李嵋：从第一单独角兽发行CDR看协议控制风险

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6月11日，小米集团在中国证监会网站上正式预披露了公开发行存托凭证的招股说明书。这也标志着小米集团通过保留协议控制结构，成为首家申请a股上市的公司。

事实上，监管当局一直对协议控制结构持否定态度。从中国现有的a股回报来看，如分众传媒(002027，诊断学)借用七喜控股，巨人网络(002558，诊断学)借用世纪邮轮等。，在拆除协议控制结构后全部采用借壳上市模式。然而，4月4日，在中国宣布了一些支持发行股票或存托凭证试点的意见后，协议控制结构不再成为创新型企业上市的障碍。

作为中国企业海外融资和间接上市的法律框架，协议控制不是一种直接的所有权结构，因此存在特定的法律风险和道德风险。那么，以小米为代表的“独角兽”企业上市后，预约协议控制存在哪些风险？

首先，它可能涉及协议控制框架的合法性风险。

与协议控制框架相关的境内外法律、法规和政策环境的变化可能导致基础证券境外发行人受到处罚、需要调整相关框架、协议控制无法实现或成本大幅增加的风险。

目前，中国法律法规并未明确允许外商投资企业通过协议控制框架控制从事限制性业务的境内实体，也有类似协议控制框架被法院或仲裁庭认定无效的先例。

有鉴于此，如果中国法律法规发生变化，导致司法机构明确判定vie(可变利益实体，即协议控制框架)公司的协议控制框架无效，或者参与限制业务的政府主管部门明确反对采用协议控制框架，公司可能面临无法再通过协议控制框架控制vie公司，vie公司无法获得或保持必要的经营资格证书，或者公司和vie公司将因此受到处罚的风险。

小米集团作为一家将在香港上市的公司，适用香港证券交易所关于协议控制结构的相关指引。根据目前有效的准则，协议控制框架的采用仅限于涉及限制外国投资准入的企业。如果香港联交所的相关规定发生变化，进一步限制或禁止上市公司采用协议控制结构，公司可能面临无法继续通过协议控制结构控制vie公司的风险。

其次，协议控制的协议安排存在固有的控制权风险。

一方面，海外基础证券的发行人依赖于协议控制结构，而不是通过股权直接控制经营实体，这可能导致控制风险。如果经营实体直接受股权控制，发行人可以行使其作为直接或间接股东的权利，进而控制经营实体的董事会、管理层和具体业务。

如果vie公司或其注册股东未能根据vie协议履行各自的业务和责任，发行人可能不得不花费巨额费用和资源来执行这些vie协议，诉诸诉讼或仲裁，并依赖中国法律的法律救济。如果公司无法实施这些vie协议或在实施过程中遇到重大延误或其他困难，公司可能无法有效控制这些vie公司(及其子公司)拥有的股权和资产。

另一方面，基本证券的海外发行人有可能失去对协议控制框架控制的vie公司获得的营业执照、业务资格和相关资产的控制。虽然公司的大部分收入来自公司设立的外商独资企业，而这些外商独资企业持有公司的大部分经营资产，但vie公司(及其子公司)在公司协议的控制下持有相关限制性业务的营业执照、经营资格和相关资产。

尽管vie公司的注册工商股东在vie协议中明确承诺，根据良好的财务和商业标准和惯例，他们将在vie公司存续，并且未经外商独资企业的事先同意，他们不会处置vie公司主要资产、业务或收入的合法或受益权， 如果这些股东违反上述条款或vie公司宣布破产，并且其全部或部分资产受到第三方债权人权利的限制，则公司可能无法开展部分或全部相关业务或通过其他方式受益于vie公司持有的资产。

第三，协议控制框架还涉及相关主体的违约风险。

vie公司的注册工商股东可能与公司存在利益冲突。此时，公司不能保证这些股东会安全行事并符合公司的利益，也不能保证利益冲突会以有利于公司的方式得到解决。

此外，如果这些股东违反或导致vie违反vie协议，公司可能不得不在那时提起法律诉讼；但是，这些法律程序和结果所需的时间存在重大不确定性，这可能会严重影响公司的业务运营，对公司控制vie公司的能力产生不利影响，并造成负面影响。

最后，协议控制框架和相关安排可能导致税收风险。

根据有关规定，如果企业与其关联方之间的业务往来不符合独立交易原则，或者不具有合理的商业目的，降低了企业或关联方的应纳税所得额或所得税额，税务机关有权按照合理的方法进行调整。因此，如果税务机关认定任何协议控制或vie协议不基于独立交易原则，构成优先转让定价，公司、外商独资企业或vie公司或其工商注册股东将面临对关联企业过去或未来的收入或收入进行纳税申报和纳税调整，并承担额外税收负担的风险，可能导致公司利润大幅下降。

上述公司治理层面的协议控制和道德风险导致的法律风险可能对公司相关业务运营的稳定性、财务状况和经营业绩产生不利影响。为应对协议控制的风险，以美国为代表的成熟市场采取了以披露为主、执法为辅的监管原则。现阶段，a股市场采取依法审慎处理、要求试点企业充分披露信息的监管思路。这必然要求市场参与者理性对待相关风险披露，谨慎投资。

(作者是中国社会科学院金融研究所的访问研究员)