易宪容：人民币汇率能否在双向波动中维持稳定

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2018年人民币汇率将如何变化也是中国政府态度的问题。也就是说，政府如何衡量人民币汇率的变化？因为在目前人民币汇率市场化程度较低的情况下，不可能在人民币市场上找到均衡的汇率。政府只能根据整个市场形势和国民经济发展的需要，积极引导人民币汇率走势。

作者:青岛大学经济学院教授，易宪容中国社会科学院金融研究所金融发展办公室原主任

1月5日，中国人民银行将人民币汇率中间价上调128点，至6.4915，人民币汇率持续创下一年半以来的新高。同一天，在岸人民币也上涨了180点，超过了6.48点，达到6.4788点，收于6.4851点，也达到了四个月来的收盘高点，比上一交易日上涨了117点，涨幅0.18%。可以说，这是继2017年人民币对美元升值6.72%之后，人民币对美元的持续升值。面对这种情况，一些分析师认为，人民币将升至2015年8月11日汇率改革前的水平，即1美元兑6.21元人民币。如果是这样，在1月5日人民币汇率为6.49的基础上，人民币对美元将升值4%以上。然而，中国政府是否愿意看到这一趋势还很不确定。

这是因为2017年人民币对美元的大幅升值与中国政府2017年推动的人民币汇率预期的“重新定位”、中国经济增长的改善和中国货币政策的稳定以及美元对非美元货币的过度疲软有关。如果不是2017年美元汇率指数过于疲软，人民币汇率的升值幅度可能不会那么大。

2017年全年，欧元、日元和英镑对美元分别升值14.15%、3.79%和9.51%；韩元、澳元、新加坡元、加元、俄罗斯卢布、马来西亚林吉特和泰铢兑美元分别升值12.81%、8.34%、8.29%、6.92%、6.32%、10.87%和9.88%。也就是说，除了日元对美元的升值幅度小于人民币的升值幅度，加元对美元的升值幅度基本等于人民币的升值幅度之外，其他货币对美元的升值幅度大于人民币。因此，2017年人民币对美元的升值在很大程度上与中国政府对美元可能升值反应不力有关。

因为在2017年初，美联储的货币政策正常化(加息和缩表)非常明确，再加上美国经济的复苏和市场预期特朗普的税收改革政策将刺激经济增长，市场基本预期美元汇率指数将在2017年变得越来越强。如果美元汇率走强，那么人民币兑美元汇率可能进入贬值通道。在这种情况下，它可能导致大量资本流出中国。因此，为了应对这种情况，中国政府加强了对国内资本外流的管理，甚至停止了一些国内企业的海外M&A项目，为人民币可能对美元贬值做准备。然而，市场预期并没有出现。在特朗普放弃强势美元等因素的影响下，美元汇率并没有大幅上升，而是对非美元货币贬值。2017年，美元汇率指数贬值超过10%。

因此，2018年人民币兑美元汇率基本结束了自2015年8月11日汇率改革以来的单边贬值趋势，尽管整体基本面(如中国经济增长趋势和政府维持人民币汇率稳定的决心等)有所好转。)，核心问题是美元在2018年是否会再次贬值。如果美元在2017年继续贬值，人民币对美元将继续升值。然而，美元汇率指数在2018年是否会继续贬值是一个相当不确定的概念。因为在2018年，不仅美联储将保持货币政策正常化的趋势(如加息和缩表)，而且2018年加息和缩表的频率也可能比市场预期的更多、更快。

由于特朗普税制改革的短期刺激效应将很快显现，完全复苏的美国经济可能好于市场预期，而在2017年，随着美元走软后全球大宗商品价格整体上涨，特别是原油价格上涨，价格水平整体上涨可能会回落。所有这些都成为美联储货币政策正常化的重要考虑因素。如果美联储在2018年加息更频繁、收缩更快，或者有人预测2018年可能爆发新的全球金融危机，那么大量国际市场资金将回流美国将成为一种趋势，2018年美元汇率的整体疲软可能不会重演。相反，美元汇率指数将全面上升。

如果美元汇率指数在2018年全面上升，或者对非美元全面升值，人民币贬值的可能性将大大增加。当然，这也是不确定的。因为，中国的人民币汇率市场化程度仍然很低。2018年人民币汇率将如何变化也是中国政府态度的问题。也就是说，政府如何衡量人民币汇率的变化？因为在目前人民币汇率市场化程度较低的情况下，不可能在人民币市场上找到均衡的汇率。政府只能根据整个市场形势和国民经济发展的需要，积极引导人民币汇率走势。

因为，就中国现实而言，保持人民币汇率的基本稳定和双向波动的适度弹性应该是2018年人民币汇率的基调。根据2017年的人民币汇率，尽管人民币对美元升值了6.72%，但中国外汇交易中心的人民币汇率指数相当稳定。2017年12月29日，中国外汇交易中心人民币汇率指数为94.85，与2016年底相比基本持平，小幅上升0.02%；参照国际清算银行货币篮子和特别提款权货币篮子，人民币汇率指数分别为95.93和95.99，与2016年底相比分别下降0.32%和上升0.51%。2017年，中国外汇交易中心人民币汇率指数年化波动为2.61%，低于人民币兑美元中间价3.12%的年化波动。换句话说，2017年人民币对一篮子货币的汇率基本保持稳定。

由于人民币不应过度升值，将对中国出口产生很大影响，这不仅是由于目前中国出口商品的利润水平较低，也是由于东南亚国家之间的激烈竞争，这将使中国政府高度重视人民币升值对出口的影响。在经济和出口强劲增长的情况下尤其如此。人民币不应过度贬值，因为人民币过度贬值不仅会导致资本外流，还会影响人民币国际化和中国的国际发展战略，削弱国际资本进入中国市场的愿望。2015年汇率改革后，人民币单边贬值导致的国际化明显受阻。

因此，2018年人民币汇率需要在双向波动中保持稳定。因为人民币汇率的基本稳定和双向波动是中国经济改革和发展的最合理选择，也是加快中国对外开放步伐和人民币国际化进程的最合理选择。因为只有这样，我们才能有助于防止企业的羊群行为和汇率风险的错配，并有助于防止大规模的跨境资金流动。当然，要实现这一点，中国必须加快人民币汇率制度改革，完善人民币汇率市场化的形成机制，并让中国人民银行逐步退出正常的外汇干预市场。

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