

全球金融危机后，创造就业和促进经济增长已成为当务之急。美国决定通过立法促进众筹——2012年通过了《创业促进法》。

就业法案的第三章是公众最关心的。本章增加了针对散户投资者的证券众筹豁免条款。如果发行人连续12个月向公众发行不超过107万美元的证券，可免于在证券交易委员会登记。除了这项豁免，还有一些保护投资者的限制——发行人必须遵守某些实质性披露要求，发行必须在受监管的中介平台上进行，散户投资者的投资不得超过年度上限。在这些严格的限制下，第三章可能不像其起草者所想的那样有效。

因此，《就业法案》第二章放开了非公开就业，可能是真正的“无名英雄”。在引入第二章之前，条例D第506条规定，向合格投资者的非公开发行可以免于在证券交易委员会登记，但发行人不能通过广告宣传其发行。这已经成为一个信息障碍，这使得出版商很难充分利用互联网的力量来寻找潜在的天使投资者。第三章和新增加的规则506(c)取消了限制，允许发行人公布和宣传其非公开发行的证券。换句话说，发行人可以通过公共渠道公布其融资需求。即使广告可能落入不合格的投资者手中，只要发行人采取合理措施，核实所有投资者都是合格的投资者，并且他们在购买证券时仍然是合格的，发行仍然属于豁免范围。在第二章中，对投资者人数和募集资金数额没有上限，也没有披露要求(但受到联邦和州证券法反欺诈条款的限制)。

在美国，虽然合格投资者只占全国家庭的7.4%，但他们控制着70%以上的可用资本。此外，美国很大一部分融资来自非公开资本市场。考虑到取消第二章对公开性的限制，预计更多的发行人将采用第二章而不是第三章，只有无法从合格投资者那里筹集资金的发行人才会转向散户投资者的众筹，使后者成为一个“柠檬市场”。

另一方面，英国和新加坡的监管机构已经征求了公众意见。最后，他们都没有对众筹证券发行引入任何新的豁免。除非现有豁免(如向合格投资者非公开发行和小规模发行等。)适用，此类发行必须符合适用的招股说明书和注册要求。一般适用于非公开发行的限制仍然存在，并继续适用于这些发行。

中国香港措施

首先，它是向专业投资者发行的。在中国香港，《证券及期货条例》第103(3)(k)条规管专业投资者的豁免。虽然《证券及期货条例》第103(1)条规定，除非获得证券及期货事务监察委员会批准，否则任何人不得就集体投资计划中的证券、结构性产品或权益向公众发出任何载有要约或要约邀请的广告或文件，但同时，第103(3)(k)条规定，如有关投资产品或权益(…只转让或拟转让予专业投资者)， 第100节第103条第(3)款(k)项的字面意思是，只要相关投资产品仅转让给或打算转让给专业投资者，即使相关邀请、宣传和广告是向公众发布的，也可以在未经证监会批准的情况下免除第103条第(3)款(k)项的规定 ..然而，由于第103(1)条中的禁令所附带的重罚，发行人及其法律顾问一般不检验法律的底线。因此，他们通常保守地遵循非公开配售的做法，即非公开广告，少量广告接受者，并且只向具有原始或个人关系的投资者发送广告，以避免落入第103(1)条所禁止的法国公开市场。

香港终审法院2015年对香港证监会诉杨太平投资顾问(香港)有限公司案(“杨太平案”)的判决明确了第一百零三条第三款第(九)项的适用范围。因此，公众应该重新审视遵循上述惯例的保守态度。

在“杨太平案”中，一家投资咨询公司向其数据库中的联系人发送了一封关于一只新基金的电子邮件。后来，公司还在公司网站上发布了相关文件。裁判法院、原讼法庭及香港终审法院均同意该广告是向公众或部分公众发出的。从表面上看，这违反了第103(1)条的禁止，因此争议的焦点在于第103(3)(k)条中的豁免是否适用。上述相关文件并未明确限制基金权益仅转移给专业投资者。为了获得第103(3)(k)条的豁免，发行人是否必须在广告文件中明确说明投资产品只能转让给专业投资者？这是法庭需要回答的问题。

