陈兴动：2018年中国经济 清后院扎篱笆

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中国经济不会硬着陆，不仅会持续增长。由于全球经济的持续复苏和繁荣，尽管增长率将下降，但2018年出口仍将保持良好增长。更重要的是，由于中国制造业和采矿业的崛起、新经济、私营部门投资等因素，我们相信中国的经济增长将保持弹性。

作者陈兴东，法国巴黎银行中国区首席经济学家，法国巴黎银行全球市场部(中国)研究总监，中国首席经济学家论坛副主席

[导言]

中国经济不会硬着陆，不仅会持续增长。由于全球经济的持续复苏和繁荣，尽管增长率将下降，但2018年出口仍将保持良好增长。更重要的是，由于中国制造业和采矿业的崛起、新经济、私营部门投资等因素，我们相信中国的经济增长将保持弹性。

[文本]

关于中国目前的经济形势，一些经济学家认为，中国经济增长已经触底，现在已经进入新的增长周期(Juguela cycle)或V型复苏，回到加速轨道。这一论点的依据是，2017年前9个月的国内生产总值增长率超过了市场预期和增长目标，设备投资势头也有所恢复。持第二种观点的经济学家也认为，中国的经济增长已经见底，但仍呈L型。V型反弹没有加速经济增长的潜在驱动力。在接下来的五年里，增长率可能会保持在6.5%左右。

我们的观点与上述两种不同。我们认为，今年前三个季度超出预期和目标的增长是由不可持续的力量推动的。7月份的增长统计数据弱于上半年，而10月份的增长统计数据弱于前9个月，这表明内生增长势头不足。我们可以将经济增长的一些令人惊讶的结果归因于欢迎10月份召开的中国共产党第19次全国代表大会的政治影响。各级党政官员可能会做出更大努力，以更快的速度证明自己的工作能力。同时，通过增长统计分析，与2016年前三季度相比，国内生产总值增长6.9%来自净出口的贡献，国内需求增长实际放缓。

因此，我们认为增长率要到2018年或以后才会见底。我们认为，中国的潜在增长率可能已降至6.5%以下。2017年高于预期的增长率是由政策推动的。传统增长的下降趋势没有得到扭转，新的增长势头不足以抵消传统增长的减弱。更重要的是，以新的时代思维，中国决心推动增长方式的转变，更致力于将政策重心从追求经济增长的数量转向质量和效率，提升中国在国际分工中的产业链，把中国打造成一个中国创造的世界经济强国。因此，我们认为，新政府可能会在2018年，即其任期的第一年，纠正金融部门的风险，并为进入新的增长周期奠定坚实的基础。

我们认为，在2018年，就增长而言，风险往往是更严重的增长放缓。政策限制的滞后影响可能导致房地产投资增速超出预期；更严格的信贷控制可能会损害基础设施建设的融资；房价下跌也可能削弱财富效应，从而削弱消费增长。

然而，我们相信中国经济不会硬着陆，中国不仅会继续增长。由于全球经济的持续复苏和繁荣，尽管增长率将下降，但2018年出口仍将保持良好增长。更重要的是，由于中国制造业和采矿业的崛起、新经济和私营部门的投资，我们相信中国的经济增长将保持弹性。

2018年及以后的十个问题

1.中国会继续设定年度增长目标吗？

最高决策者已决定将政策重点从增长的数量转向增长的质量和效率。即使他们这样做了，他们也可能不会宣布2018年的增长目标(中国全国人民代表大会将于3月召开)。需要关注的问题是，这种情况将如何影响2018年增长政策的制定和执行。

2.城市化会带来新的增长势头吗？

中国政府正在实施一种新型的城市化，旨在将农民工转变为城市居民，并为促进国内消费提供一个重要的新增长引擎。然而，大多数市政府的热情不高。过去五年，户籍制度改革进展缓慢。中央政府会利用压力和激励机制来促进城市化吗？

产能过剩减少和污染控制是提升低端制造业和采掘业的良好政策机遇。但似乎需要做更多的工作来鼓励投资和提振信心。制造业投资的增长率远远低于其他行业，而采掘业的投资已经萎缩了两年。

3.产能过剩和环保升级会有什么影响？

更加严格的环境保护措施已经实现了超出预期的过剩产能削减。生产价格指数一直在上升，供应短缺的影响推高了上游和中上游产品的价格。数千家不符合环保标准的企业被迫关闭，但这种情况对2017年的工业增长数据影响不大。我们认为，这项措施可能会对2018年的生产活动产生滞后的不利影响。

4.房地产政策将如何影响经济增长？

尽管房地产行业经历了贷款限制、销售限制、价格限制和购买限制等各种监管措施，但其2017年的表现远远好于预期。房地产销售依然强劲，四线城市房地产清仓效率显著，一二线城市房价仍在稳步上涨。房地产开发商利润不断增长，房地产股票交易活跃，房地产投资同比增长超过预期，超过了中国固定资产投资的增速。然而，在2018年，房地产政策将侧重于改变供应结构。供需双方的政策调整可能会对销售、价格和投资产生影响。

