洪灝：中国投机权威指南

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事实上，价值投资在中国从未有效过。我们的统计分析表明，估值作为解释股票回报的一个因素，在统计上并不显著，其准确性也很低。在同样的分析中，我们发现小市值、稳定的利润修正和六个月的价格动量反转在中国市场是最有效的。

作者:洪灏，国际交通银行董事总经理、研究部主任兼首席策略师

中国股市泡沫破裂三年后，机会主义卷土重来。根据本杰明格雷厄姆的定义，自第一季度以来，内在价值较低的股票表现优于内在价值较高的股票。到目前为止，价值投资的另一面仍然遥不可及。

事实上，价值投资在中国从未有效过。我们的统计分析表明，估值作为解释股票回报的一个因素，在统计上并不显著，其准确性也很低。在同样的分析中，我们发现小市值、稳定的利润修正和六个月的价格动量反转在中国市场是最有效的。在这些因素中，小市值和价格动量的反转是统计意义上最显著的因素，其准确性非常高。因此，在a股市场中，投资者应该投资小盘股，同时可以利用周期性的价格动量反转作为开仓节点。

投资者很可能会武断地否认小市值效应，并将其视为机会主义。然而，我们注意到小市值效应在全球市场无处不在，而尤金，诺贝尔奖的获得者之一。尤金·法玛教授很久以前就把它列为有效市场失灵的显著例子。我们自己的统计分析表明，小市值效应也是香港市场回归的最重要因素。鉴于小盘股和大盘股是整个市场中两个相互脱节的组成部分，小盘股的超额回报必然来自大盘股。

许多市场专家认为，大盘股具有确定性和流动性溢价。然而，正是因为低风险和高流动性，大盘股将成为小盘股超额回报的来源。这是因为低风险投资通常伴随着低回报。与此同时，高流动性诱使大盘股持有者对增长预期波动带来的短期机会进行投机。因此，高流动性为下一个投机者临时接管提供了便利。

小盘股持有者没有这种奢侈，因为这类公司流动性低，交易成本高。从长远来看，这部分持有人必须像公司所有者一样考虑长期前景，而不是猜测交易对手的情绪波动。因此，投资大盘股更类似于短期投机，而投资小盘股实际上是一种长期投资。

这份报告的异常结论与共识不同，不太可能立即被广泛接受。因此，我们上面讨论的回报因素有长期持续超额回报的空间。

这是我们20180614报告的英文原版，中国投机的权威指南。谢谢阅读。

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中国股市泡沫破裂三年后，投机又回来了。本杰明·格雷厄姆(benjamin graham)定义的低内在价值股票从第一季度开始表现优异。价值投资至今仍难以捉摸。

事实上，价值投资在中国从未奏效。我们的统计分析发现，估值作为解释股票回报的一个因素，在统计上并不重要，准确性也很低。同样的分析发现，较小的规模、稳定的收益修正和6个月的动量反转在中国效果最好。在这些因素中，小尺寸和动量反转是统计上最显著的，具有非常高的精确度。因此，在a股中，人们应该买入小公司，利用周期性动量反转作为切入点。

在人们匆忙否定小企业效应是投机的结果之前，我们注意到这种效应在全球普遍存在，诺贝尔奖获得者之一尤金·法玛教授很久以前就将其记录为一种显著的市场异常现象。我们自己的统计分析发现，小企业效应也是香港最重要的因素。鉴于小盘股和大盘股是构成整个市场的两个相互排斥的群体，小盘股的超额回报必须由大盘股提供资金。

共识认为，大盘股拥有确定性/流动性溢价。然而，正是因为风险较低和流动性较高，大盘股将有利于小盘股产生超额回报。风险越低，回报越低。高流动性诱使大盘股持有者对增长预期变化引发的价格波动进行短期投机。因此，流动性促进了临时股票所有权向下一个投机者的转移。

小盘股持有者负担不起这样的奢侈，因为这一群体的流动性很低，交易成本也很高。从长远来看，这些持有者必须像所有者一样思考，而不是猜测交易对手的情绪波动。因此，投资大盘股可能更像是短期投机，而投资小盘股确实是长期行为。

