张明：人民币有效汇率为何强劲升值？

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今年上半年，美元对一些新兴市场国家货币升值幅度较大，人民币对美元汇率保持相对稳定，导致人民币对这些新兴市场国家货币大幅升值。

作者:张明，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员，平安证券首席经济学家

注:本文发表于2018年6月13日《金融时报》中文网站。请注明转载来源。这张照片是在哈佛大学福格博物馆拍摄的。

自2018年初以来，人民币兑美元汇率出现了波折。如图1所示，从2018年初至2月初，人民币兑美元汇率迅速从6.50左右升值至6.28左右，升值幅度约为3.4%；从2018年2月中旬至4月中旬，人民币兑美元汇率继续巩固在6.30左右；自2018年4月下旬以来，人民币兑美元汇率已从约6.28贬值至约6.42，贬值幅度约为2.2%。

然而，与人民币对美元的汇率趋势形成鲜明对比的是，自2018年初以来，人民币对cfets货币篮子呈现持续升值趋势。如图2所示，人民币兑美元汇率指数从2018年初的约94.9大幅上升至6月初的约97.3，升值约2.5%。事实上，如果不考虑最近两周人民币对一篮子货币的汇率指数小幅贬值，今年1-5月人民币对一篮子货币的最高升值幅度已经达到3.3%。

问题是，为什么人民币对美元的汇率在今年上半年时升时降，而人民币对美元的篮子指数却继续升值？

我们认为，从2018年初至今，人民币兑美元汇率走势基本上受美元指数走势的影响。如图3所示，自今年年初以来，美元指数的走势出现了波折。从今年年初到2月初，美元指数大幅贬值，从92.3左右降至88.6左右，贬值幅度约为4.0%；从2月初到4月中旬，美元指数继续巩固在90左右；自4月下旬以来，美元指数已从约89.4大幅升至约94.0，升值约5.1%。不难看出，自今年年初美元指数下跌以来，人民币兑美元汇率将普遍升值；当美元指数巩固时，人民币对美元的汇率也在巩固；当美元指数上升时，人民币对美元的汇率将普遍贬值。值得一提的是，年初人民币对美元的升值幅度高于当前的贬值幅度，而年初美元指数的贬值幅度低于当前的升值幅度。

自2017年5月以来，中国人民银行实施了“收盘价+篮子汇率+反周期调整系数”的三因素汇率中间价定价模型。这一新模型显著逆转了2017年市场上人民币单边贬值的预期，使得人民币兑美元汇率在更大程度上面临双向波动。据我们观察，2018年后，央行基本停止使用反周期调整因素，这意味着人民币兑美元中间价定价模式已经回归到“收盘价+一篮子汇率”的双因素模式。如果市场上人民币对美元的汇率确实出现双向波动，这意味着收盘价相对于开盘价没有变化。在一定程度上，人民币兑美元汇率的走势将呈现盯住一篮子货币的特征。这可以大致解释为什么当美元指数上升时人民币对美元贬值，反之亦然。

然而，我们如何解释从今年年初至今人民币对一篮子货币的持续升值？我们认为，这主要是由于今年上半年美元对一些新兴市场国家货币大幅升值，而人民币对美元汇率保持相对稳定，导致人民币对这些新兴市场国家货币大幅升值。如图4所示，2018年1月至5月，人民币对日元的汇率下降了2.2%，而人民币对美元、英镑和欧元的汇率分别上升了1.8%、3.1%和4.3%。相比之下，人民币对俄罗斯卢布、土耳其里拉和阿根廷比索的汇率分别上涨了9.8%、23.6%和32.4%。换句话说，2018年上半年，人民币对主要发达国家货币仅小幅升值，但由于人民币对一些新兴市场国家货币大幅升值，最终人民币对cfets货币篮子大幅升值。

2018年下半年，人民币汇率将走向何方？我们认为，这主要取决于两个因素的变化，一是美元对其他发达国家货币的走势(即美元指数的走势)，二是美元对除中国以外的其他新兴市场国家货币的走势。

最近美元指数的上升主要是由于美元和欧元之间的汇率以及美元和英镑之间的汇率的升值。这背后更深层次的原因是，今年以来，美国经济增长率继续保持良好水平，而欧元区和英国的经济增长率明显下降，导致两者之间的增长差距不断扩大。此外，最近美元对欧元汇率的升值也是由意大利组建内阁的问题推动的。我们认为，鉴于美国、欧元区和英国之间的增长差距难以扩大，以及意大利内阁最近取得的进展，美元对欧元和英镑的汇率很难在今年上半年继续升值，但可能会巩固在目前的水平。这意味着未来美元指数可能会在95左右的中心水平上下波动。

最近，俄罗斯卢布、阿根廷比索和土耳其里拉对美元大幅贬值，再次暴露了这些国家经济基本面存在的问题。例如，阿根廷和土耳其都面临持续的经常账户赤字。一旦短期资本流入逆转，双赤字的国际收支模式将对本币贬值带来巨大压力。例如，这两个国家在过去几年中积累了大量以美元计价的外债，一旦本币对美元贬值，这些外债的压力将变得极其沉重。从这个角度来看，新兴市场国家的这一轮冲击远未结束。这意味着，预计未来美元对除中国以外的新兴市场国家的货币将继续升值。

2018年下半年，美元指数是否会继续巩固，美元对新兴市场国家的货币是否会继续升值？人民币汇率将走向何方？我们认为有两种可能性。

第一种可能性是，人民币对美元的汇率将在当前水平上双向波动，但人民币对一篮子货币的汇率将继续上升。这肯定有助于保持人民币对美元汇率的相对稳定(在中美贸易战仍面临很大不确定性的前提下，人民币对美元汇率的相对稳定可能符合中国政府的偏好)，但也可能对出口增长率产生不利影响。中美贸易摩擦可能导致中国整体贸易顺差萎缩，人民币对一篮子货币升值带来的负面影响将更加突出。在这种情况下，2018年下半年，人民币兑美元汇率可能会在6.40-6.50的中间价上下波动，人民币兑美元汇率可能会进一步升值至100左右。

第二种可能性是人民币对美元的汇率适度贬值，但人民币对一篮子货币的汇率可能会保持在目前的水平。这意味着，为了稳定人民币一篮子汇率(从而缓解汇率升值对出口的负面影响)，中国人民银行采用反周期调整因素(或其他方法)的方法，降低人民币兑美元的开盘价。人民币对美元的适度贬值可以适当对冲人民币对其他新兴市场国家货币的大幅升值，并使人民币对cfets货币篮子大致稳定。在这种情况下，2018年下半年，人民币对美元的汇率可能降至6.6-6.7左右，而人民币对cfets货币篮子的汇率可能稳定在97-98左右。

本文摘自《张明宏观金融研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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