5.加强监管和协调将如何影响金融业？

2017年，一系列进一步化解金融风险的政策措施导致m2增速和金融活动大幅放缓，m2增速创历史新低，仅为8.2%。加强监管协调是正确的，符合市场的长期诉求。然而，不同监管机构在同一方向的竞争性渗透监管可能导致监管共振，从而扩大风险等级。

6.扩张性财政政策会有什么新的表现？

供给方面的结构性改革包括减轻企业财政负担(服务业增值税改革和削减各种行政费用)、扩大财政赤字和加快预算支出。2018年，财政扩张的边际效应将被削弱，地方政府将面临更严格的公共项目融资限制。不过，我们预计，随着美国等国家仿效减税的做法，中国也可能大幅度进行有针对性的减税，以进一步推动技术进步、产业升级、消费扩张和环境保护的改善。

7.投资者对中国的信心是增强了还是减弱了？

自2008/09年国际金融危机以来，特别是自2015年以来，中国一直是世界经济增长的主要引擎。随着大宗商品价格上涨以及石油、原材料、设备和其他中间投入的进口飙升，国际投资者对中国的信心增强。然而，2018年中国经济的前景似乎与全球步伐不一致。中国政府违反交易所决议的承诺可能会增加债务违约的风险，这可能会影响外界对中国的信心。

9.净出口会减少吗？

在2017年的国内生产总值增长中，净出口对国内生产总值增长的贡献率约为3%，而在2016年，这一数字为-6.8%。展望2018年，挑战将来自与美国政策相关的风险:政府潜在的贸易保护主义措施、减少贸易赤字的措施和税收改革，以及美联储货币政策的变化。因此，中国可能面临出口增长放缓和一些制造业投资转向海外的局面。

10.新的增长引擎是什么？

即使没有增长目标，中国也不会停止关注和追求增长。事实上，增长仍然是保持国家政治、经济、社会和金融稳定的关键。我们认为，6%的gdp增长率是实现国有企业去杠杆化、消除“僵尸”债务和解决其他被忽视的风险(“灰犀牛”风险)所需的最低增长水平。我们认为，中国需要找到新的增长引擎，以抵消传统行业的潜在损失。为了实现2020年全面建设小康社会的目标，国内生产总值年均增长仍需不低于6.3%。因此，中国必须培育新的增长引擎。

政策展望:走向紧缩

2018年增长目标

中国共产党第十九次全国代表大会的政治报告与过去不同，这次没有提到经济增长的数量目标，而是把增长的质量和效率放在第一位。具体目标包括解决发展不平衡，促进制造业和消费升级。与此同时，人口老龄化明显减轻了创造新工作的压力。

这就提出了中国是否会设定年度增长目标的问题。我们相信政府也将设定2018年的增长目标，但不会过分强调；事实上，目标可能不会公布，但仅供内部使用和参考。增长目标仍是制定货币信贷供应、流动性管理、预算、通胀、投资和贸易等所有政策和措施的基准或指南。

将于2018年3月就职的新政府可能会根据当前的挑战和风险调整政策，以加强宏观经济政策协调，并为新的经济增长周期奠定基础。Gdp增长可能不再被视为衡量地方领导人成就的最重要指标。未来，国内生产总值的重点不是实现目标增长率，而是更多地被视为政策执行的结果。

2017年，国内生产总值同比增长6.9%，高于2017年3月设定的6.5%的目标。我们预计2018年的目标将定在“6.5%左右”，允许实际增长率低于这一目标，未来的发展道路将保持不低于6%的增长率。

金融业整顿与货币政策

2017年7月召开的全国金融工作会议作出了三项决定:纠正金融混乱，防范金融风险；阐明金融业服务于实体经济；成立国务院金融稳定发展委员会，领导和协调中央银行(中国人民银行)、商业银行监管(中国银行银监会(601988)、资本市场发展(中国证监会)、保险业发展(中国保监会)和外汇管理及政策执行(国家外汇管理局)等方面的金融业发展。

就最后一点而言，自2016年第四季度以来，包括中国人民银行在内的四家金融监管机构一直在评估金融风险并加强金融监管。在过去十年左右的时间里，金融业不受限制地快速发展。如今，政府决心协调对所有金融活动的监督，要求所有金融机构获得许可证，实施透明的风险控制，并采取措施确保为不同类型的投资者提供合适的产品。

我们预计2018年将采取更具体的监管措施。中国央行和其他四家监管机构将在2018年初实施资产管理指引。此外，现在是时候制定新的互联网信贷和融资(p2p)法规，并采取措施降低企业负债率(尤其是国有企业)，进一步处理“僵尸企业”的债务。