这份报告古怪且不一致的结论不太可能得到广泛的接受。因此，它为我们已经确定的因素留下了继续提供长期超额回报的空间。

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“因此，专业投资者不得不关注对即将到来的变化的预测，无论是新闻还是氛围，因为经验表明，市场的大众心理受到的影响最大。”这是为了所谓的“流动性”而组织投资市场的必然结果。在正统金融学的格言中，没有一条比对流动性的盲目崇拜更反社会的了，这种教条认为投资机构将资源集中在持有“流动性”证券上是一种积极的美德。

……

技术投资的社会目标应该是击败笼罩我们未来的时间和无知的黑暗力量。今天，最有技巧的投资的实际的私人目的是“打败枪杆子”，正如美国人很好地表达的那样，以智胜群众，把坏的或贬值的半个王冠传给另一个人。”

“就业、利息和货币的一般理论”，约翰·梅纳德·凯恩斯

三年后的“大中国泡沫”

对a股的投机又开始了。在“大中国泡沫”破裂三周年之际，在中国的价值投资并未回归——至少根据共识的定义是如此(请参考我们2015年6月16日的报告《大中国泡沫:800年历史的教训》)。

图表1:自1q18以来,“高内在价值”的表现不如“低内在价值”

注:q1表示本杰明·格雷厄姆估值公式定义的第一个内在价值最低的五分位数；q5是内在价值最高的第五个五分位数。

我们的统计分析表明，价值作为选股的一个因素并不重要，基于这一因素的股票组合确实表现不佳(见后面的讨论)。即使在考虑到增长的情况下，使用本杰明·格雷厄姆(benjamin graham)稍后详细讨论的方法估计价值，随后的高内在价值股票组合在1q18之后仍开始表现不佳(见表1)。中国股市回到了过去的良好状态——投机、短视和喜怒无常。

定义价值。但是价值不起作用。

共识定义了相对于价格的价值，而不是内在价值。价值投资作为一种长期投资策略在中国被误解了。许多人采用低市盈率或p/ b估值倍数作为价值的简写。更重要的是，只考虑大盘股蓝筹股作为价值的代表。不幸的是，股票便宜是有原因的。低估值可能是低公司质量、静态增长和高风险的标志。

规模也不是价值的标志——尤其是在中国。中国许多大盘股公司都有国企背景，不过是多年来政府支持膨胀的象征。他们的市场规模是国家授予的，而不是挣来的。因此，规模越大，它们就越容易变得低效和管理不善——这与价值恰恰相反。

本杰明·格雷厄姆的估价公式。那么应该如何定义价值呢？它应该相对于从公司增长潜力中获得的内在价值来定义，而不是相对于市场价格来定义，市场价格会受到过度乐观和悲观情绪之间的剧烈波动的影响。

本杰明·格雷厄姆在他的投资巨著《聪明的投资者》中对价值的定义如下:

“证券分析师撰写的大部分正式评估文章都与成长型股票的估值有关。我们对各种方法的研究使我们提出了一个缩短的、相当简单的成长型股票估值公式，该公式旨在得出与更精确的数学计算结果相当接近的数字。我们的公式是:

值=当前(正常)收益* (8.5加上预期年增长率的两倍)。”

简单地重新排列格雷厄姆公式，我们将得到(正常)p/e = 8.5 + 2*g。

也就是说，一家公司的估值应该等于当前的市场回报加上增长溢价。我们将这种内在价值的定义应用于投资组合的构建。我们发现，在过去的五年里，低内在价值的股票的表现一直远远低于高内在价值的股票，直到2018年第一季度。

简而言之，在“大中国泡沫”破裂三年后，价值已经停止表现。许多熟悉的蓝筹股，比如一些著名的中国白酒品牌，在使用格雷厄姆的价值定义时，排名确实很低——仅仅是因为它们的股价被抬高了。1q18之后，投资风格确实发生了转变。我们在2017年12月7日的展望报告《展望2018:从顶峰看》中讨论了这种风格转变的可能性。猜测又回来了。

中国的回报因素

基于规模、动量和收益修正工作的股票选择。鉴于无论是流行形式还是修正形式的价值都不起作用，我们使用因子分析来确定产生最佳回报的因素。我们使用了常见的疑点，如规模、情绪、收益修正、动量等。我们的发现总结在表2(a股)和表3(香港)中。

