邓海清：央行释放两大关键信号 债市春天到来

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从经济基本面和货币政策等传统分析框架来看，债券市场表现过度，配置价值凸显。此外，监管冲击的峰值已经过去，债券收益率将回到价值中心。2018年，最好和最确定的机会是利率债券。有人重申，“3.8以上的10年期国债应该闭着眼睛买”！

作者:邓海清，九州证券全球首席经济学家

2018年2月14日，央行发布了《2017年第四季度货币政策执行情况报告》，主要内容如下:

1.货币政策的边际变化和流动性的拐点已经确立，因此担心“货币紧缩”是没有根据的。尽管央行在第四季度的货币政策执行报告中提到了“管理货币供应的总闸门”，但这只是为了确保它与中央经济工作会议的基调一致。其实际意义仅限于货币政策无法回到2015-2016年的事实。宽松，并不意味着货币政策会进一步收紧；

更值得关注的是，货币政策执行报告将流动性从“基本稳定”表述为“合理稳定”，强调“综合考虑金融监管政策的宏观效应及其对金融形态和市场运行模式的影响”。超额准备金率的飙升可以反映出货币政策的边际转折点:尽管货币政策不可能在2015-2016年回到宽松状态，但在2018年是“紧缩货币”

2.监管政策对债券市场略有好处。2018年监管政策的重点主要包括两个方面:一是精神创伤和痛苦评估，二是《新资本管理条例》。在这份货币政策执行报告中，mpa没有增加空的利润，而“大资本管理新规定”的表述反映了公众舆论的重视，并确实在根据“社会舆论”进行“修改和完善”。由于几乎所有的社会意见都是征求意见稿《大资本管理新规定》的不足之处，这意味着《大资本管理新规定》的最终版本只能比11月份的征求意见稿更有利于市场。

3.“正常通胀回报”并不意味着“通胀压力”。在cpi之前中国人民银行已经收紧货币政策的背景下，2018年不会因为cpi而再次收紧货币政策。2017年的cpi水平太低，只有1.5%。与2017年相比，2018年的通胀不可避免地会上升，但这并不代表“通胀压力”。就全球因素而言，“商品价格阻力、劳动力结构、工资增长缓慢、通胀目标、全球价值链和技术进步”；就国内因素而言，蔬菜和水果的季节性下降，猪肉趋势的消失，医疗价格的冲击已经过去，原油价格暴跌，生产者价格指数下降。2018年，通胀率因基数较低而上升，但压力非常有限，年通胀率在2%至2.5%之间，因此不会收紧货币政策。

4.对于m2低位，资产方和负债方的解释是不同的。央行栏目主要关注资产方面，即2017年m2同比低水平是由于银行股权等投资主体萎缩，债券投资规模下降；然而，从负债角度看，m2主要受居民和非金融企业存款增长下降的影响，这与房地产调控导致的房地产销售下降密切相关。

5.“适当推进前期出台的反周期调控政策的回归中性”具体是指汇率，即汇率正常化后，“反周期因素”的调控功能将被削弱。在2017年人民币对美元明显贬值的预期下，央行通过“反周期因素”调控汇率市场。当人民币贬值预期提高时，央行希望降低“反周期因素”的作用，让市场更多地决定汇率价格。然而，在以市场为导向的汇率改革背景下，央行制造“反周期因素”变相干预汇率市场是有争议的。

6.2018年的外部环境难以乐观。2018年的外部环境将被贸易保护、地缘政治、阻碍美国经济复苏和全球金融市场稳定所掩盖。2018年中国面临的外部环境是自2008年金融危机以来最糟糕的。党、政府和市场投资者绝不能误判形势，必须谨慎行事。

7.作为“中国债券市场的第一轮牛市”，克里斯蒂娜·菲茨渠道认为:首先，货币政策的边际变化，流动性的转折点已经确立，而“货币紧缩”令人担忧；第二，目前，债券收益率水平已被价入，有足够严格的监管有利于空，债券市场的危险期已经过去；第三，通胀上行压力在2018年达到峰值；第四，海外风险利润空中国经济；第五，中美之间的扩散只是结果，而不是原因。在美国货币政策正常化的情况下，中美之间的差距有可能缩小。美国债务的上升趋势不会限制中国债务的下降趋势。总体而言，从经济基本面和货币政策等传统分析框架来看，债券市场表现过度，配置价值凸显。此外，监管冲击的峰值已经过去，债券收益率将回到价值中心。2018年最好和最确定的机会是利率债券。有人重申，“3.8以上的10年期国债应该闭着眼睛买”！

1.货币政策的边际变化，“流动性转折点”即将到来！

2018年2月5日至6日，中央银行2018年工作会议取消了“控制货币供应大门”的声明。然而，在2018年2月14日发布的第四季度货币政策执行情况报告中，“保持货币政策稳定中性，控制货币供应量的主要关口”再次被提及，随后是2017年12月中央经济工作会议的制定。