这些努力将有助于遏制金融混乱、影子银行和非法金融活动，但同时也将对金融业务、金融机构和货币政策产生不利影响。我们认为，更严格的金融监管和影子银行的萎缩将对广义货币供应量的增长产生重大影响。2017年，m2同比增速降至8.2%的创纪录低点。2017年，m2目标增长率设定为12%，这是自2011年以来m2目标增长率首次低于名义国内生产总值增长率。

我们相信，中国将在2018年进一步整顿金融业，政府可能会继续使用“稳健的货币政策”这一术语，但我们预计，这一政策将会比以前更加紧缩。由于金融去杠杆化和更严格的监管将产生金融紧缩的效果，我们预计未来一年流动性供应的管理将充满挑战。

2018年，新的资产管理政策指引可能会导致该行业产品供应收缩。大量的流动资产可能会回到商业银行的资产负债表上。我们估计，商业银行的理财产品可能会减少三分之一或一半，释放出来的资金要么回到存款账户，要么流向专业资产管理机构。因此，我们很可能面临更高的再融资风险、市场利率变化、对商业银行盈利能力的影响，以及不良贷款、债券市场、股票市场、房地产和不同方向的各种资产市场。

不过，我们认为，由于一些理财产品将回归存款账户，2018年m2增速可能不会进一步下降，但可能会略有回升。商业银行的资产负债表可能会扩大。然而，长期错配和再融资需求将对中国人民银行在公开市场操作中的流动性供应管理提出挑战。随着美国量化宽松政策的退出，中国人民银行可能会通过新的信贷工具，如抵押补充贷款(psl)和中长期贷款融资工具(slf和mlf)，加强对基础储备货币扩张的控制。或者，存款准备金率可能会从目前的17%降至更低水平。

人民币稳定与人民币国际化

2017年5月中旬至9月，美元对人民币汇率从6.906降至6.485，降幅为6.5%。我们认为，这是一次政策升值，旨在纠正官方固定汇率制定机制造成的市场扭曲，为为期100天的中美贸易谈判提供支持。此后，美元与人民币汇率在收益率中双向波动，与美元指数的变化相对应，但变化幅度小于美元指数。

自2016年第四季度以来，资本账户控制得到加强，资本外流得到控制。自2017年2月以来，外汇储备以美元计连续11个月增加，自年初以来增加了1，294亿美元，12月达到3.14万亿美元。机构投资者和个人对人民币贬值的负担已经暂时消除。银行结算和销售的净值已经回到正值。人民币外汇远期交易显示，信心已基本恢复。

然而，尽管中国人民银行和国家外汇管理局声称已退出日常干预，但这些变化确实是通过控制资本账户实现的。考虑到更严格的监管和对解决“僵尸债务”问题的坚定态度，金融业的损失是不可避免的，人民币贬值的压力加大。虽然我们不期望政府通过政策放弃控制，但它在实施时可能会更加灵活。

在提交党的代表大会的报告中，习近平主席指出，人民币国际化仍然是政府的战略。但是，我们认为，中国可以调整人民币国际化的具体措施，例如，促进人民币用于基础设施投资和与“一带一路”相关的投资和贸易，鼓励向中国出口大部分石油的国家以人民币结算，鼓励对华贸易顺差国家以人民币作为结算货币。人民币国际化还可能包括进一步开放中国的金融和资本市场，增加人民币产品在国内和国际市场的供应。然而，这仍然是一个实验过程，还有很长的路要走。

在提交党的代表大会的报告中，习近平主席指出，人民币国际化仍然是政府的战略。但是，我们认为，中国可以调整人民币国际化的具体措施，例如，促进人民币用于基础设施投资和与“一带一路”相关的投资和贸易，鼓励向中国出口大部分石油的国家以人民币结算，鼓励对华贸易顺差国家以人民币作为结算货币。人民币国际化还可能包括进一步开放中国的金融和资本市场，增加人民币产品在国内和国际市场的供应。然而，这仍然是一个实验过程，还有很长的路要走。

与2016年中央经济工作会议公报相比，2017年2月中央经济工作会议公报没有提到增加人民币双向波动幅度，只提到保持人民币汇率基本稳定。随着美元近期走弱，人民币也相应升值。但是，我们认为，鉴于中国今年面临的复杂的国内和国际政治经济形势，中国政府不愿意人民币过度升值。另一方面，随着金融风险变得越来越明显，债务违约的案例越来越多，市场对此感到担忧。