图表2:在a股中，规模、收益修正和动量工作，动量反转

注:1) q1是第一个五分位数的缩写，q5是第五个五分位数的缩写。2)“规模”因素中的q1表示样本中最小的公司，q5表示最大的公司。3)“情绪”因素中的q1表示分析师评级最高的股票，q5表示最低。4)在“动量”因子中，q1表示6个月回报率最弱的公司，q5表示6个月回报率最强的公司。动量在预测回报方面具有相当的准确性，并作为解释回报变化的一个因素具有重要意义，在过去的五年中累积回报相当可观。这样的结果表明，a股的势头在更长的交易期限内会逆转，即6个月。

我们的结论是，小规模、低收益修正以及弱6个月动量的股票在a股中产生更好的回报。我们发现这些因素解释了在我们测试的所有因素中，gst的回报差异是最好的(表2)。香港市场也是如此，只是六个月以来势头最强劲的股票往往会产生最佳回报(图表3)。此后，我们将重点关注动量和规模因素，这是决定a股和香港股票回报率的两个最重要的因素。

a股是一种投机游戏。在a股中，价格趋势在6个月的时间范围内趋于逆转，但持续的时间间隔较短。而香港正好相反。也就是说，尽管在香港，强劲的价格势头证明了一家公司的质量，并继续奖励长期持有该股票的投资者，但这仍然只是a股的一种价格现象。a股的强劲势头在六个月内逆转，奖励那些愿意通过将上涨的股票转让给下一个人来获得资本收益的人。因此，a股是一场投机游戏。

证据3:在香港，规模、收益修正、势头也起作用，但势头持续

注:1) q1是第一个五分位数的缩写，q5是第五个五分位数的缩写。2)“规模”因素中的q1表示样本中最小的公司，q5表示最大的公司。3)“情绪”因素中的q1表示分析师评级最高的股票，q5表示最低。4)在“动量”因子中，q1表示6个月回报率最弱的公司，q5表示6个月回报率最强的公司。动量在预测回报方面具有相当的准确性，并作为解释回报变化的一个因素具有重要意义，在过去五年中累积回报为负。这些结果表明，在较长的交易时段，即6个月内，香港的势头往往会持续。

规模是所有市场中最重要的因素。在这两个市场中，规模是决定股票回报的最重要因素。公司规模越小，回报越好。在过去的五年里，小公司的a股回报率超过500%,在香港超过400%。

看到这些结果，许多人会很快得出结论，这完全是由于猖獗的投机。鉴于中国大陆市场的声誉，以及三年前的股市崩盘，这种观点很容易被接受。但是小公司效应是一个市场异常现象，诺贝尔奖获得者尤金·法玛很久以前就有记录。欧洲市场也有类似的观察。因此，简单地将小公司效应视为投机的结果是草率的。

为什么小盘股投资长期有效？

大盘股为小盘股的超额回报提供资金。鉴于小企业规模效应的重要性，一个突出的问题是:谁站在交易的另一边，为投资小企业的超额回报提供资金？由于小公司和大公司是构成整个股票市场的两个相互排斥的群体，因此必须得出结论，小盘股交易的对立面必须是交易大盘股的群体。大盘股买家群体越大，投入大盘股的资金越多，投资小盘股的超额回报就越高。

盲目相信大盘股是忽视数据中的历史证据，在智力上是轻率的。一些人认为大盘股提供了更多的确定性，因此应该获得溢价。但正是因为这种确定性，大盘股投资是一项风险较低的事业。基本金融理论表明，高风险往往伴随着高回报。

一些人认为大盘股应该有“流动性溢价”,因为它们提供了从亏损头寸中轻松退出的机会。但正是因为这种良好的交易流动性，大盘股持有者将更倾向于猜测下一个人愿意为他/她的股票支付什么，而不是像他/她是企业所有者那样仔细考虑长期预期回报。“这种行为不是错误倾向的结果。”正如凯恩斯所写:“这是一个着眼于所谓‘流动性’的投资市场的必然结果。”“因为，可以说，这是一场老姑娘和音乐椅的捉迷藏游戏。在这种游戏中，他是胜利者，他说捉迷藏不要太早，也不要太晚，他在游戏结束前把老姑娘交给邻居，当音乐停止时，他为自己找了一把椅子。”

小盘股是长期的。围绕流动性概念组织的市场投机的后果也可以从前面提到的格雷厄姆的估值公式中看出。在格雷厄姆的估值公式中，唯一受流动性和情绪影响的未知变量是长期增长率。

