高善文：经济动能维持韧性 市场风险偏好提升

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尽管受到供应和改革、环境保护和有限生产的影响，以及边际房地产基础设施的削弱，中国2017年的国内生产总值增长率仍达到6.9%，比前一年反弹了0.2个百分点。中国出口增长率的显著回升在其中发挥了关键作用。

内容摘要

尽管受到供应和改革、环境保护和有限生产的影响，以及边际房地产基础设施的削弱，中国2017年的国内生产总值增长率仍达到6.9%，比前一年反弹了0.2个百分点。中国出口增长率的显著回升在其中发挥了关键作用。

回顾过去，即使制造业投资难以持续加速，在出口、消费和房地产等乐观趋势的支撑下，经济的周期性复苏仍有望继续。在短期和中期，注意公私伙伴关系条例和地方债务整顿，以及供暖季节有限生产结束后供应反应的影响。

12月份，m2同比增长8.2%，创历史新低。货币信贷缺口的进一步扩大表明，在资产管理整顿和非标准收益等一系列政策的影响下，广谱资产市场的资本外流压力依然十分严峻。

全球市场风险偏好继续上升。美国三大股指创出新高；十年期美国债券收益率为2.6%，为2014年年中以来的最高水平。自年初以来，a股市场持续上涨，恒生指数创出新高，这使得债券市场人气似乎更加脆弱。

风险警告1)ppp和本地融资整改2)地缘政治事件影响风险偏好

首先，经济动能保持弹性

尽管受到供应和改革、环境保护和有限生产以及房地产基础设施薄弱的影响，中国2017年的国内生产总值增长率仍达到6.9%，比上年反弹了0.2个百分点。中国出口增长率的显著回升在其中发挥了关键作用。

回顾过去，全球经济保持了良好的同步复苏势头，国内居民人均收入增速企稳并提振了消费，房地产市场中长期走势继续好转。在这种背景下，即使制造业投资难以持续加速，经济周期性复苏的趋势也有望持续。

从短期到中期来看，ppp监管和地方债务调整会带来一定的风险；如果供给反应显著，可能会分阶段拉低价格链和企业的高毛利，这也是需要注意的。

1.经济动能保持弹性

2017年第四季度，国内生产总值实际同比增长6.8%，与上年同期持平；名义同比增长11%，略有下降0.2%。

实际上，年国内生产总值同比增长6.9%，比2016年增长0.2%。这是自2011年以来的首次年度反弹，也超出了2017年初的大多数预期；名义价值同比增长3.3%，至11.2%，为2011年以来的最高水平。

2.全球同步复苏及其对中国出口的提振

过去几个季度，出口反弹为中国的经济势头提供了重要支撑。在第四季度，情况保持不变。

例如，就中国商品出口增长率而言，2016年上半年名义增长率为同比-9.6%，然后逐渐回升。过去六个季度的增长率分别为-7.0%、-5.3%、7.6%、8.7%、6.6%和10.1%。2017年第四季度，出口名义增长率达到2014年下半年以来的新高。剔除价格因素后，趋势较弱，但毫无疑问，与2016年相比，该平台将会上涨。

出口复苏在gdp增长贡献率的数据水平上也很明显。2016年，商品和服务净出口对国内生产总值的贡献率为-6.8%，同比增长3.6个百分点；到2017年，贡献率继续大幅上升至9.1%。

此外，中国出口的反弹很大程度上是由于2016年下半年以来全球经济同步复苏，其中全球制造业、工业生产、原油和铜价的pmi更为突出。此外，此前人民币对一篮子汇率的调整似乎也提升了中国的贸易竞争力。

从历史上看，全球经济复苏进程的中断往往来自就业市场紧张、高通胀或金融市场泡沫风险的积累和爆发。这些问题目前似乎不太重要。从主要经济体的高频数据和一些领先指标来看，全球经济仍保持良好的复苏势头，预计这将在一段时间内继续为中国的经济势头提供支撑。

3.有限的生产继续抑制生产绩效

在年度战略报告《进入新时代》中，我们估计了自2016年下半年以来持续的供应方改革和环境保护以及有限生产对工业增长的抑制作用。

事实上，2017年上半年，产量有限的行业呈现出一定程度的阶段性供给反应，导致行业增长连续两个季度快速恢复，同时ppi环比大幅下降，个别月份的ppi环比也降至0以下。

然而，在2017年下半年，受供应改革和环保监管深化的影响，供应收缩再次主导了工业产品在数量和价格方面的表现。例如，2017年第三和第四季度，该行业分别为6.3%和6.2%，比上半年下降0.6个百分点；Ppi环比再次上升，第三和第四季度平均上升0.7%，比第二季度上升超过1个百分点。

在12月的数据中也可以观察到产量受限的抑制。当月工业增长率为6.2%，小幅上升0.1%，但这主要与影响用电量的冷电流有关。制造业增加值同比下降0.3%，同比下降6.5%；Ppi环比增长0.8%，比11月份高出0.3个百分点。

预计在2018年3月中旬之前，供暖季节的严格限产将继续抑制工业增长速度。但是，从边际上看，应该注意的是，有限生产行业的高毛利率无疑激发了企业的积极性。有可能在一段时间内，特别是在限产结束后，形成类似2017年上半年的供应反应。

这样，供应反应期内的工业增长率和国内生产总值增长率应被视为更为积极，这取决于毛利的高度和政策的力度；因此，这一时期的生产者价格指数和周期性行业的毛利率可能会分阶段下降，最终回到长期历史趋势水平，并在这一水平附近随机波动。届时，企业资产周转率的进一步提高将成为利润持续提高的关键力量。

