管清友：经济形势变了 你面前只有一条路

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一是引导金融回报的源头，服务实体经济；二是推进金融去杠杆化，防范和控制金融风险；第三，深化金融改革，加大金融开放力度。

引导演讲

这两年是监管重塑的两年，当前最重要的经济形势是重塑金融监管。过去，当监管不到位时，央行的货币宽松政策只会带来更多泡沫和风险，因为流动性流动不规则。现在，监管已经基本上堵住了所有的歪门，央行的货币政策可以更准确地传递。因此，我们可以看到，央行准备再次行动，并对货币政策进行了一些微调。

在坚持既定宏观管理政策和监管政策的基调下，中国今年将进行更多的对冲和结构性调整。因此，今年的宽松政策必须是对冲和改善型的，而不是全面宽松型的。在如此宽松的结构下，流动性将被分割。一方面，我们应该看到危机和严峻的形势，但另一方面，我们也应该看到机会，尤其是企业家，他们应该采取积极和乐观的态度对待危机。

形势已经发生了变化，经济学家的判断开始有所不同，有些悲观，有些乐观。但是对于企业家来说，不管情况是好是坏，他们永远不会悲观，悲观是没有意义的。我们最初的意图是向前迈进。

今天，我想和大家谈谈我对这种情况的看法，重点是在这种情况下如何提高企业的价值。这些经验是我们在大量研究和调查的基础上得出的结论，也是许多企业通过血战经验总结出来的教训。

首先，预测形势；第二，做一个好的预感；第三，选择好的工具；

让我们先谈谈情况。对于企业的掌舵人来说，预测总体趋势尤为重要。当前最重要的形势是重塑金融监管，企业面临的金融环境已经完全改变。

从监管者的角度来看，“一方三次会议+部长级协调”已被纳入一个新的“一个委员会、一方两次会议”。国务院成立了副国家级金融稳定发展委员会，主管财政的副总理亲自担任主任，填补了中央协调机构在空的空白。

中央银行打破惯例，设立了一名行长和一名党委书记。易纲任党委书记、党委书记，郭树清任副主席、党委书记。中国银行业监督管理委员会(银监会)和中国保险监督管理委员会(保监会)并入中国保险监督管理委员会(保监会)，郭树清留任，开启了中央银行宏观审慎监管和中国保险监督管理委员会微观监管。中国证监会的调整相对较少，主要监管直接融资市场。

从监管框架来看，新的金融监管体系进一步界定了“两大支柱”框架，即“货币政策+宏观审慎”。前者服务于增加通胀的传统目标，而后者主要是为了防范金融风险，这是最新的国际监管趋势。

新的监管框架有三个基本原则:第一，引导金融收益的来源，服务实体经济；二是推进金融去杠杆化，防范和控制金融风险；第三，深化金融改革，加大金融开放力度。

从监管措施来看，落实中央财政整顿的总体要求显然比过去更加现实和有力。

我们看到了中国证监会关于一个代表团、两个会议、一个局资产管理的新规定，中国证监会关于再融资、并购、减持的新规定，中国银监会关于“三违、三套利、四不当”的治理，以及财政部50、87、92、23号文件。这些监管措施在过去几年基本上堵塞了这条弯路，金融监管也不是纸上谈兵，这超出了许多市场参与者的预期。

从监督的角度来看，关键是要管理好几年来积累的突出问题。

首先，打破僵化的救赎。只是交换是一种畸形的债务关系，许多不应该是债务关系的金融活动需要回归原点。银行融资不能与投资者交换，债券发行企业不需要与投资者交换，政府也不需要给金融机构底线。

二是严厉打击监管套利，如控股、套汇、渠道、非标准等。过去，为了避免对资本、风险敞口、杠杆等的监管要求。银行与非银行机构在渠道和多层嵌套方面进行合作，用表内非标准取代表外非标准，延长了金融链条，增加了融资成本。现在，监管应该彻底消除这种监管套利，恢复宏观调控和监管的有效性。