财政政策

中国声称自2009年以来采取了积极的财政政策，具体体现在几个方面:更高的财政支出(2007年至2016年的复合年增长率为15.9%，而这些年的名义年国内生产总值增长率为11.9%)；较大的预算赤字(2008年至2016年的复合年增长率为36.4%，从2007年占国内生产总值的0.4%增至2016年的3.8%)；政府债务增加(从2007年到2016年，年增长率超过18%，未偿债务从占国内生产总值的148%增加到2017年的242%)；减税和免税(政府估计，服务业增值税改革、小微企业税收优惠以及各种税费减免每年为受影响企业节省了7000多亿元的税费，约占国内生产总值的1%)。

然而，这一积极的财政政策现在面临着巨大的挑战。中央政府正在遏制地方政府的非法借贷。房地产和住房政策的变化可能会减缓土地租赁收入以及与土地和房地产相关的税收的增长。此外，根据习近平主席的说法，即“房屋是用来居住的”，预计将有更多的土地用于开发租赁物业，土地价格将远远低于其他住宅物业。如果地方政府严格执行新政策，到2018年，土地商品化收入可能会下降30-50%。与此同时，经济增长放缓也可能削弱金融资源。

但是，面对美国的减税和其他国家的减税，我们认为中国不会袖手旁观。我们预计，中国可能会采取大幅度的有针对性的减税措施，以进一步促进技术进步、产业升级、消费扩张和污染防治。当然，今年的预算平衡将比去年和过去更加困难。

与此同时，中国共产党第十九次全国代表大会提出了调整中央与地方之间的经济和财政关系，包括加强地方政府的自主权和重建地方税收制度。在这方面，消费税可以转移给消费者而不是生产者，在各省之间重新分配财政收入。我们预计消费税将成为地方政府的主要税种。

房地产税制改革似乎还没有取得足够的进展，但今年可能会进入立法辩论阶段。即使这只是一场立法辩论，房地产税的影响可能会在今年晚些时候显现出来。

供应方结构改革

在供应方面，我们预计将采取以下行动:精简过剩产能；减少库存；去杠杆化。减轻企业的财务负担；解决供应短缺的问题。自2015年以来，供应方结构改革一直是习近平经济政策的重要组成部分，他在党代会上的政治报告中重申了这一点。

精简过剩产能已成为过去两年的重中之重，并取得了超出预期的成果。加上污染控制的加强，产能过剩政策已将工业产能利用率从2016年第一季度的72.9%提高至2017年第二至第三季度的76.8%。

针对产能过剩的措施主要集中在钢铁和煤炭等六个行业。有色金属冶炼及制造行业2017年第三季度产能利用率达到76.7%，为2013年以来的最高水平，2016年第三季度提高了4.4个百分点。煤炭产能利用率增幅更大，增长10.6个百分点，达到69%，连续第五个季度有所提高，但仍远低于80%的正常水平。另一个证据是，自2016年10月以来，生产价格指数一直在持续上升，这主要是由于供求结构发生了根本性变化。

我们预计减少产能过剩的政策将会继续，但我们必须改善政策的执行方式。生产价格指数急剧上升的很大一部分原因可能是由于严格的污染控制而关闭了不符合排放标准的生产线。我们预计政府将根据技术和环境标准重新评估这些生产线，以便决定哪些生产线可以重新开放，但需要升级。

去杠杆化是最具挑战性的领域之一，但这一领域也取得了良好进展。自2016年第四季度以来，加强监管和市场调整极大地控制了金融的快速无序发展。因此，2017年m2的增长率同比下降至8.2%。广义货币供应量增长的急剧下降是金融杠杆减少的结果。统计数据显示，尽管2017年9月末总负债率达到241.6%，比2016年9月高出4.7个百分点，但企业负债率下降了1个百分点，至154.9%。

新政府似乎肯定会根据2017年7月全国金融工作会议制定的政策原则，采取进一步的具体措施来监管金融业。统一资产管理政策指导预计将于2018年初实施；对于互联网金融、p2p信贷、许多非标准融资活动、小额贷款等金融活动，将会实施新的监管要求。

2017年，新政府可能会将去杠杆化的重点从金融领域转移到实体经济领域，并下定决心降低整体经济负债率，尤其是解决国有企业的债务问题。尽管与大多数发达经济体相比，中国的总债务(2017年9月相当于国内生产总值的241.6%)并不太高，但非金融企业债务占国内生产总值的比例为154.9%，在主要经济体中排名第一。我们估计，至少有一半的企业债务是国有企业借入的。更严重的问题是，国有“僵尸”企业长期没有得到解决。

然而，我们已经看到这方面一些政策举措的影子。国务院国有资产监督管理委员会(SASAC)对一些深受债务困扰的国有企业的绝对和相对债务进行了限制。本月早些时候，浙江省首次发布了应对僵尸企业的官方指导意见，我们预计其他部门将在这方面采取更多措施。其他可能的政策行动包括鼓励更直接的融资(尤其是股权融资)以及银行和企业之间更多的债转股。我们预计，非金融企业的负债率将继续下降，尽管进展会比较缓慢。