4.三、四级房地产继续快速退化，基础设施投资增速大幅下降

2017年，外部需求和消费将发挥关键作用，国内投资需求不会支撑经济势头。这反映在固定资产投资和水泥产量数据，以及实际贸易顺差与国内生产总值的比率上。

回顾过去，在房地产市场，由于快速脱销，即使销售下降，对开发投资的拖累是有限的，这已成为市场的共识。过去一两个季度的征地和新开工数据的积极表现也表明，如果没有后续的意外融资冲击，开发投资的下降深度可能是有限的。

高频数据显示，第三和第四行的房地产价格已经高于前一个月，销售仍然活跃，这继续保持高库存去库存的速度。也有必要关注这是否最终会使房地产投资业绩好于预期。

去年12月，基础设施投资大幅下降，将第四季度的同比降幅拉低至9.1%，为2012年第二季度以来的最低水平。一些省市的虚假报告和数据更正，以及12月份信贷供应的下降，可能会对此产生影响。然而，近期对一些地方ppp项目的清理和整改以及对地方非法借款的更严格监管是否与此相关，需要进一步跟踪，这给2018年国内投资需求水平带来了不确定性。

12月，制造业投资大幅反弹，第四季度同比增长6.4%；私人投资在第四季度也有所改善。受利润复苏和预期改善的推动，制造业投资自2016年下半年以来有所回升。但是，考虑到空资产周转率的绝对水平仍有一定提高，短期内制造业投资的持续加速过程可能仍有困难，经济复苏仍主要依赖出口、房地产市场和消费活动的改善。

5.收入增长率的提高预计将支持家庭消费的稳定和恢复

经济形势的改善提高了居民的收入。2017年，全国居民人均可支配收入名义同比增长0.6%，同比增长9%，实际同比增长1%，同比增长7.3%，均为2011年经济低迷以来的首次反弹。

具体而言，2017年第四季度，名义价值和实际价值与第三季度相比都有所下降，但仍保持在相对较高的水平。

值得注意的是，尽管收入增速正在回升，但从社会消费品零售总额和人均消费支出数据来看，居民消费活动似乎仍存在较大的下行压力。

例如，2017年消费品零售总额同比增长10.2%，比上年略有下降0.2个百分点；全国人均消费支出名义值同比下降5.4%，比上年大幅下降1.4个百分点。

然而，这是否是由家庭房地产市场加上杠杆造成的仍是疑问。

理论上，更准确的居民消费指标是支出法下的居民消费数据。2016年，该指标名义增长率略有回升，实际增长率总体稳定，偏离了社会消费品零售总额和人均消费支出的调查数据，说明数据口径的影响不可低估。

过去的历史数据表明，在这一趋势中，消费和收入之间存在着普遍的一致性。因此，我们倾向于认为，随着过去几年居民收入增长的稳定和悲观预期的缓解，居民消费预期在未来会更加积极。

货币和信贷增长率的差距继续扩大

在1月和12月，进口和信贷下降，保持正常

根据最近的进展数据，进口急剧下降，基础设施投资下降，信贷供应下降，这引起了一些关注和讨论。

例如，在进口方面，尽管春节在1月、2月和3月发生了错位，但在一个月内出现如此大幅度的下降是罕见的，尤其是在进口价格上涨的背景下。

例如，在信贷方面，12月份人民币贷款增加了5844亿元，为2014年以来同期最低水平，低于之前的市场预期；受此影响，当月社会融资增加1.14万亿元，同比增长12%，下降0.5个百分点。

基础设施投资的绩效在上一篇文章中有所描述。

进口减弱可能有两个因素，基础设施和信贷，需要进一步跟踪。

首先，ppp调整和融资监管可能会导致当地基础设施降温。可持续性取决于决策层的整改力度。

其次，银行在年底将面临一场大考验，这将影响贷款，进而影响进口和基础设施。可持续性不高。其次，关注非标准收益的情况。

2.货币增长率很低

2017年初设定的m2同比目标为12%；最终结果是8.2%。

根据存款公司的概况，可以计算明细项目对m2的贡献率或拉动率。

例如，很明显，2017年，银行系统为非金融部门债务项目向实体部门提供的金融支持总体保持稳定；然而，其他金融领域的债权项目增速大幅下滑逾40个百分点，这是主要阻力。这也符合决策层“强化现实、抑制不足”的政策取向。

货币和信贷增长率的差距反映了虚拟经济中资本外流的压力。

自2016年底以来，这一差距持续扩大，这是广谱资产市场(尤其是债券市场)流动性收紧的最关键背景。

2018年，似乎很难完全弥合这一差距，这意味着流动性吃紧的局面仍难以得到系统性缓解。在操作中，应注意差距从扩大到缩小的可能性。

1月中旬，银行间资本利率上升，总体上保持了一个紧缩的格局。银行间债券市场情绪脆弱，10年期国债收益率接近4%，10年期国债收益率突破5.1%，国债与国债的息差接近历史最高水平。

信用债券市场的压力也很明显，收益率普遍超过了2017年5月的高点。

全球风险偏好增加

根据美国最新进展经济数据，12月份就业、新屋建设和非制造业pmi均弱于预期，而12月份工业生产指数和cpi均强于预期，整体情况喜忧参半。大多数市场机构和决策部门对数据趋势持积极态度。

在金融市场，风险偏好继续上升。三大股指继续创新高；债券市场面临压力，美国债务在10年中上涨7个基点，至2.6%以上，为2014年年中以来的最高收益率。然而，与之前的一些分析相反，美元指数继续走软，这可能更多地与欧洲和日本强劲的经济势头以及未来宽松退出的预期有关。

在a股市场，自年初以来市场利率一直很高，类似于2017年10月的跷跷板现象。恒生指数在2007年突破了最高点。与2017年10月一样，股市的乐观情绪加剧了债券市场的脆弱性。