殷剑峰：广义货币M2低增速之谜

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最近，一个影响深远但被低估的事件发生了:中国广义货币m2的同比增长率降至有此统计指标以来的最低值——2017年12月仅为8.2%。

作者简介:尹剑锋，浙商银行首席经济学家，对外经济贸易大学金融学院教授，国家金融与发展实验室副主任

尹剑锋，中国首席经济学家论坛理事，浙商银行首席经济学家

最近，一个影响深远但被低估的事件发生了:中国广义货币m2的同比增长率降至有此统计指标以来的最低值——2017年12月仅为8.2%。从m 2的历史数据可以看出(图1)，排除20世纪80年代和90年代的巨大冲击，2000年至2010年同期m2与名义gdp基本持平。然而，自2010年以来，m2的增长率呈下降趋势。

拆卸m2

对于这一现象，市场上有两个流行的结论没有被仔细审视:第一，这是由于居民资产组合的转换，导致居民储蓄存款甚至m2下降；其次，这是由于去杠杆化，贷款增长的下降减少了衍生品存款。

广义货币m2由狭义货币m1和准货币m2组成，前者和后者分别占m2的30%和70%。通过观察m1的增长率，可以看出m1一直是一个周期性波动的变量，甚至在2010年m2开始下降时也是如此。因此，m2的下降趋势只能与占70%的准货币有关。准货币由居民储蓄存款、企业定期存款和其他金融公司存款三部分组成，分别占准货币的57%、28%和15%。在准货币的三个组成部分中，其他金融公司的存款增长率是一个不稳定的变量，例如，它在2010年最低时可达到-30%，在2012年最高时可飙升至600%。因此，决定准货币甚至m2增长率下降趋势的因素只能是居民储蓄存款和企业定期存款(见图2)。

那么，居民储蓄存款的下降趋势是由居民和企业资产组合的转换引起的吗？比如，居民提出存款购买股票、债券和理财产品？每个研究过货币和银行的人都知道这是不可能的。例如，当居民用存款从企业购买新发行的股票时，居民存款变成了企业存款，从而减少了居民存款，增加了企业存款——但企业定期存款的增长率与居民储蓄存款的增长率相同，企业活期存款构成了m1的主要组成部分，m1是一个周期变量；例如，如果居民甲在二级市场购买另一个居民乙持有的上市股票，居民甲的存款成为其交易对手居民乙的存款，居民的储蓄存款总额不变。

同样，企业定期存款增长率下降的趋势也不是由于企业将定期存款转为企业活期存款。因为企业活期存款像m1一样是周期性波动的变量。此外，去杠杆化与企业定期存款的下降趋势无关。首先，银行给企业的贷款只会变成企业的活期存款——没有企业会让昂贵的贷款存在定期存款账户上；其次，贷款以外的信贷创造渠道(如信托)只会导致存款转移，但不会影响存款总额。因此，去杠杆化导致的信贷收缩不能用来解释企业定期存款的下降趋势。

影响m2的趋势因素

决定居民储蓄存款、企业定期存款和准货币增长率下降趋势的因素也必然是一个重要的趋势因素，即人口结构的演变。2010年，劳动年龄人口占中国总人口的比例达到历史峰值，然后一直在下降。人口结构的变化意味着高储蓄、高投资、高经济增长的人口红利时代的结束，其直接影响是潜在经济增长水平从高速平台向中速平台下沉(见图3)。

与人口红利时代结束后潜在经济增长平台的下沉相对应，居民和企业的收入增长率将不可避免地呈现下降趋势。因此，居民储蓄存款的增长率在一定的储蓄率下会下降，企业收入、利润和定期存款的增长率在一定的利润率下会下降。根据国家统计局发布的数据，中国城镇居民人均可支配收入同比增长率从2011年的13%左右持续下降到2017年的8%左右。与此同时，2017年城镇居民可支配收入中值仅为7%左右。这两个指标远低于名义国内生产总值增长率约11%。就企业部门而言，以工业企业为例，2010年主营业务收入增长率高达30%左右，2015年继续下降至3%左右。2016年第三季度后，随着中国名义gdp的V型逆转，工业企业主营业务收入增速开始回升，但最高增速仅为14%，2017年第二季度后进入下行通道。

人口红利时代结束的第二个主要影响是储蓄率的下降，这是导致家庭储蓄存款增长率趋势下降的另一个重要因素。根据中国资本流动表的数据，居民部门的储蓄率(居民储蓄/人均可支配收入)自2010年改革开放以来达到峰值，然后持续下降。由于家庭储蓄是国民储蓄的主要部分，自2010年以来，整个国民储蓄率也有所下降。在金融层面，家庭储蓄率的下降导致家庭储蓄存款增长率的下降，而国民储蓄率的下降导致所有存款增长率的下降----存款增长率是1998年以来最低的。在储蓄率和存款增长率下降的过程中，住宅行业最近出现了一个令人担忧的问题:自2016年第三季度以来，居民新增贷款已超过新增存款，就流量而言，住宅行业已成为赤字行业。与此同时，中国住宅行业的基尼系数已经超过了主要发达经济体和新兴经济体。储蓄率下降、过度借贷和分配差距扩大是美国次贷危机前三个典型的宏观现象，我们必须警惕。

