王倩：基金穿透式监管需关照金融机构创新

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监管机构再次提到了渗透监管。

近日，中国证监会副主席严庆民在资本市场发展高峰论坛上表示，近年来，我们坚持依法全面严格监管的理念，加强对交易所的一线监管，大力推进“渗透监管”，不断提高监管的科学化、智能化水平，有效防范和化解重大金融风险。

事实上，渗透监督的概念最早是在2016年10月提出的。“渗透式”监管要求从表面上观察业务的本质属性、监管职责、行为规则和监管要求。

根据一般解释，目前的渗透监管是通过表面现象看到业务的本质，将资金来源、中间环节和最终投资联系起来，通过整合全过程信息判断业务的性质，并实施相应的监管要求。迄今为止，渗透监管涉及证券、保险和银行业。

渗透监督的最初来源是欧美监管体系中的“透明度”概念，即监督的透明度。监管透明度要求高度的信息披露。笔者将以欧洲经纪和监管制度中的“透明度”来说明这一领域的监管情况，以及它与我国穿透性监管的区别。

欧洲监管透明度涵盖证券业的四个具体方面:及时披露内部信息、披露领导交易信息、披露企业有表决权的股份以及一般信息披露义务。上述四个方面不仅针对在市场上公开发行金融工具的发行人，也适用于交易所以外的金融工具。

首先，及时披露内部信息的规定要求金融工具发行人披露所有可能对金融工具市场价格产生重大影响的内部信息。该条款的意义在于确保市场参与者尽快了解每个发行企业的核心信息，从而防止可能的和潜在的基于信息失衡的内部交易。

第二，发行人的领导人员，如董事会或监事会成员，应及时披露其交易信息。该条款也适用于与发行人领导层有密切关系的自然人和法人。这些条款要求他们披露所持有的发行人的所有股票、债券和衍生品。这一信息披露要求也是针对内部交易的。

第三，监管透明度要求披露上市公司的重要表决权股份信息。当投票份额达到、超过或低于规定的阈值时，需要及时披露，阈值范围为3%~75%。这一有关资本市场大股东进出市场的信息对投资者来说也非常重要，因为它关系到上市公司未来的战略发展。

最后，在证券公司方面，有一项公布信息的一般义务，其目的是便利股票持有人了解他们的权利。需要公示的一般信息包括股东大会发布的信息、与证券价格相关的重要变化等。上市公司还必须及时向投资者报告和公布其经营发展状况，如各种财务报告和仓储报告。

对于基金行业，监管透明度也有具体要求，主要体现在基金管理相关信息的公开性上。例如，指定的内容和信息必须在基金的营销手册和营销简报中公布。我们以基金的直接净值信息为例。根据监管透明度原则，有必要在营销手册规定的位置公布基金的直接净值信息。此外，基金净值的具体计算方法和使用该方法计算净值的频率应在营销手册和简介中给出。

对于被动管理的基金，由于它们在管理时复制了一个或多个指数，监管透明度要求它们在营销材料中给出以下信息:清楚地描述这些指数，给出指数中包含的成分，或者给出相关网站，这些网站可以查询这些指数的构成；描述索引映射的方法(例如，完整的一对一映射、样本方法或合成映射等)。)，并给出这些选定的映射方法对指数风险的影响以及它们对相关交易的风险；给出正常市场条件下的跟踪误差信息；公布影响指数映射因素的信息，如交易成本和股息再投资。

对于采取主动管理策略的交易所交易基金(ETF)，由于其基金管理人在给定的投资政策和投资目标下采取主动管理基金的策略，而不是被动地复制基金指数，根据监管透明度的要求，关于主动管理策略的相关信息、如何实施策略以及基金标识应在ETF基金的营销手册和基金管理人信息中给出。

监管透明度不要求基金披露其所有管理头寸。一方面，基金的管理策略很棘手，未平仓等于使基金失去这一知识产权；另一方面，披露所有管理职位进行监管的成本和费用都很高，这无疑增加了基金管理的难度。因此，在实施监管透明度时，我们应该正确理解其含义。

此外，值得注意的是，监管不仅针对上市公司或证券公司，也针对监管当局本身。监管透明度要求监管者也有责任向公众披露越来越全面的信息。例如，监管机构必须披露监管的法律依据、目标和措施，并定期向公众公布每个受监管行业的统计数据。

目前，我国在采用渗透监督时应注意以下问题。目前，我国的监管模式是逐层监管，要特别注意不要影响金融机构的创新。

以基金为例，对固定收益基金的监管已经细化到各个层面，对基础头寸的期限管理也有具体规定。但实际上，基金管理是一种整体协调的管理策略。有时，如果单个头寸的持续时间超过标准，并不意味着固定收益基金的总持续时间超过标准，但市场收益是基于整个基金的收益。因此，我们应该注意不要影响金融机构充分发挥其在财务管理方面的优势。

(作者是同济大学副教授)