林采宜：特朗普新政对国际债市的影响

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特朗普将继续通过提高利率和缩小规模来实现货币政策正常化。联邦储备局因缩减国债规模而减少的国债年需求量约为3000亿美元。据估计，2018年将有超过1.8万亿美元的新兴市场债券和联合贷款到期，美国国债收益率的回升将增加这些国家的再融资风险，从而迫使一些新兴经济体提高债券利率。

作者:林采宜，华安基金首席经济学家，中国首席经济学家论坛主任

2018年是特朗普新政逐步实施的开始。从其政策目标和相关政策的推进来看，减税、废除多德-弗兰克法案、完善移民制度和贸易保护将是行政管理的重点。其中，减税法案是目前最大力推广的政策之一，已于2018年1月生效。与此同时，在金融改革方面，特朗普任命鲍威尔为美联储主席，这不仅是为了延续美联储谨慎渐进的加息政策，也是为了通过调整多德-弗兰克法案来放松金融监管，恢复华尔街的活力。

核心要点:

特朗普的减税政策预计将在未来十年带来1.4万亿美元的财政赤字，导致美国国债余额增加1.9至2.2万亿美元，约占当前美国国债总额的10%。

特朗普将继续通过提高利率和缩小规模来实现货币政策正常化。联邦储备局因缩减国债规模而减少的国债年需求量约为3000亿美元。

据估计，2018年将有超过1.8万亿美元的新兴市场债券和联合贷款到期，美国国债收益率的回升将增加这些国家的再融资风险，从而迫使一些新兴经济体提高债券利率。

基于上述供求变化，预计美国债券收益率将继续上升，全球利率中心将通过国际金融资本流动而提升。

首先，广泛的金融和紧缩的货币是并行的，美国债券的收益率预计将继续上升

1.税制改革增加了美国国债的供应

个人和公司所得税是联邦收入的主要来源。特朗普的减税政策主要侧重于个人所得税、企业所得税和海外利润返还，其中企业所得税税率从35%大幅降至21%，最高个人所得税税率从39.6%降至37%。根据美国联邦财政收入结构，个人所得税和企业所得税占财政收入的53%，这两类税收的减免税政策将在中短期内减少联邦财政收入。

未来十年，减税效应将带来大量财政赤字。根据美国联合税务委员会的计算，未来十年减税带来的税收减少总额将达到1.4万亿美元，到2019年达到一个窗口期。如果将税收带来的经济增长效应考虑在内，未来十年减税带来的财政赤字将达到1.1万亿美元。

联邦财政赤字的扩大将推高国债供应。根据美国联邦预算委员会的估计，如果将利息支出和因债务余额增加而导致的其他成本包括在内，在2027年之前，税收改革计划将导致美国国债余额增加1.9-2.2万亿美元，约占当前美国国债总额的10%。美国财政部也明确表示，从2018年2月开始，将逐步提高息票债券和两年期浮动利率债券的发行规模。

2.利率上升和桌子收缩一起推动，对联邦政府债券的需求已经减弱

美联储的收缩将减少对美国国债的需求。目前，美联储持有的国债总额为2.46万亿美元，占其总资产的55%，占美国国债总余额的12%。2017年10月，美联储开始减表操作，并计划在2018年将国债削减2520亿美元，然后每年削减国债3600亿美元。如果将税制改革下的新国债供应量考虑在内，2018年至2020年，市场将分别释放4590亿美元、8512亿美元和8044亿美元，分别占当年美国公众新国债供应量的63.53%、114.21%和97.41%(占美国年度新国债供应量的80%以上)。

税收改革预计将成为决定美联储加息的另一个因素。自2015年12月以来，美联储已连续五次将联邦基金利率上调至1.25%-1.50%的区间。美联储在12月份的政策声明中表示，将继续保持2018年三次加息的预期，到2018年底，联邦基金利率中位数将达到2.1%。预计当选美联储主席的鲍威尔将在2018年2月上任后，继续支持美联储逐步加息和缩小规模的政策。目前，除了通常的通胀率和就业市场指标外，税制改革预期已成为加息的另一个主要因素。在当前紧张的就业市场和低核心通胀下，如果税收改革预期提高，美联储加息的步伐可能会在2018年加快。

第二，国际金融资本流入美国，提高了全球利率中心

1.海外投资者是美国债券市场的主要参与者

流向美国债券资产的大部分海外金融资本是与中长期国债一起配置的。约11%的美国金融资产来自海外基金，其中债券金融资产约占44%。外国投资者一般以国债和公司债券为主要投资品种，占其债券资产的88%。就交易量而言，美国中长期国债和美国公司股票是最活跃的证券类别，分别占33%和29%。就股票而言，海外投资者是美国国债的最大持有者，占38.2%。因此，美国债券市场的利率对国际投资者的资本流动有很大的影响。2008年后，美国推出三轮量化宽松政策，并进入低利率时期。一些外国投资者从美国债券市场转向美国股票市场和收益率更高的外国债券。

从美国国债海外持有者分布来看，中国和日本是主要持有者。截至2017年底，美国国债分别占中国和日本外汇储备的37.87%和91.00%。美国国债收益率的上升对其资本收益有直接影响。

2.保持高美国债券收益率将吸引海外金融资本流入

美国10年期国债收益率目前在发达国家处于高位，仅次于冰岛、希腊、新西兰和澳大利亚，位居第五。与发达国家相比，美联储自2015年底以来已进入加息进程。在其他主要发达国家，除加拿大央行在2017年两次加息外，欧洲、日本和澳大利亚央行由于通胀疲软等因素仍对加息持谨慎态度，尚未收紧货币政策。预计2018年货币政策将继续保持稳定。因此，随着美国国债收益率的上升，美国国债将比其他发达国家的国债更具吸引力，利差预计将保持在较高水平。

3.新兴市场的利差优势被削弱，再融资风险增加

与新兴市场相比，美国国债收益率的提高意味着与新兴市场的利差缩小，投资债券的金融资本将部分回流到风险较低的美国债券市场，这将进一步加大新兴市场资本外流的压力。据国际金融协会统计，在美国国债收益率预期上升的背景下，自2014年以来，新兴市场连续四年出现净资本外流，各国外汇储备也相应面临下行压力。对于国债高的国家，为了应对资本外流的压力，有必要采取加息等政策吸引海外资金留在中国，这将提升金融市场的利率中心。

近年来，由于新兴国家债务规模迅速扩大，许多国家已经负债累累。例如，韩国、智利、中国等国非金融企业的债务规模占国内生产总值的100%以上。2018年，预计超过1.8万亿美元的新兴市场债券和联合贷款将到期，美国国债收益率的回升将增加这些国家的再融资风险。目前，一些新兴市场国家的央行已经开始防范资本外流对国内市场的影响。2017年11月底，韩国央行率先在亚洲加息，将基准利率从1.25%上调至1.50%。印度尼西亚、泰国和其他央行采取了一系列措施，将债务/gdp比率降至40%以下。

本文转载自“首席经济学家论坛”

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