开源证券孙金钜：定增市场2020年投资展望

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再融资政策的春风已经到来，固定收益市场将迅速复苏。贴现率上升，α收益和β收益增加，固定投资进入“黄金期”。定价将增加参与度，并享受系统收益；多维筛选提高投标收益率和中标率。

作者:孙金菊，开源证券研究所所长、助理所长

首先，春风政策已经出台，再融资政策已经重新进入放松周期

作为再融资市场的核心品种，鼎增深受相关政策变化的影响。2014-2015年，随着创业板再融资、并购和配套融资的放开，2013-2016年迎来了固定市场发展的第一个黄金时期，融资规模一度超过1万亿元。然而，在2017年“有史以来最严格的再融资政策”和新的减持规定的严格监管下，固定收益市场迅速下滑，2019年不到2000亿元。随着2018年第四季度以来再融资政策的暖风不断吹来，中国证监会于2020年2月14日放松了再融资政策。春风政策已经出台，叠加收入已经回升，固定收入市场将迅速回升，迎来另一个黄金时期。

第二，新政解决了核心需求问题，固定规模将带来超过两倍的增长

提高折扣上限，缩短锁定期，放宽减持限制，降低参与门槛，增强四合一系统的市场吸引力。贴现率和锁定期一直是增加市场对投资者吸引力的关键核心。此前，固定资产市场的基价比定价基准日前20个交易日的平均价格低10%，锁定期为12个月或36个月。此外，在解除禁售期后，它还需要受到新的减持规定的限制。新的减持规定要求集中竞价减持连续三个月不得超过总股本的1%，大宗交易减持不得超过总股本的2%，集中竞价减持不得超过解禁第一年固定收益股东持有的固定收益股份的50%。新的减持规定不仅限制了解禁后固定收益股东的流动性，还变相延长了固定收益股票的锁定期。正是由于贴现率的下降和锁定期的延长，固定收益市场的吸引力大大降低，从而导致了固定收益市场的持续低迷。新的再融资政策的放松将导致贴现率的提高和锁定期的大幅缩短。固定定价可以提前锁定，发行底价的折扣将从10%提高到20%，锁定期减半，下调不受限制，这将大大增强固定市场的吸引力。此外，此次修订将统一增加投资者人数，创业板不超过5人，主板(中小板)不超过10人，不超过35人，这将大大减少固定收益凭证的数量，大大降低参与固定收益市场的门槛，吸引更多投资者参与。

在解决了核心需求问题后，固定市场规模将迎来一倍以上的增长。新的再融资政策出台后，固定价格折让将锁定18个月，固定价格折让保留价锁定6个月，审批期限为12个月。基本上，所有的固定价格在发行端都不会太难，发行成功率将迅速提高到近100%。可以看出，在解决了核心需求问题后，只有提高成功率，消除筹资不足的现象，才能推动固定市场规模实现一倍以上的增长。同时，在固定收益发行成功率大幅提高、发行条件进一步放宽、发行股数进一步提高的背景下，更多的上市公司将选择采用固定收益融资方式，项目供应方也将迎来快速复苏。可见，新的再融资政策在2月份实施后，新发行固定融资计划的公司迅速恢复。2月份，49家公司发布了固定融资计划，融资规模超过674亿元。3月，截至3月6日，27家公司发布了固定融资计划，融资规模超过356亿元。与前一个月相比，新发行的计划数量约为25个，融资规模不超过300亿，显示出明显的复苏。截至目前，已发行该计划的现有公司的融资规模已超过6300亿元(其中竞价增加4900多亿元，定价增加1400多亿元)。因此，我们认为，新的再融资政策实施后，2020年固定收益市场将迅速复苏，市场规模将扩大一倍以上。预计2020年固定收益发行融资规模将超过4000亿元。

第三，贴现率上升，阿尔法收益为回报，贝塔收益为上升，固定投资进入“黄金期”

新的再融资政策出台后，固定价格可以提前锁定，保留价为定价基准日前20个交易日平均价格的20%，锁定期为18个月，可以无限制下调。仅考虑贴现率(一般以底价发行)带来的利润，固定定价的年化利润可达16.7%，高折扣套利机会凸显。对于竞价的增加，新政的短期供给仍然超过需求，同时也存在高折现率、短锁定期和无限降价的套利机会。贴现率是固定收入市场最稳定和核心的系统收入来源之一。贴现率上限提高后，固定收益市场投资将进入黄金期。融资在改善上市公司基本面方面发挥着重要作用。历史上，固定收益市场存在显著的α回报，α回报的波动周期与固定收益市场周期显著相关，领先固定收益市场周期约一年。自2019年以来，阿尔法回报率开始转为正数。就β收益而言，再融资相关公司的市场风格偏向中小企业。在政策大幅放松的背景下，M&A重组和再融资市场将迎来快速复苏。同时，商誉减值风险已于2017-2019年全部释放。未来，市场风格有望逐渐向中小企业转移，β收益有望上升。随着贴现率的提高、α收益的回归和β收益的上升，固定投资将进入“黄金时期”。

第四，定价将增加参与，投标将增加多维筛选

20%的安全边际保证了定价固定收益的稳定性和确定性。历史上，当贴现率上升超过20%时，锁定期调整为18个月，平均收益率为51.21%，正收益率的胜率为70.80%。因此，固定定价的策略是尽可能多的参与，降低单个项目的风险，同时享受整个市场的稳定和可观的系统性收益。提高投标价格的策略是对项目进行多维筛选，以提高回报率和中标率。历史上，大股东对公司未来发展的判断更加准确，大股东对固定收益增长的竞争更加激烈，平均折现率较低，但收益率和胜率表现较好。融资后，中小企业在根本改善上有较大的边际变化，因此中小企业的固定收益率和中标率较好。并购对上市公司基本面的影响更直接、更迅速，因此匹配融资比非公开发行更受市场欢迎，平均贴现率较低，但收益率和胜率较高。此外，高折扣策略和低估值策略在固定市场投资中同样有效。历史数据表明，平均贴现率与收益率和胜率正相关。就估值而言，估值低的公司在收益率和胜率方面也表现更好。

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