因此，流动性好的大盘股持有者每天都有机会猜测其交易对手眼中的增长率，因此“不是挑选那些他自己认为最漂亮的面孔，而是那些他认为最有可能吸引其他竞争对手注意的面孔，所有这些人都从同一角度看待这个问题。”从这个意义上说，大盘股投资确实是更接近投机的行为——与共识相反。正如罗伯特·希勒教授很久以前所记录的那样，在传统同行眼中，猜测增长将会是什么的波动，代表了无法用基本面变化来解释的价格波动部分。

另一方面，小盘股持有人往往没有这种奢侈，因为交易量较低、买卖价差较大和其他交易成本较高，缺乏流动性。相反，他们必须专注于估计长期增长率，然后坚持下去。也就是说，小盘股缺乏流动性确实迫使其持有者像所有者一样考虑长期问题。这真是塞翁失马焉知非福。

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如何在中国投机

小型股投资应该会继续发挥作用。从我们在这份报告中的分析中得出的古怪和不一致的结论很可能会受到怀疑和批评。尽管逻辑和数据分析支持我们的结论，但鉴于国家事务继续由自上而下挑选国家冠军的咒语管理，以及大盘股的根深蒂固的信条，小盘股仍将是许多人挥霍的选择，它们的超额回报将继续由大盘股的渗漏来支撑。

小盘股是长期的。就近期而言，只要市场仍然受到主要投资于大型股的驱动，动量反转将继续在a股中发挥作用。结合我们对市场情绪的专有衡量标准，它使得把握市场时机成为可能。例如，我们在2018年1月31日的报告《狗年:2017年的教训》中警告投资者市场即将崩溃。

上证综指将在6个月或更长时间内保持在3300点以下。在我们2017年12月4日发布的报告《2018年展望:从峰值看》( outlook 2018: view from the peak)中，我们估计，在我们发布预测后的12个月内，上证综指的交易区间应该在2800-3800点之间，在大约6个月或更长时间内，上证综指的交易区间应该在3300点以下。我们还预测，2018年第一季度中期左右，风格将发生急剧转变。自我们预测以来，上证综指的交易区间为3034-3587。近六个月来，上证综指一直低于3300点。

图表4:在过去的二十年里，香港和a股之间的隐性价格比率

至于恒生指数，我们观察到恒生指数和上证综指之间存在一个隐蔽的价格比率。这个比率大约在5到10之间。从历史上看，每当这一比率达到5时，上证综指就会趋于峰值，就像2007年末和2015年年中那样。但当这一比率接近10时，就像现在一样，在上证综指最终触底之前，往往会有加速下行的压力，如表4中红色阴影部分所示。这种香港和上海之间的隐性交易乘数可能是两个市场不同增长预测的结果，这两个市场都受到中国经济基本面的约束。

创业板应该继续保持其优异表现，但对绝对回报的前景不太确定。此外，我们在2018年展望报告中预测，小盘股和创业板的表现将优于大盘股，尤其是sse50大盘股指数。迄今为止，sse50大盘股指数是全球表现最差的指数之一。当创业板从1月份的抛售中复苏时，其股价飙升了20%,但最近又将大部分年初至今的涨幅收回，同时保持了相对于大盘股的优异表现。

尽管美国和香港的小盘股正创出新高，但我们不太清楚创业板目前能否提供绝对回报，尽管相对表现仍有可能。正如我们的展望报告所述，我们仍然喜欢医疗保健、消费者和公用事业这三个表现最佳的部门。

可能会有更多的存款准备金率下调。随着中国央行削减存款准备金率以取代mlf，其资产负债表增长更慢，甚至可能收缩(请参见我们20180521年的报告“2h18:艰难航行”)。中国央行的流动性紧缩往往会压低资产价格，增加市场波动性，并给人民币汇率带来压力。

最后，让我们再次引用凯恩斯的话:

“股票价格的暴跌……可能是由于投机信心或信用状况的减弱。但是，尽管两者的削弱足以导致崩溃，但复苏需要两者的复苏。因为尽管信贷的削弱足以导致崩溃，但信贷的加强虽然是复苏的必要条件，却不是充分条件。”

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cfa，洪灏

2018-06-13

本文摘自《洪灏的中国市场战略》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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