盛松成：社融与M2增速背离看金融去杠杆

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本文于2017年10月1日首次在《中国金融》杂志上发表。自去年以来，m2增速与社会融资增速的不一致首次主要是金融去杠杆化和强有力的金融监管的结果。这反映出金融体系正朝着更健康的方向发展。吸收存款金融机构对非吸收存款金融机构的债权下降是m2增速放缓的主要原因。

作者:中国人民银行顾问、中国首席经济学家论坛研究所所长、中欧陆家嘴国际金融研究所常务副所长盛松成

[编者按]本文于2017年10月1日首次在《中国金融》杂志上发表。自去年以来，m2增速与社会融资增速的不一致首次主要是金融去杠杆化和强有力的金融监管的结果。这反映出金融体系正朝着更健康的方向发展。吸收存款金融机构对非吸收存款金融机构的债权下降是m2增速放缓的主要原因。社会融资规模指数表明，金融对实体经济的支持并没有减少。2017年全年，社会融资规模同比增长12%，与年初政府工作报告提出的目标一致。这再次证明了社会融资规模指数的合理性和重要性。随着金融去杠杆化的稳步推进，预计2018年m2增速将高于去年。

目前，关于社会融资规模与m2趋势之间的差异，存在许多讨论和不同观点。事实上，社会融资规模和m2是同一枚硬币的两面。然而，由于它们的统计角度、范围和创造渠道不一致，而且它们有相应的项目，它们之间没有数量上的对等。从历史上看，这两种趋势密切相关。最近，社会融资规模与m2增长率之间的差距扩大了，这主要是由于加强了金融监管和金融去杠杆化。从m2各来源结构对其同比增长率的贡献率来看，今年1-9月，m2各来源结构中对其他金融部门债权的下降导致m2同比增长率下降5.8个百分点。目前，金融去杠杆化已取得显著成效。预计未来m2同比增速将趋于上升，社会融资规模与m2增速的差距将逐渐缩小。2018年m2的增长率可能会回到10%以上。

最近，社会融资的规模与m2的增长率大相径庭

据中国人民银行统计，今年9月末，社会融资规模存量为171.23万亿元，同比增长13%，增速比上年末低0.1个百分点，比去年同期高0.5个百分点；广义货币m2余额165.57万亿元，同比增长9.2%，增速比上年末高0.3个百分点，比去年同期低2.3个百分点。

图1显示，自2016年10月以来，社会融资规模和m2趋势有所不同，差距逐渐扩大。2017年8月，社会融资规模存量同比增速比m2增速高出4.2个百分点，缺口达到最大值，比2016年10月高出3个百分点；9月份，差距略有缩小，但仍为3.8个百分点，比去年同期高出2.8个百分点。

社会融资规模与m2的关系及差异

历史上，社会融资规模总体上与m2趋势一致，相关系数为0.88。在某些月份，两者的增长率甚至完全一致。例如，2016年第一季度末，社会融资规模存量和广义货币m2的增长率均为13.4%。

社会融资规模和m2是同一枚硬币的两面

社会融资规模和广义货币供应量m2反映了金融机构资产负债表的资产面和负债面，二者相辅相成，互为印证，是同一枚硬币的两面。社会融资的规模是从金融机构和金融市场发行人的资产方来统计的，从全社会资本供给的角度反映了金融对实体经济的支持。也就是说，社会融资规模是金融体系的资产，是实体经济的负债，涵盖了金融公司资产负债表中资产方的大部分项目。相反，货币供给是金融机构的负债，是金融系统向实体经济提供的流动性和购买力，反映了社会的总需求(见表1)。

社会融资规模与m2的差异

虽然社会融资规模和m2是同一枚硬币的两面，但两者的趋势相似，但仍存在差异，这主要是由于两者的统计角度、范围和创造渠道不一致。

首先，它们有不同的统计角度。社会融资规模统计反映整个金融体系的资产面(对应实体经济的负债面)，m2统计金融机构的负债面(对应实体经济的资产面)；社会融资的规模衡量货币是如何创造的，m2衡量经济创造了多少货币。

第二，两者的统计范围不同。社会融资规模的统计涉及整个金融体系提供的金融支持，包括吸收存款的金融机构和非吸收存款的金融机构，m2仅针对吸收存款的金融机构提供的存款；社会融资规模是指家庭和非金融企业获得的融资，m2包括家庭和非金融企业的存款以及非银行机构的存款。

