棱镜：绞杀地王

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在张然，房地产营销的规则是一年内不开业，但两年内不吃东西。该房地产由张然承销，位于上海江湾新城附近。“它属于豪宅的性质。这种磁盘是最可怕的。根据政府的价格限制，它必须以高价出售。不得获得预售证书。如果打折出售，开发商不想亏损。”

在张然，房地产营销的规则是一年内不开业，但两年内不吃东西。

该房地产由张然承销，位于上海江湾新城附近。“它属于豪宅的性质。这种磁盘是最可怕的。根据政府的价格限制，它必须以高价出售。不得获得预售证书。如果打折出售，开发商不想亏损。”

自今年年初以来，上海市政府部门已经向新址共签发了约100份预售证书。根据张然的观察，这些房产的销售不温不火。

“我听说在北京、南京等地，有些楼盘一开盘就被抢，上海基本上没有这种情况。”张然表示，原因是上海新址的定价相对合理。“与其他城市的一些新盘不同，上海新盘的价格与周围二手房的价格相似，没有上下颠倒，因此买家没有太大的热情去抢购。”

张然说，一些房地产在一周内售出两套，结果也在那周的销售清单上。

在惨淡的市场环境下，那些当年像老虎一样把地王抢走的开发商们现在安顿下来了？

"波浪在流动，波浪在流动，河流无穷无尽."上海的土地国王在过去的两三年里，就像黄浦江，推波助澜，但所有这些波会死在沙滩上吗？

“拿百分之百的土地赔钱。我估计超过50%的被公开市场占用的土地正在赔钱。”太和集团董事长黄启森(000732)表示。

2015年11月25日，信达地产(600，657)以每平方米49，152元的底价在杨浦区新江湾市赢得一处宅基地，成为区域土地之王。随后，信达宣布将与泰和共同开发该地块。

8个多月后，另一家开发商荣鑫中国(以下简称荣鑫中国)以110.1亿元的总价格击败了17家知名房地产开发商，以10万/㎡的名义底价和14.3万/㎡的底价赢得了上海市静安区中兴小区的一处宅基地，引起了业内人士的惊讶。

然而，荣欣的“英雄行为”是一首绝唱。

2017年，上海将不再有土地国王。在低迷的房地产市场和严苛的征地规定下，过去大大小小的开发商可以随心所欲地战斗的冒险乐园，已经成为只有少数地方国有企业和一线房地产企业能够负担得起的“禁地”。像荣鑫和信达这样的小开发商，当年“穷”得不能再“贵”地了。

无疑会赔钱的“土地信托之王”

上海市静安区天同安路190号，成立于1897年，是一家百年老店，即商务印书馆。在商务印书馆全盛时期的20世纪30年代，宝山路商务印书馆的总部和印刷厂曾占地约80亩。

如今，只有一个“商务印书馆第五印刷厂旧址”的标志挂在一条不显眼的后街上。由万科开发的高档住宅区——万科翡翠雅宾利就坐落在上面。

社区的南面是一座待拆除的破旧房子。生锈损坏的铁门半开着，你可以隐约看到里面堆着垃圾、砖块和一些杂物。华尔街标有“拆除”一词。

再往南，有两个被街道环绕的建筑工地，即上海市静安区中兴社区地块(以下简称“荣鑫静安地块”)，这里是荣鑫闻名世界的土地。

东方的土地已经开始，而西方的土地仍然是沉默的。

2016年8月17日，在17家房地产企业的围攻下，经过426轮的标语牌，荣鑫中国以110.1亿元的总价、10万元/平方米的名义底价、139%的升水率、14.3万元/平方米的销售底价赢得了这块土地，创下了中国土地交易史上最贵地王的纪录。当时，地块附近的万科翡翠雅宾利社区二手房价格仅为每平方米9万元左右。

“当时，业界认为荣鑫疯了。在如此高的地价下，开盘价必须在18万平方米左右才能盈利。”禹州房地产公司的高管托马斯·李说。

然而，随着当地市场的如火如荼，荣鑫的疯狂行为是可以理解的。当时，上海、北京和其他一线城市经常爆发出王者风范，而房价却像火箭一样飙升。

“当时，荣鑫地块旁边新开的房产价格高达1100万至1300万平方米，而同一地区出售的联排别墅价格高达34.49万平方米。”托马斯·李说。

但是，荣鑫的地块不能开发成别墅。该地块出让条件较为苛刻:中小套型住宅建筑面积不低于该地块总建筑面积的80%；保障性住房建筑面积超过4939平方米；自持超过15%的住宅物业；自给性商业地产不低于100%；商业部分不能是服务式公寓。