对此，克里斯蒂娜的菲茨渠道(ficc channel)认为，增加“控制货币供应的总闸门”主要是为了确保央行货币政策与中央经济工作会议主旨的政治一致性，其现实意义仅限于2015-2016年货币政策不可能恢复宽松，这并不意味着货币政策将进一步收紧。

相反，我们认为货币政策可能是“明了的，暗了的”:虽然“控制货币供给的大门”的说法被重新补充，但流动性的表述却出现了边际宽松，其主要论点包括以下三点:

首先，流动性表现为从“基本稳定”到“相当稳定”。央行在第四季度货币政策报告中提出“保持银行体系流动性的合理稳定”。与过去相比，可以发现2015年第四季度至2016年第三季度的公式为“合理丰度”，2016年第四季度至2017年第三季度为“合理丰度”。公式为“基本稳定”，从“合理充裕”到“基本稳定”再到“合理稳定”，表明货币政策的边际转折点

如下图所示，从2015年第四季度到2016年第三季度，货币流动性处于低利率中心和低波动状态。这一时期的表达是“合理而丰富的”；从2016年第四季度到2017年第三季度，货币流动性处于利率中心逐渐上升和波动的局面。这一时期的表述是“基本稳定”；自2017年第四季度以来，利率中心略有下降，波动幅度有所减小，反映出当前“银行体系流动性合理稳定”恰好处于前两个时期之间，与2016年第四季度至2017年第三季度相比，流动性处于一个边际拐点，符合“合理稳定”的表述。

图1:从“合理充裕”到“基本稳定”再到“合理稳定”的流动性表达

第二，在第四季度货币政策执行报告中，“下一阶段主要政策思路”强调“综合考虑金融监管政策的宏观效应及其对金融形态和市场运行模式的影响，加强监管协调，灵活运用多种货币政策工具，合理安排工具搭配和运行节奏，削峰填谷，保持合理稳定的流动性。”过去，这一部分强调的是“流动性紧缩和去杠杆化”的水平，但这份报告强调的是“流动性稳定和协调”，反映出政策层面更有利于流动性；

第三，2017年末，金融机构超额准备金率为2.1%，比2017年第三季度超额准备金率高0.8个百分点。尽管超额准备金率的恢复存在季节性因素，但其恢复率高于季节性规律，反映出央行对货币流动性的热情更高，对市场流动性的关注度更高。

图2:2017年第四季度，超额准备金率上升了0.8个百分点，至2.1%

总的来说，尽管央行在第四季度的货币政策执行报告中提到了“管理货币供应的总闸门”，这只是为了确保它与中央经济工作会议的基调相一致。其实际意义仅限于货币政策无法回到2015年这一事实。-2016年的宽松并不意味着货币政策将进一步收紧；

相反，货币政策执行报告，无论是从“基本稳定”到“合理稳定”，还是更强调“综合考虑金融监管政策的宏观效应及其对金融形式和市场运行模式的影响”，超额准备金率的跃升可以反映货币政策的边际转折点:虽然2015-2016年货币政策不可能回到宽松，但2018年货币政策不可能“收紧”

第二，mpa没有增加空的利润，而“大资本管理新规定”重视公众意见

2018年监管政策的重点主要包括两个方面:一是精神创伤和痛苦评估，二是大资本管理新规定。在分析了2017年第四季度的货币政策执行报告后，Christina ficc Channel认为，mpa评估中没有新的利润空因素，这是股票信息，不构成市场的新profit 空;相反，它是对大资本管理的新规定。由于监管机构将充分考虑市场意见，与征求意见稿相比，正式发布可能较为温和，但这将有利于空.的最大利益具体如下。

首先，关于mpa评估的制定，本货币政策执行报告与第二、三季度的货币政策执行报告一致，空.没有增量收益在货币政策报告中，建议“2017年第一季度将表外财务管理纳入广义信贷指标范围后”、“2017年第三季度将绿色金融纳入mpa信贷政策执行情况评估”、“2018年”在第一季度评估中，将同业存单纳入银行间负债比率指标。 评估资产在5000亿元以上的银行同业存单，评估资产在5000亿元以下的银行同业存款。 在货币政策执行报告的开头，“将同业存单纳入银行间负债宏观审慎评估(mpa)指标的准备工作”，但后来明确指出，当同业存单纳入银行间负债时，是5000多亿家银行，没有进一步扩大mpa评估的范围。因此，很明显，mpa评估的内容与以前的监管要求没有什么不同，mpa评估不会构成新的benefit空市场；