这两年是监管重塑的两年。过去，当监管不到位时，央行的货币宽松政策只会带来更多泡沫和风险，因为流动性的流动并不规范。

但是现在，监管已经基本上堵住了所有的歪门邪道，央行的货币政策可以更准确地传递。因此，我们可以看到，央行准备再次行动，并对货币政策进行了一些微调。

我们在今年年初提到了一个点，叫做微调的开始。也就是说，在坚持既定宏观管理政策和监管政策的大基调下，今年将进行更多的套期保值和结构性调整。

例如，昨晚的国务院常务会议谈到缩小中小企业之间的差距等等，下半年可能会有更多。

尤其需要强调的是，从宏观角度来看，我们应该停止对2009年“4万亿元”和2014年全面宽松的期望。这件事不是现在做还是不做的问题，但空没有做这种事的空间和条件。

因此，今年的宽松政策必须是对冲和改善型的，而不是全面宽松型的。如果我们强行大幅度放松，风险将会更大。

在如此宽松的结构下，流动性将被分割。

一方面，核心资产变得拥挤，优质资产甚至出现泡沫。我们所能察觉到的是，人们在追求一些所谓的明星项目，同时也存在一级市场和二级市场颠倒的情况。

另一方面，垃圾资产的压力正在增加。这在二级市场最为明显，从资金去杠杆化到资产去杠杆化，这暴露了许多裸泳公司。

许多上市公司在2015年后做出了不适当的股权质押安排，一些企业质押率很高，在整个二级市场的波动下，出现了一系列未平仓，企业家失去了对该企业的控制权，这就是所谓的资产侧去杠杆化。

经过与许多企业家的接触，发现最近经历风险的企业并不意味着他们没有资本意识，而是对资本理解得太简单。例如，为了融资，工具没有选择好，节奏没有安排好，造成了今天股权质押的一个很大的问题。

一方面，我们应该看到危机和严峻的形势，但另一方面，我们也应该看到机会，尤其是企业家，他们应该采取积极和乐观的态度对待危机。

对于许多企业来说，未来一两年将是一个非常好的收购资产、收购项目和改善自身布局的机会。下半年，许多行业可能进入产业整合期。

化危机为机遇取决于专业化的资本运营能力和工具选择能力。我最近和一位企业家谈过，他们企业的情况还不错，不仅去杠杆化，还有短期融资和赢得选票。

由此可见，目前的形势要求每个人都要非常具体地把握资本和形势。今天，我们还将梳理新金融环境对企业投融资的十大具体影响:

首先，ipo出席率降低。2017年，ipo出席率为77%，而今年的IPO出席率仅为56%，大幅下降。

即使在11月29日，也有三次负首次公开募股和零首次公开募股的记录。审计的步伐也逐渐放缓。与去年同期相比，今年前四个月的批准数量和募集资金总额分别下降了75%和50%，分别达到390亿元和403亿元。

由此可见，ipo审计越来越严格，难度越来越大。此外，新股发行新政规定，首次公开发行(ipo)必须被视为标的资产至少三年后才能借壳上市，这导致许多企业纷纷撤回订单。目前，已有100多家企业撤回订单，撤回数量约占去年全年的80%。

这些企业要么借壳上市，要么走向海外。值得注意的是，尽管ipo审核放缓，但对新经济企业的支持是前所未有的。宁德时代(300750，股票咨询)的首次公开募股会议只花了5个月时间，仅为今年平均水平的一半，这让新经济企业受益匪浅。

第二，独角兽回归有了新的道路，但门槛正在上升。最新试点意见要求市值不低于2000亿元人民币，只有腾讯控股、阿里巴巴、中国移动、百度、JD.com、网易、中国电信等7家海外上市公司能够满足要求。独角兽回归的门槛提高了，这让它变得更加困难。

第三，新三板市场持续下滑，许多新三板企业直接退市。退市后，他们在香港或内地a股市场排队，这也是一种更合理的方式。

第四，再融资规模大幅缩减。2014年和2015年固定收益市场的火爆已成历史，再融资的主要方式也在发生变化，这实际上提醒企业家在市场火爆或形式复杂时要保持相对客观和理性的心态。

目前，包括企业家在内的许多企业购买了固定收入，其中许多企业损失了三分之二。从方式的角度来看，现在转向优先股可能是更好的方式。

第五，股权质押是一个问题，当股东增加杠杆时会有更多的约束。股权质押是企业重要的融资渠道。a股中有3000多只股票未被质押回购，占a股的99%以上。

自2017年以来，股票质押风险频发，部分质押方甚至将资金放回二级市场，导致资本风险较高。为了应对这种混乱局面，中国出台了新的股票质押规定，并设定了许多硬性条件:

