鲁政委：标与非标的划分 或许已无意义

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在征求意见稿要求的新资产管理规定的净值类型下，不存在非标准性质的估值障碍。我想讨论两个问题:第一，标准与非标准之间的划分可能没有意义，但从国际和国内监管标准具有横向可比性的角度来看，将流动性高的资产和流动性有限的资产进行划分似乎更为合适。

作者:兴业银行、华富证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛鲁正伟主任。

指南阅读 “在新资产管理条例的两个核心问题上，不存在非标准估值的根本障碍。”中国金融四十论坛特邀成员、兴业银行(601166)首席经济学家鲁正伟近日在金融四十论坛主办的第二届金嘉陵财富管理论坛上表示。

他认为，从净值产品的角度来看，随着估值的提高，净值会出现波动，这将影响客户的购买和赎回行为，从而对流动性管理提出更高的要求，这可能是区分标准和非标准的意义所在。

鲁正伟指出，银行融资本质上是一种固定开放式基金或封闭式基金，根据公募基金流动性受限资产的管理要求，允许一定比例的非标准资产存在于固定开放式(定期赎回、紧急情况下控制最大赎回量的附加条款)或封闭式银行融资中并非完全不可能。

标准和非标准之间的划分可能没有意义

由卢任政委

经济转型总是与金融转型齐头并进。金融的方向总是由有效的监管来引导。由于财富管理是金融不可分割的一部分，对财富管理新趋势的讨论实质上离不开对监管政策的理解。

从本质上讲，在非标准情况下，估值困难没有根本障碍

虽然有人把这项新的资产监管称为未来资产管理的“宪法”，但我认为它至少目前只是一项跨部门的监管，还没有上升到人大立法的角度。因此，似乎应该更准确地称之为“资产管理新纲要”。虽然关于新资产管理条例(征求意见稿)的讨论很多，但我认为，由于估值和标准与非标准的划分这两篇核心文章尚未发表，直接影响了到目前为止讨论的深度。Cf40在重要报告中提到，新资产监管平稳过渡的难点在于不规范，这说明不规范问题非常重要，各方的焦虑都与此有关。

由于新的《资产管理条例(征求意见稿)》中明确规定，评估规则和标准与非标准的识别规则需要分别制定，所以现在很多同事都说，新的《资产管理条例》应该尽快出台，出台后我们就知道怎么做生意了。我不这么认为，因为其中包含的许多细则仍然很难操作。我曾经有过这样的误解，不规范的最大问题是很难重视。然而，当我仔细研究基金目前的估值要求时，一切都结束了。

图1融资基金的估值方法

如图1所示，这是基金对金融资产的估值方法:股票投资中的市值法意味着外面有一个活跃的交易市场，可以直接使用市场价格。

债券投资基金(非货币基金)的市值法有三种方法:一是报价法，如果有活跃的报价，可以直接使用；如果没有活跃的报价或报价不能反映公允价值，可以采用第二种方法，参照相同的报价或调整报价，即调整后的报价；如果它甚至没有相同的报价，它也可以引入估值技术，如市场法，收益法和成本法。

目前，新《资产管理条例(征求意见稿)》对非标的的定义明确指出，仅包括具有债权性质的资产。形象地说，非标准很像贷款或债券。如果是这样的话，至少可以用摊余成本法来评估非标准。表1显示了估值的会计准则。会计准则规定公允价值包括三个层次，即使没有活跃的市场价值，也可以有公允价值。因此，在这个意义上，我们必须特别澄清两点:第一，净值产品不一定有活跃的交易和它们的市场价格；其次，从净值要求的角度来看，非标准估值不存在根本障碍，至少可以采用摊余成本法。

表1会计准则要求

净值下标和非标准含义:对流动性管理的更高要求

如果非标准产品的估价没有问题，为什么要区分标准产品和非标准产品？我知道过去划分标准资产和非标准资产的目的是为了限制信贷资产的规模。因此，银监会在2013年8号文件中对非标准资产的总量和比例进行了具体限制。因此，几乎所有的信贷资产，包括高流动性的票据，都被归类为非标准资产。客观地说，票据本身的流动性非常好，交易非常活跃，价格也相当透明。金融机构甚至可以将票据作为日常流动性管理的工具。即便如此，票据仍需归类为非标准票据，这表明当时标准与非标准的划分实质上是为了限制信贷资产的规模。

然而，现在已经没有意义了。银行的表内资产和表外财务管理都被置于广义的mpa之下，不可能继续将表外规模转移到财务管理上来。然而，净资产带来了新的问题。从净值产品的角度来看，与之前的估值相比，之前的估值一直没有变动，现在的估值，净值会有更频繁的波动，这可能会对客户的购买和赎回行为产生更大的影响，从而对流动性管理提出更高的要求，这可能就是净值下标和非标准的划分的意义所在。目前，新《资产管理条例征求意见稿》特别强调标准化产品应具有“较高的流动性”，而2013年8号文件对标准和非标准的界定根本没有触及流动性问题。一般认为，标准产品在交易所流通，流动性较好；虽然非标准没有正式的交易场所，但人们通常认为交易并不活跃。