从理论上讲，社会融资规模与m2只有一部分存在对应关系，没有对应项目，因此两者之间不存在数量上的等价性。m2来源结构中非金融部门的债权体现在社会融资规模上，即银行在各种贷款项目和公司债券中持有的部分。但是，它们并不完全等同，主要是因为货币概览的制度范围不包括信托公司和其他非银行金融机构。因此，m2来源结构中的非金融部门信贷不包括信托贷款，即社会融资规模与银行持有的信贷和公司债券中的m2统计重叠，但信贷部分并不完全相等。

第三，两者创造的渠道不同。外汇、金融投资、银行非银行投资(不投资于实体经济，反映在资产对外净资产、对政府的债务、对其他金融部门的债务等的变化中。)可以衍生m2，但不能增加社会融资的规模；股票和债券等直接融资，以及发行无贴现银行承兑汇票和信托贷款，可以增加社会融资规模，但不能衍生m2；银行发放人民币贷款、购买公司债券等。，而银行投资非银行(投资实体经济)不仅可以衍生m2，还可以增加社会融资规模(见图2)。

社会融资规模的结构特征及变化

首先，人民币贷款比重大幅下降，但最近明显反弹。新增人民币贷款占社会融资规模的比重从2002年的91.9%下降到2013年和2014年的55%左右，2016年上升到70.2%，今年1-9月为73.2%，比2016年全年水平高出3个百分点。第二，实体经济通过金融机构表外融资实现了快速增长，近年来波动较大。从2006年到2013年，实体经济以未贴现银行承兑汇票、委托贷款和信托贷款形式获得的融资年均增长39.5%，而2002年这些表外融资的业务量仍然很小。2015年，经济下行压力很大，表外融资大幅减少。从增量来看，2015年和2016年表外融资在社会融资规模中的比重分别为3.8%和6.2%。自2016年第四季度以来，经济已经稳定和改善，表外融资再次回升。今年1-9月，委托贷款和信托贷款分别占社会融资规模增幅的4.4%和11.4%，未贴现银行承兑汇票增幅也由负转正。表外融资总额在社会融资规模增长中的比重上升至18.8%。第三，直接融资发展迅速，但最近有所下降。2016年，国内非金融企业债券和股票融资总额为4.2万亿元，是2002年的42.6倍，占同期社会融资规模的23.9%，比2002年高出18.95个百分点。今年1-9月，国内非金融企业债券和股票共募集资金7993亿元，占同期社会融资规模增长的5.1%，比2016年全年水平下降18.8个百分点(见表2)。

金融去杠杆化是社会融资规模偏离m2增长率的主要原因

金融去杠杆化

首先，金融去杠杆化导致银行系统投资于非银行金融机构的资金减少。M2将衍生自银行购买非银行机构发行的资产管理等金融产品，但是否增加社会融资规模取决于非银行机构是否将资金投入实体经济。如果非银行机构在从银行系统获得资金后不投资实体经济，就会出现资本空转移，这仅反映在m2的增长上，社会融资的规模没有改变；只有当非银行机构将通过资产管理和其他产品获得的资金投入实体经济时，社会融资的规模才能扩大。

过去几年，银行购买非银行机构发行的资产管理等金融产品的现象比较普遍，资本空转移现象也比较普遍。目前，随着金融监管和金融去杠杆化的加强，银行开始通过资产管理计划收回投资于非银行机构的资金，内部资金往来减少，导致m2增速下降，但社会融资规模增长相对稳定。例如，今年9月末，银行对其他金融机构的债权同比增长10.9%，增速较去年同期和去年年底分别下降46.3和39.4个百分点。

表3计算了每个源结构对m2变化的贡献率(每个源结构的变化/m2的变化×100%)和拉动率(每个源结构的贡献率×m2同比增长率)。与2016年同期相比，今年1-9月，m2来源结构中其他金融部门的债权下降，导致m2增速同比下降5.8个百分点。截至2017年9月末，其他金融部门债权同比增长10.5%，增速同比下降41.6个百分点。m2变动的拉动率仅为1.1个百分点，而去年同期其他金融部门债权的拉动率为6.9个百分点。此外，政府债务同比增长29.5%，增速同比下降66.6个百分点；m2变动拉动率为2.4个百分点，同比下降2.1个百分点。