第二，对于“新的大资本管理规定”，四季度货币政策报告明确提出“要做好学习和吸收社会意见的工作，会同有关部门进行修改和完善，并按程序报国务院批准发布”，这表明监管部门不会“忽视市场诉求”，实际上是在“修改和完善”，这一“理想化”的目标需要结合实际情况。由于几乎所有的社会意见都是征求意见稿《大资本管理新规定》的不足之处，这意味着《大资本管理新规定》的最终版本只能比11月份的征求意见稿更有利于市场。

回顾《大资本管理新规定》的两个草案，确实是一个不断完善的过程:2017年2月征求意见稿第一稿提出“产品期限与被投资产品的存续期相匹配”和“不开展或参与具有滚动发行、集合运作、期限错配和单独定价特征的资金池业务”，这几乎是不可能的，因为只要投资股票，就不可避免地会涉及期限错配；在2017年11月征求意见的第二稿中，删除了“产品期限与投资产品的期限相匹配”，并从基金池业务中删除了第二句中的“期限不匹配”。此版本不限制标准化资产的术语不匹配。

对于11月版的《征求意见稿》，我们在当时的评论中指出，该版仍存在以下问题:(1)监管层对银行财务管理的定位与其他资产管理完全一致，公众对银行财务管理的看法是“刚性赎回”。这个概念之间的区别很难在一夜之间改变；(2)银行理财作为一种资产管理产品，需要采用市值法定价，这将导致现有理财产品出现大量的浮动损失，从而导致挤兑风险和债券市场剧烈波动的风险；(3)“分级产品”的表述存在矛盾。一方面，本次征求意见稿遵循“新八条”对分级产品的要求，即固定收益类不超过3:1，权益类不超过1:1等。另一方面，征求意见稿规定，“所有公开发行和公开定向增发不能评级”，只有“投资标准化资产不超过50%，投资是单一的。”

我们相信，最终版本打破刚性赎回、统一资产管理产品监管标准的目的不会动摇，但具体实施方式可能会有所改变，一些有待讨论的细节可能会有所调整。完全有可能采取对市场影响最小的方案，妥善化解金融系统风险，避免“处理风险导致更大风险”。

总的来说，无论是在mpa评估中没有空的增量利益，还是政策层认为对大资本管理的新规定适度“友好”,都表明监管层的态度越来越明确，2018年的监管政策并没有对债券市场构成空的利益。

第三，“通胀回归正常”并不意味着“通胀压力”

自2017年底以来，“通胀压力”一直是市场热点。央行的货币政策报告也表达了一定的通胀压力担忧。报告明确指出，“由于产能削减、环境监管、商品价格回升和基础因素的叠加，通胀水平可能会出现小幅上行压力。”之前的建议是“通胀预期总体保持稳定”，反映出与2017年相比，2018年的通胀上升确实是一个高概率事件。

然而，我们认为“正常通胀回报”并不意味着“通胀压力”。在2017年，cpi中心只有1.5%，而在2018年，通胀中心将上升到2-2.5%，这只是正常水平的通胀回报，并不意味着“通胀压力”。

此外，中国不同于海外国家。海外国家的通货膨胀上升是海外央行货币政策正常化的条件，即通货膨胀上升将导致利率上升的减少。早在2016年第四季度通胀较低时，中国央行就开始上调货币市场利率。在中国货币市场利率正常后，债券市场出现了过度反应。只要中国的cpi在2018年不超过2.5%，就不会引发货币政策收紧。

我们认为，2018年中国cpi中心难以超过2.5%，原因包括:

首先，正如货币政策报告的一栏所解释的，“低通货膨胀的原因可能包括暂时和周期性因素，以及趋势和结构性因素。”首先，原油和粮食等大宗商品的价格近年处于低位，这压低了通胀；第二，兼职工人、临时就业合同和劳动力市场中低技能工人比例上升等结构性因素导致工资增长缓慢；第三，主要经济体目前存在通胀预期低的问题，这影响了工资和商品价格的上涨，抑制了家庭和企业的消费和投资需求，导致通胀上升势头不足；第四，近年来，主要经济体的大部分货币政策都转向了通胀，通胀目标水平已经明确。随着主要经济体央行信誉的进一步提高，通胀预期已被锁定在通胀目标以下。在稳定通胀的同时，也导致了低通胀；第五，全球价值链的发展和技术进步可能给价格带来下行压力”；