香港终审法院的答案是否定的。按常理解释，第一百零三条第(三)款(k)项只要求发行人有诚意将发行对象限制为专业投资者，并没有进一步要求发行人在文件中声明这一意图。因此，本案的判决取决于一个事实裁决:投资咨询公司是否真心希望将基金发行的目标受众限制在专业投资者的范围内？治安法院的回答是肯定的。由于投资咨询公司已采取措施筛选和排除非专业投资者，公司有诚意只从专业投资者那里筹集资金。香港终审法院尊重裁判法院对事实的判决，因此得出结论，根据第103(3)(k)条的豁免是适用的。

换句话说，只要发行人有只面向专业投资者的真实意图(发行人承担举证责任)，且投资产品不落入非专业投资者手中，第103(3)(k)条的豁免允许向公众或部分公众发布广告或邀请。因此，虽然香港没有仿效美国的法律修改模式，但香港现有的法律已经能够体现美国就业法案第二章的效果。

应当指出，第103条第3款(k)项中的豁免取决于“意图”的证明。如果香港发行人大规模宣传其发行，例如在本地所有超级市场或公开的社交媒体上做广告，而不采取有效措施甄别和排除非专业投资者，就很难使法院相信发行的真正意图是专门面向专业投资者。

香港终审法院澄清第一百零三条第三款第(九)项的适用范围，可产生深远的影响。香港有20万高净值个人客户，他们的总资产为1.1万亿港元。研究发现，由于投资者太多的公司很难管理，天使投资者倾向于避免参与从散户投资者那里筹集资金的公司。因此，与大量散户投资者相比，初创企业更喜欢少数热情且经验丰富的专业投资者。香港终审法院的判决将使发行人能够充分利用互联网识别有兴趣合作的天使投资者。一些市场参与者猜测，监管机构可能会考虑立法推翻香港终审法院的判决。如果这种猜测是真的，那将是相当令人遗憾的。霍·法官在案的判决中简明扼要地解释说...如果投资产品不是实际上或打算出售给公众，而是专门出售或打算只出售给专业投资者，在这种情况下，公众投资者没有面临任何重大风险，因此没有必要增加保护公众投资者的措施。”

其次，它面向个人投资者。小规模零售众筹一直是发行者的一个选择。根据《公司(清盘及杂项规定)条例》附表17第I部，在连续12个月内发行不超过500万港元的证券，可获豁免遵守《公司(清盘及杂项规定)条例》的招股章程规定。发行人只需在发行文件上声明该文件未经任何香港监管机构审查。根据《证券及期货条例》第103(2)(ga)条，这些获豁免的发行亦获豁免受第103(1)条的禁止。因此，根据一些规定，法律允许向公众小规模发行，没有必要遵守一般招股说明书的披露要求。

小额发行500万港元的豁免限额略低于107万美元的限额。然而，中国香港对小规模发行的监管要求比美国宽松，主要是因为香港没有像《就业法案》第三章那样的特殊披露要求(但仍然受到《证券及期货条例》中关于虚假和误导性陈述的规定的限制)。为应对市场需求，英国和新加坡选择大幅提高小规模发行的豁免限额，为散户投资者筹集资金提供了一条切实可行的途径。尽管在中国香港，小规模众筹的豁免自由度较低，但我们不应低估这种豁免对于小规模或初始资本筹集(如种子阶段融资)的潜力。但是，应该注意的是，这种豁免仅适用于公司融资，而不适用于非公司集体投资计划或结构性产品。

未来前景

如上所述，中国香港在适用于证券众筹的渠道方面并不落后。然而，由于证券发行规则中的禁止和豁免非常复杂，违反这些禁止的后果非常严重，市场参与者不可避免地害怕“碰壁”。

关于香港监管机构是否应该立法推动众筹，存在很多争议。发行人应该充分利用现有的豁免渠道来实施项目，而不是等待监管众筹的定制规则的到来。随着市场的成熟，监管者将能够更恰当地促进和监管众筹。到目前为止，中国香港有enough/きだよききだよ0/places为初创企业进行众筹。