人口红利时代结束的第三个主要影响是投资率下降。在储蓄率从2010年的峰值下降后，中国的投资率在2011年达到峰值。投资率的下降是储蓄率下降和经济增长平台下沉的自然结果，因为储蓄决定了投资的可贷资金来源，而潜在的经济增长水平决定了投资的资本边际回报。从月度固定资产投资数据来看，整体增长率和不包括房地产投资的增长率均降至2000年以来的最低水平。就分部门而言，虽然信通技术行业的投资增长率明显高于其他行业，但投资下降的总体趋势无法逆转，因为其比例仍然很低。

除趋势因素外，周期性因素也决定了2018年m2增速将保持低位甚至继续下降。对m1和名义gdp的分析表明，m1的同比增长率比名义gdp的同比增长率高出两个季度，与房地产销售的同比增长率呈现出高度周期性的现象。由于m1的增长率自2017年第二季度以来明显下降，自2016年第四季度以来名义gdp增长率的V型逆转可能在2017年第四季度达到峰值。此外，计量分析表明，房地产销售的差异是m1变化的格兰杰原因，房地产市场的调控决定了m1在未来不会改善。总的来说，2018年并不乐观。

金融业面临的挑战

在人口红利期的“好日子”里，高储蓄率意味着整个金融业可以享受到丰富而廉价的资本来源，而高投资率和高增长率意味着金融业可以轻松找到低风险、高利润的项目。m2的低增长率表明“好日子”已经一去不复返了。对于整个金融业来说，资金的来源和运用将成为未来的一大难题。各国的经验教训表明，如何顺利应对这些挑战，决定着金融经济体系的稳定和平稳转型。

以银行业为例，对比2017年6月和2010年12月的数据，我们可以看到，在大、中、小中资银行的资本来源中，稳定居民储蓄存款和企业定期存款均大幅下降，尤其是中型银行。为了应对日益短缺的资金来源，银行业乃至整个金融业越来越依赖同业间的相互融资，资金来源的周期越来越短。在资金利用方面，解决“资产短缺”的捷径是基建房地产。从传统的银行信贷和非信贷创造活动(如信托、各种资产管理计划和债券发行等)来看。)，自2010年以来，基础设施房地产已成为资本利用的主体。这导致了两个结果:一是在内部融资链拉长的过程中，银行业乃至整个金融业的“借短贷”问题日益突出；第二，由于非银行(包括非银行金融机构和银行表外业务)的信贷创造并不同时创造货币，因此包括非信贷和信贷在内的信贷总量很快与广义货币脱钩。

随着信贷与货币脱钩，央行在2017年第三季度货币政策报告中承认，由于m2的可测性、可控性和相关性减弱，建议市场不要过多关注m2。自20世纪80年代以来，其他发达经济体经历了信贷与货币脱钩，货币政策的中间目标从货币数量转向基准利率和其他价格指标。然而，对于我国来说，如果央行让市场不关注m2，我们应该关注哪些指标？货币政策操作的基础是什么？

货币政策中介目标由数量转向价格是一种趋势。然而，我国利率市场化尚未完成，银行间市场与交易所、整个金融市场与传统存贷款市场之间的分割仍然严重。如果不解决这些问题，货币政策的转变将难以实现。更重要的是，中国的货币政策体系存在严重问题。可以看出，在央行资产负债表的负债方，主要部分是商业银行锁定的法定准备金，而在资产方，则是相应的外汇账户。自2015年以来，为了缓解由外汇增长率下降和m2增长率下降所反映的金融体系结构性流动性短缺，央行采取了在资产方面提供各种“粉末”的做法。然而，这种“借长贷短”的做法，将银行的长期资金锁定在债务方，为银行的资产方提供短期资金，客观上加剧了银行业的“借短贷长”问题，使融资链条变长，金融似乎越来越脱离实体。

众所周知，中央银行在资产方面积累外汇，在负债方面积累法定准备金，这是由于过去二十年的“双顺差”模式。然而，随着人口红利时代的结束，像高储蓄和高投资一样，“双顺差”永远消失了。自2013年以来，中国的非储备金融账户(旧版本国际收支中的“资本账户”)开始出现赤字。为了适应后人口红利时期的经济和金融形势，有必要改革中央银行货币政策的操作框架。此外，由于金融体系面临着深刻的转型压力，而这种转型往往伴随着频繁的风险事件，我们也需要深入研究改革、发展与稳定之间的关系。它不仅纠正了金融业因转型压力而采取的短视和急功近利的做法，也防止了旨在防范风险但导致重大次生风险爆发的错误政策措施。归根结底，我们需要加快建立适应后人口红利时代的灵活金融体系。

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