一是整体质押率不得超过50%，单一证券公司和单一资产管理产品的可接受质押率应受到限制。

二是严格控制资金投入，严禁向二级市场等禁止方向投资。三是按照三级分类评价，融资规模不得超过公司净资本的50%、100%和150%，质押率上限不得超过60%。这实际上是去杠杆化企业。

第六，并购越来越严格，蚂蚁吞大象的资本游戏并不好玩。总体而言，中国证监会鼓励并购，但也在加大监管力度。

2017年，对并购的新规定变得更加严格，重点打击利用高交割和高杠杆收购进行投机和侵犯中小投资者利益的“欺诈”、“后续”重组和市场混乱。

例如，在2017年卫龙媒体对万佳文化的高杠杆收购中，此次收购的总资本为30亿，卫龙媒体以51倍的惊人杠杆比率借入了除自有资本6000万以外的所有剩余资金。监管者当然不可能袖手旁观。

因此，该融资计划未获银行批准，收购计划流产，并受到中国证监会的行政处罚。中国证监会对“闪烁”、“后续”、“高杠杆”和盲目的跨境重组越来越警惕，上市公司在并购中应该更加谨慎。然而，必须指出的是，有利于产业升级和产业有效整合的M&A仍是未来的趋势。

第七，严格限制杠杆。M&A基金不好玩。M&A基金的优势在于通过结构化设计和回购承诺安排降低资本成本。

新资产管理条例出台后，多层套汇受到限制，大股东被禁止通过质押私募股权基金和使用银行贷款等非自有资金进行融资，这有效控制了M&A基金的杠杆和规模，从而限制了企业的投融资规模。

打破汇率会暴露风险，增加外部投资者的风险，降低M&A基金对投资者的吸引力。结果，M&A基金大幅缩水。2017年，M&A成立了130多个基金，发行规模达1700亿英镑。在2018年引入新的资产管理法规后，2018年第一季度仅募集了15只M&A基金，总筹资规模为164.49亿英镑，不到去年的十分之一。

第八，加强银行贷款管理，房地产和地方平台融资有限。在过去的五年里，它已经激增了十倍，银行委托贷款发展迅速，总规模达14万亿元。

大量银行理财资金通过证券公司或基金子公司接受定向或专项资产管理计划，最终以委托贷款的形式投资于房地产、地方融资平台等领域。

但《商业银行委托贷款管理办法》出台后，规定受托管理的他人资金不能作为委托贷款的资金来源，也不能委托多个资金，严重影响了房地产和地方平台的委托贷款融资渠道。

第九，金融监管打击了实际债务，利用杠杆作为资本融资毫无乐趣可言。固定资产投资项目实行资本金制度，占项目规模的20-30%。只有落实了资金，才能进行项目建设。

在非标准兴起的时代，由于项目资金融资量大，且大部分都是清仓清仓，风险小，易于审批，是非标准青睐的投资对象。

但是，财政部第92号通知要求“债务资金不得用作资本”，小盘股和大盘股是不可持续的。随后，新的资产管理条例规范了基金池的运作，大部分基金被切断，但银行的自营基金仍有部分投资空，而金彩23号直接禁止债务基金作为资本。要按照“渗透原则”加强资本审查，公布资本融资情况

第十，债券违约频繁发生，债券发行并不那么容易。随着金融去杠杆化的收紧、货币政策的收紧，以及汇率崩溃导致的频繁违约事件，债券市场的好日子已经结束，企业债务融资不再那么便宜和容易。

今年以来，已有19家信用债券违约，违约总额达171亿英镑。就连一度合格的发行商也相继“爆雷”，如傅贵鸟、凯蒂生态(000939)、中安消费、神武集团等。民营上市公司纷纷违约，中科金空、田放集团等国有上市公司也出现了信托贷款逾期或被催发风险的情况，导致信用风险溢价上升，债券发行成本上升

截至2018年5月，已有近2000亿债券被延期或取消。最近，一家知名上市公司计划发行10亿元公司债券，但只认购了5亿元，周转率高达95%。过去火热的债券市场正在大幅降温，发行债券和融资的好日子已经过去。

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