今年1-9月，非金融类债权对m2的拉动率提高了0.5个百分点，对m2变动有反向影响的债券等其他债务项目和其他净项目的拉动率分别提高了1.1个百分点和3.5个百分点。然而，这些增加拉动效应的因素比减少拉动效应的因素影响小，最终m2的同比增长率下降。

其次，金融去杠杆化导致表外融资渠道减少，货币创造渠道压缩。金融去杠杆化导致表外融资渠道减少。虽然一些表外融资被转移到表外(这表明银行信贷增加)，但除贷款以外的表外融资受到更多压缩，货币衍生渠道受到抑制，导致m2增速放缓。但是，一些缩水的表外融资没有计入社会融资规模，或者转移到其他表外项目(如信托贷款)，因此社会融资规模的增长率相对稳定。例如，根据中国银行(601988)协会的统计，银行的财务管理从2016年底的29万亿元下降到今年6月底的28.4万亿元，同比增长率从24%下降到8%。这导致非银行机构存款同比下降，企业融资来源减少，存款下降，m2增速相应下降。

第三，金融部门正在去杠杆化，而实体部门相对不引人注目。m2增长率的下降意味着银行系统的负债已经下降，表明去杠杆化主要发生在金融部门；社会融资规模反映了实体经济获得的金融支持，社会融资规模的稳步增长意味着实体经济的融资状况依然良好。表4计算了各项目对社会融资规模变化的贡献率和拉动率。与2016年同期相比，今年1-9月，人民币贷款和未贴现银行承兑汇票的拉动率有所上升，而委托贷款和公司债券的拉动率有所下降。然而，增加拉动效应的因素大于减少拉动效应的因素，因此社会融资规模能够稳步上升。

社会融资规模与m2增长率的不一致性也与其他因素有关

首先，金融创新导致存款流动。近年来，随着金融创新的快速发展，除了商业银行之外，居民和企业存储资金的方式也越来越多，如表外财务管理、货币资金、互联网金融存款、各种资产管理计划等。这些金融产品具有很强的货币属性，并且正在快速增长，但其中许多并不计入m2。此外，大量企业和居民选择货币资金以外的形式储蓄，导致银行存款来源不足，债务压力加大，贷款能力下降。所有这些导致m2增长率下降。据中国互联网协会统计，今年上半年末，全国个人点对点贷款平台的贷款余额为1.13万亿元，而2016年底、2015年底和2014年底分别为8034亿元、4395亿元和1036亿元。蚂蚁金服的数据显示，截至2017年6月底，余额宝已达到1.43万亿元，成为全球最大的货币基金。

二是地方债券发行量下降，银行债券投资同比增加越来越少，存款同比增加越来越少。银行债券投资的相当一部分用于购买地方政府债券，这将增加m2，但不包括在社会融资规模内。地方债券发行量的减少使银行债券投资放缓，导致m2增速放缓，但社会融资规模不受影响。2017年上半年，地方债务仅增加了1.8万亿元，而2016年上半年这一数字达到了3.5万亿元。此外，外币贷款下降幅度明显减小(今年1-9月，发放给实体经济的外币贷款同比减少4301亿元，余额同比下降5.7%，同比下降15.3个百分点)，有利于社会融资规模的稳定增长。然而，从外币贷款中获得的外币存款不包括在m2中，这也使得两者的增长率不同。

社会融资规模与m2增长率之间的偏差是暂时的

社会融资规模和m2反映了金融机构资产负债表的资产面和负债面，这是同一枚硬币的两面。从历史上看，这两种趋势是相似的。近期社会融资规模与m2增长率的差异表明，货币创造的渠道与社会融资规模的统计范围存在差异；m2增长率的下降反映了金融部门去杠杆化的效果。这是前几年高速增长后的合理回报水平。社会融资规模的稳步增长表明，金融对实体经济的支持并没有减弱，实体经济的流动性并不太大。受财务去杠杆化的影响；当m2增长率趋于下降时，社会融资规模保持高增长，在保证对实体经济的金融支持的同时，可以防范和控制金融风险。

随着未来金融去杠杆化的逐步实施，预计社会融资规模与m2增速之间的差距将逐渐缩小，2018年m2增速可能回到10%以上。■(本文是作者的个人意见，不代表雇主的意见)

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