2013年第8号文件开头的开标和非标划分的先例基本上采用枚举法。然而，2013年后，在标准和非标准之间出现了许多新品种。例如，2014年，票据和债务的私募开始出现，2016年后，银行中心不再是“非标准”，2017年，出现了票据交换。在票据交易所交易的银行承兑汇票与scp没有太大区别，其交易模式几乎与银行间债券市场相同。此外，各种资产证券化(abs)在这里迅速发展。这些是标准的还是非标准的？因此，在未来的新政中，我们必须重新解释划分标准与非标准的标准。

根据新《资产管理条例(草案)》的规定，“规范的债务资产是指在银行间市场、证券交易所市场以及国务院和金融监督管理部门批准的其他交易市场进行交易的公允价值合理、流动性高的债务资产。”具体认定规则由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定。其他债务资产是非标准化债务资产。”

如果“高流动性”和“债务资产”是标准化产品的必要条件，那么如果继续执行8号文件的规定，只要它们是标准化的，是否都符合“高流动性”的要求？只要是“股权”(如非上市股权)，流动性就没有问题吗？

新《资产管理条例(征求意见稿)》规定:“资产管理产品直接或间接投资非标准化债务资产的，非标准化债务资产的终止日期不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或开放式资产管理产品的最迟开放日。”“资产管理产品直接或间接投资于非上市企业股权及其收益的，应当是封闭式资产管理产品，并明确股权及其收益的退出安排。非上市企业股份及其收益权的退出日期不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。”

从规定上看，似乎只有债权产品存在标准与非标准的问题，而股权似乎与标准无关。然而，在新规定中，对非上市公司股权的要求实质上等同于非标准资产。。

由此可见，新规对非标准化债务资产、非上市企业股权和期限匹配的要求更多的是出于流动性管理的目的，而不是出于限制信贷资产规模的目的。此外，如果是为了流动性管理，是否有必要继续划分“标准”和“非标准”？直接定义“高流动性资产”和“有限流动性资产”是否更合适？在国际和国内监管中，对资产管理业务流动性管理的关注逐渐增加。2012年，国际证监会组织发布了货币市场基金政策建议。2016年，金融稳定委员会(fsb)发布了《关于应对资产管理业务结构脆弱性的政策建议》(征求意见稿)，其中“流动性错配”被列为四个最受关注的问题之一，另外三个问题是:资产管理产品的内部杠杆率、操作风险和压力下的挑战以及资产管理产品的证券借贷行为。2017年，中国证监会发布了《开放式证券投资基金公开发行流动性风险管理规定》(以下简称《公开发行流动性新规定》)，为今后统一监管模式下各种资产管理产品的流动性监管提供参考。

如果未来标准与非标准的划分主要是为了解决流动性问题，则意味着流动性高的东西可以每天打开赎回；对于流动性低的资产，有必要限制资金的投资比例，并附加赎回条件。特别是在预定赎回的条件下，这并不意味着流动性低的产品不能作为公共基金的基本资产。

事实上，在中国证监会现行的公共基金流动性新规中，明确规定“主要投资于未上市交易的股票和债券的基金，以及没有活跃市场需要采用估值技术确定公允价值的基金，应当采用封闭式或定期开放式的运作模式”；同时，中国证监会仍允许开放式基金配置一定比例(如15%)的“流动性受限资产”，其中“包括但不限于反向回购和银行定期存款(包括协议约定的有条件提前支取的银行存款)、停牌股票、限制流通新股和非公开发行股票、资产支持证券、因发行人债务违约而无法转让或交易的债券等。”。

银行的主流理财产品实际上相当于一只定期基金，期限为三个月，更长的是六个月。然后，如果一定比例的流动性受限资产可以投入到现在定期开放的基金中，即使在新的资产监管下，银行融资仍可能允许一定比例的非标准资产。

综上所述，我个人认为在征求意见稿要求的净值类型下，不存在非标准性质的估值障碍。我想讨论两个问题:首先，关于标准和非标准的划分，随着时间的推移改变世界可能是没有意义的。从国际和国内监管标准横向对接的角度来看，按照高流动性资产和流动性受限资产进行划分似乎更为合适；其次，银行融资本质上是一种固定开放式基金或封闭式基金。根据公共基金流动性受限资产的管理要求，允许某些非标准资产存在于固定-开放式(定期赎回，紧急情况下保留最大赎回金额)或封闭式银行融资中可能并非完全不可能。

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