中山证券总裁林炳城：多措并举完善A股基础制度

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经过近30年的发展，中国股票市场取得了长足的进步，主要表现在一系列重要的基本制度体系逐步形成，股票市场整体规模有序增长，股票市场企业年融资规模居世界前列。虽然a股市场结构已经建立，并在经济发展中发挥了重要作用，但与中国经济总量的匹配程度和投资者的预期仍有一定差距。因此，客观地说，a股市场结构的不断完善可能还需要一个演化过程。笔者认为，a股基础制度的完善和完善能够促进和帮助股票市场的健康发展。

构建有效的股票市场基础体系

一个有效的股票市场基础体系能够发挥价值发现和风险定价的作用，进而帮助市场参与者获得应有的投资回报，使股票价格能够在合理的范围内波动。从股票市场起源开始，各国就积极培育和发展资本市场，希望所有参与者都能从经济增长中获得相应的回报。因此，有效的股票市场的首要原则是为经济增长服务，从而为投资者提供参与其中并分享经济增长红利的机会。

从经济理论的角度来看，长期经济增长来自效率的提高和技术进步。相应地，一个有效的股票市场需要为参与者提供价值重新发现，并为公司未来发展的不确定性提供风险定价，因此股票市场越稳定和确定越好。当然，考虑到良性和可持续运作的基本原则，一个有效的股票市场是不会尽可能不稳定的。

一个有效的股票市场基础体系能够促进市场达到高水平的动态均衡，形成合理有效的市场结构。从参与者的角度来看，股票市场有四个主要参与者:投资者、金融家、监管者和套利者。前者是资金的供求双方，而后者是市场秩序的维护者甚至矫正者。当然，随着市场功能的演变和市场结构的复杂化，投资者、金融家和套利者的角色可能会部分重叠，不同参与者的角色甚至可能在股票市场的不同阶段发生变化。然而，从长期来看，市场的有效运行是一个动态平衡的过程，在这个过程中，四种类型的参与者积极参与并积极互动。因此，监管当局有必要在巩固基础体系、加强监管以维护市场秩序、让市场参与者积极参与并相互受益、推动市场结构改善并逐步向有效均衡状态靠拢方面发挥关键作用。

一个有效的股票市场基本制度要求政府减少市场干预的频率，提高投资者的风险意识。从发达国家股票市场投资者结构演变的角度来看a股市场，短期内很难改变零售主导型交易的内在结构。大规模散户投资者的“羊群效应”使得市场难以保持稳定，容易出现过度波动。在此基础上，本文分析了基础制度对投资者结构演进的影响。“严查少出”模式在一定程度上对股市目标起到了信用背书的作用。一方面，很难充分唤起散户投资者的风险意识，这将鼓励散户投资者盲目入市跟随交易操作，这不利于投资者结构的改善，也容易助长市场波动；另一方面，监管部门往往陷入舆论压力，不得不被动干预。同时，监管当局很难在正常时期对一些固有的基本问题进行大刀阔斧的改进，在异常波动期间，他们往往被动地引入临时监管干预。

努力形成稳定的政策预期

回顾发达国家的历史经验和一些新兴市场的教训，市场演变本身可能是多重平衡的。事实上，检查和填补上市制度、退市制度、违规惩戒制度等基础制度的空白，不断优化合规参与的激励支持，是a股市场基础制度不断完善的重要体现。笔者认为，a股市场基本制度存在的问题可以从以下几个角度进行分析和解决:

首先，上市制度需要改进。在一些国内投资者眼中，标有“政府部门审计”标签的产品会给投资者更高的信任度，这导致了一些散户投资者不关注股市风险，聚集在一起投机的明显现象。同时，由于审计系统下的上市公司具有一定程度的信用背书，一旦发现早期被忽视的问题，监管部门出面纠正错误时会有很大的压力。从这个角度来看，最近备受关注的科技板块的设立和注册制度的实施，为投资者的进入设置了更高的门槛。有望率先探索这一方面，其实际效果值得市场密切关注。

二是退市机制不顺畅，使得a股市场无法实现优胜劣汰的清算，不利于市场价格发现。过去，a股市场审计门槛高，发行率低，这使得企业一旦成功上市就能获得丰厚的回报。即使未来管理不善，业绩持续亏损，上市公司也可以通过出售壳资源赚取大量利润。这使得一些市场基金忽视企业的基本面情况，过分追求各种上市目标，尤其是重点企业的“壳值”，使得一些股票的估值严重偏离基本面。同时，一些投资者利用信息扩散渠道的优势来吸引散户投资者进入市场。因此，加大退市力度可以使各类投资者更加关注上市公司的基本面，降低散户盲目入市的热情，有助于纠正a股被高估的结构性问题。科学技术委员会的成立，对退市环节、退市时间、退市执法等做出了更严格的规定，有望从增量层面上纠正a股市场的这一缺陷。

第三，加大对违法行为的处罚力度。目前，一些违法行为的成本过低，违法行为的收益超过了惩罚的损失。一些市场参与者不时违反规定，这值得立法机构和监管当局反思。当务之急是加大对所有参与者违规行为的惩罚力度。科技局对退市执法、信息披露、股东减持和企业社会责任等方面做出了更加严格的规定，其实际实施效果值得期待。

第四，监管当局应避免过度干预市场。客观地说，a股市场监管难度较大，主要是由于零售市场的广泛影响和监管当局面临的舆论压力。事实上，定期干预和可预测的干预对市场预期的形成非常重要，否则不利于各方的长期参与。

笔者认为，建立有效的市场监管体系需要政府相关部门的充分信任、授权和监督，鼓励监管者遵守监管的基本原则，不受舆论压力的拖累；其次，监管当局本身需要改进其监管方法，以防止对市场的过度干预。此外，监管当局还需要从充分了解a股市场的复杂性，并足够重视干预措施可能带来的负面影响，这将有助于缓解市场预期的无序。

第五，相关政策措施需要特别关注市场的激励兼容性。监管政策应保持一致，这有利于调动市场合规参与者的积极性。一方面，在引入监管政策之前，我们需要注意它是否会导致市场激励的扭曲；另一方面，我们也需要意识到市场道德风险的危害性。

综上所述，a股市场长期以来存在结构性问题，加上近期内外部干扰因素带来的一些新问题。在这种背景下，监管当局需要保持决心，在监管理念和干预措施的激励兼容性方面遵守基本原则，加强上市制度、退市制度和违规惩戒措施等基本制度的改进和完善。

笔者认为，风险意识薄弱、风险控制能力不足的散户投资者应逐步转向依靠资金间接参与市场；让具有专业投资分析能力的机构投资者的投资决策回归到基于企业基本面的分析；严格执法和违规的纪律机制必须得到调查，以约束所有参与者按照规定公平进入市场，防止过度的监管干预扰乱风险定价机制；让市场参与者对未来形成稳定的政策预期，并据此制定投资和风险控制管理策略。

上述措施有利于a股市场健康稳定发展，进而逐步完善a股市场结构。从这个角度来看，科学技术委员会的成立在很多方面都建立了针对性很强的制度规则，这值得市场的充分期待。