“也就是说，这块地不能建成豪宅，只能建普通的商品房，而且主要是中小型公寓。商业地产不能作为酒店式公寓出售。”托马斯·李说。

荣鑫赢得中国最昂贵的土地之王不到两个月，市场绘画风格突然发生了变化。

在2016年国庆节前后，以北京为龙头，各地出台了调控房地产市场的重大措施，包括限制购房和贷款，以及收紧住房企业的融资渠道。

荣欣撑不住了。2016年12月2日，万科投资53.95亿元人民币，持有49%的股权。

“万科在这块土地旁边有一个社区。如果我们赢得了这块土地，我们可以继续开发它。当万科第一次拍摄这个地方时，这也是必须的。现在荣欣愿意放出来，两个人就一拍即合。”托马斯·李说。

2017年7月，在项目东部地块制作了规划设计图纸。"设计方案与旁边的万科社区相似."托马斯·李说。

然而，目前万科翡翠宾利的二手房价格约为每套11-12万元。“如果荣信静安小区开发的小区与周边地区相似，按照目前的楼市来看，那只能是亏损，而且会亏损很多。”托马斯·李说。

荣信中国表示，荣信静安区块预计要到2020年12月才能完工。

虽然荣鑫把这个烫手山芋的一半扔给了万科，但作为一个资金不多的中小开发商，50多亿的存款对荣鑫来说也是一个沉重的负担。

此外，荣鑫在上海不止有一个国王。

2016年7月，荣鑫以31.55亿元的总价和72144元/㎡的底价赢得了上海杨浦区新江湾城的称号。根据公司的计划，该物业也将于2020年12月竣工。

此外，荣鑫的青浦36-01地块预计也将于2020年12月竣工。

“荣鑫在上海的资金压力很大。如果现在开钱为时已晚，荣鑫的财务压力也不小。”托马斯·李说。

当荣鑫疯狂收购上海的土地之王时，它通过四种永久性资本工具获得了总计32亿元的资金，这些资金的利息高得惊人。

例如，第二份贷款协议的利率在头两年为9.5%，之后为19%。第三份贷款协议第一年、第二年、第三年及以后的利息分别为7.44%、12.14%和15.14%。第四份贷款协议头两年的利率为8%，之后为16%。

永久资本工具(或永久债券)只需要支付利息，本金偿还可以无限期推迟。因此，一些房地产企业喜欢这种融资方式，以降低资产负债率。恒大几年前发行了大量永久债券。据媒体报道，恒大管理层曾表示，永久债券的融资成本约为9%-11%。

截至2017年年中，荣鑫中国总资产1186亿元，负债940亿元，资产负债率高达79.25%，净负债率高达284.91%。据风能统计，截至2017年上半年，共有117家a股房地产企业上市。其中，有6家房地产企业的净负债率超过300%；有9家房地产企业的净负债率在200%至300%之间。

2017年，荣鑫没有从上海拿走任何土地，而是搬到了杭州和其他二线城市。2017年8月，荣鑫以总成交价60.6亿元赢得杭州青龙地块，底价超过4万平方米。

“信达王迪”的资产

当荣鑫选择与万科合作以缓解开发土地王的资金压力时，另一家开发商信达地产(Cinda Real Estate)依靠复杂的资本运作，发挥了“搬离”的金融技术。

在上海地铁10号线倒数第二站印稿东路出口以东300米处，沿路有“上海站”的广告牌。信达与泰和共同开发的该房地产尚未取得预售证书。

现场销售人员指着销售大厅的沙盘说:“7楼的别墅主要是88平方米，预计售价1000万元，而其余的联排别墅根据公寓的大小，总价在2000万元到3000万元之间。由于上海市政府对新址价格的限制，上海场不知道什么时候能拿到预售许可证，开盘时间也不好。”

信达地产赢得这块土地已经两年多了。2015年11月25日，信达地产以73亿元的总价和49152元/平方米的实际底价赢得土地。当时，周围的二手房价格在5万至5.8万平方米之间。

在获得土地后不久，2016年初，信达地产和泰和集团宣布将共同开发土地。

这背后是信达房地产依托中国信达资产管理公司(以下简称“中国信达”)的杠杆配置资产运作。

腾讯棱镜发现，新江湾地块项目公司上海太一房地产有限公司是由信达房地产的全资子公司上海信达银泰和上海坤逸投资分别投资2000万元和8000万元。其中，昆贤投资的股权结构为信达地产控股8.75%，宁波容晖齐秦股权投资基金控股80%，泰和集团控股11.25%。

宁波容晖齐秦股票投资基金是一个夹层基金。所谓夹层基金，是指基金的普通合伙人(gp)作为基金经理，对项目投资进行监督，可以吸收有限合伙人(lp)进一步扩大基金规模，而lp可以按照一定的规则获得优先、中间和次等三级回报。

信达地产正是通过这种夹层基金，通过高杠杆配置，用少量资金筹集了大量资金。以2016年1月7日成立的宁波汇融勤为例。基金投资对象为深圳信达房地产开发管理的深圳达菲房地产项目，计划募集资金15.02亿元。其中，中国信达认缴10.5亿元人民币作为优先lp，信达地产认缴4.5亿元人民币作为次优lp。

信达地产的一位内部人士告诉腾讯的Prism，在2016年一波疯狂争夺土地之王的浪潮之后，信达地产在2017年基本上倒闭了。

根据信达房地产披露的最新信息，截至2017年11月底，信达房地产的贷款余额约为401.06亿元，仅比2016年底的380.88亿元增加20.18亿元。

受融资减少的影响，今年第三季度信达地产的融资活动现金流达到-14.4亿元，而去年同期为41.09亿元。

资金的萎缩导致信达地产发展乏力。第三季度，信达地产开工面积73.82万平方米，同比下降42.63%。

信达地产在过去一年一直忙于资产重组:信达地产的股东中国信达，以其持有的槐矿地产60%的股权认购了信达地产的非公开发行股票。由于此次重组，信达地产的股票从2月20日起停牌，并于8月10日复牌。然而，到目前为止，没有取得重大进展，因为重组需要向安徽省政府报告，由安徽省SASAC批准。

“今年基本上是在折腾这件事，所以土地市场没有什么大动作，不管是并购还是公开征地。”上述信达地产内部人士表示。

我再也不会见到国王了

事实上，即使信达地产能够放开手脚，它也不敢在上海拿地。

“每次我们看到一个土地转让公告，我们只能看一眼，然后没有更多。”钟君房地产投资局副局长赵平提到了上海今年的土地招标，他看起来很无奈。他说，今年，上海增加了土地供应，市中心的许多核心区域已经被释放，但这些地块只出租不出售，除了上海当地的国有企业，没有人能得到它们。

“项目鉴定文件”一词不包括所有其他房地产企业。几乎所有租赁的住房用地，在转让文件中都有一个条件:投标申请人必须有市(区)政府颁发的项目鉴定文件。

“开始的时候，我们到处去找行业里的人，问关系，找政府部门的熟人，问这份文件是什么意思，我们怎么才能拿到，后来发现我们肯定没有戏。”

赵平说道。原来，在中央政府的楼市调控政策下，上海市政府打算让市属国有企业承担建设本地出租房的重任。

然而，一般的市场导向的住房企业仍然觊觎这些租赁的土地。“虽然租赁土地需要住房企业长期持有，但企业的财务压力很大，但上海提供的租赁土地价格过低。”赵平说道。

以12月12日出售的6块租赁土地为例，最低底价为4310元/㎡，最高为9771元/㎡，其余约为4510元。"几乎是市场价格的30%到40% . "赵平说道。

上海浦东发展(集团)有限公司、上海莘庄工业区经济技术开发有限公司和上海房地产(集团)有限公司赢得了六块地块，后面是上海市国有资产监督管理委员会。

自2017年8月2日拍卖第一批租赁土地以来，截至年底，上海已以这种方式供应了21块租赁土地，所有土地购买者均为上海国有企业，价格普遍低于市场价格。

在租赁土地中，一般的市场导向型房地产企业被排除在外，只留下商业服装和住宅用地出售。

在这个轮盘游戏中，游戏规则已经改变了。

“保利、万科、中国建设和华润今年下半年将在上海获得土地，它们都是排名前20的房地产企业。过去，中小房企破门而入、称王的现象已经消失。”赵平说道。

自8月份以来，上海的住宅用地收购已经转变为联合出让模式。

规则是根据“经济实力”和“项目经验”的条件选择有资格投标相应土地的公司。

然后，根据投标人的排名顺序，安排入围投标人，有效投标文件为3-10份，其中前2名为入围投标人，如果有效投标文件超过11份，前3名为入围投标人。

只有2-3个竞标者被允许争夺土地，这实际上扼杀了土地国王。“在这种规则下，中小开发商的排名肯定比不上大型房企。每个人都很感兴趣，并撤退。”赵平说道。

然而，中小型开发商并非没有机会。

原来，上海的征地条例中还有一条规定。总分120分中，根据历史征地数量设置45分。如果一个企业自2017年5月1日以来没有获得土地，将获得全部45分；如果它已经拿了一块地，它只会得到30分；如果它拿了两块地，它会得到15分；如果它已经采取了三件或更多件，它将得到0分。

“小开发商可以遵循这条规则。如果他们发现参与竞标的大型房地产公司因为已经拿到了土地而失分，小型房地产公司可能会排在他们前面。”赵平说，从大型房企的角度来看，因为他们在收购土地时要切分，他们会把有限的收购机会放在最有价值的土地上。

因此，大大小小的住房企业都有自己的担忧。在这种游戏理论下，上海的一些情节有这样一种情况，每个人都觉得他们不能拍摄，但他们不拍摄，最后他们拍摄。

当然，大多数地块都卖得很成功，这些地块无一例外地以低溢价甚至零溢价出售。

“政府的起拍价定在相对较高的水平，基本上接近市场价格。有两三个竞标者参与拍卖，所以必须是低溢价或底价。”赵平说道。

张然仍然不知道他负责的房地产何时会开业。“你只能等。”