第二，根据cpi明细分析，第一，2018年1月蔬菜水果价格大幅上涨，主要是由于天气因素导致蔬菜水果价格上涨，但随着天气因素逐渐消退，蔬菜水果价格上涨。将面临下跌，类似于2016年2-3月；第二，猪肉价格的走势有明显的趋势。由于当前猪肉价格不具备市场预期的“猪周期”，猪肉导致通胀上升的可能性非常低；第三，医疗改革对价格的影响是一次性的，直接导致2017年医疗保健同比增长6%。然而，随着医疗改革的结束和医疗保健项目的高基数，cpi医疗保健细节已经与前一个月进行了比较。增长率已经下降到0%左右；第四，自2018年2月以来，原油价格大幅下跌。wti原油期货价格从66.66的高点跌至59.35，跌幅达到10.97%。油价的大幅下跌可能会缓解cpi价格的上行压力；第五，生产者价格指数和消费者价格指数的剪刀差将随着“生产者价格指数急剧下降，消费者价格指数略微上升”而结束。我们认为，本轮ppi同比大幅反弹只是大宗商品的价格补偿。相反，消费物价指数同比一直相对稳定，没有明显的从生产者价格指数到消费物价指数的传导。

总的来说，尽管2018年的通胀水平与2017年相比是不可避免的，但这并不代表明显的通胀压力，考虑到商品价格、劳动力结构、工资增长缓慢、通胀目标、全球价值链和技术进步的拖累，以及蔬菜和水果的季节性，猪肉的趋势并不存在，医疗保健是一个影响，原油价格大幅下跌，生产者价格指数下降。2018年cpi中心的概率约为2-2.5%

第四，m2之谜:资产方和负债方的不同解释

自2017年以来，m2增速放缓，年均增速为8.2%，比上年末低3.1个百分点。m2同比多次触及历史低点，这也成为市场讨论的焦点。

这份货币政策报告从银行体系资产层面解释称，2017年m2增速放缓的原因包括三点:首先，银行股本和其他投资主体较之前的快速扩张有所萎缩，导致m2增速下降。主要原因是2017年严格的监管政策导致金融链条收缩；二是银行债券投资规模下降。由于2017年债券市场利率快速上升，地方债券和公司债券的发行较上年明显放缓。债券投资规模的下降也拖累了m2的同比增长率；第三，财政存款的增长超出预期，这将导致m2相应下降，因为当企业或个人纳税时，他们的存款将减少，而财政在收到资金后将资金存入中央银行，这意味着财政收入的增长将导致商业银行系统存款分阶段减少，进而导致m2下降，下降幅度约为0.3个百分点。

上述逻辑侧重于银行资产，即银行资产形成衍生货币。然而，从银行负债的角度来看，2017年居民和非金融企业存款增速明显下降，成为拖累m2增速的重要因素。原因是居民和非金融企业存款增长率的下降可能与房地产调控密切相关。在房地产政策的调控下，房地产价格和房地产销售都出现了明显的下降，这直接导致了由于购买行为的改变而导致的存款下降。

图3:居民和非金融企业的房地产销售和存款同比高度相关。房地产调控限制了居民和非金融企业存款的增长率，拖累了m2

总体而言，从资产角度看，2017年m2同比低水平是由于银行股权等投资主体萎缩、债券投资规模下降、财政存款意外增加等原因造成的。从负债来看，2017年m2同比低位明显被居民和非金融企业存款增速下降所拖累，这与房地产调控政策密切相关。

V.“反周期因素”与汇率市场化的矛盾

在这份货币政策执行报告的总结部分，有一句话是“要及时推进前期出台的反周期调控政策的回归中性”，实际上是指汇率问题，即汇率正常化后，“反周期因素”的调控功能会被削弱。

2015年8月11日至2016年底，由于美元指数持续走强，人民币兑美元汇率大幅贬值，这一时期人民币贬值是合理的；然而，2017年4月后，美元指数开始走弱，但人民币对美元继续走弱。为了防止人民币因恐慌贬值预期而贬值，央行增加了“反周期因素”，以确保人民币汇率的稳定。

然而，目前由于人民币对美元的持续升值，人民币贬值的预期明显提高，汇率开始由市场供求决定。此时，政策层面希望通过适当降低“反周期因素”的作用，进一步增强市场在人民币汇率中的决定性作用。

央行四季度货币政策执行报告中也明确提出“积极完善和推进全口径跨境融资的宏观审慎管理，前期推出的反周期监管政策应回归中性”，“在市场环境已转向中性的情况下，要使前期推出的反周期宏观审慎管理措施抑制外汇市场顺周期波动也回归中性，加强外汇市场的价格发现功能。”

总体而言，在2017年人民币对美元明显贬值的预期下，央行通过“反周期因素”调控汇率市场。当人民币贬值预期提高时，央行希望减少“反周期因素”的作用，更多地由市场决定汇率价格。

六.2018年海外风险巨大，所以我们需要在薄冰上行走！

2018年2月6日，我们报道了“一个词变成一个词！美国股市崩盘导致全球经济复苏死亡，引发投资者在2018年的海外风险。“中国的党、政府和市场投资者绝不能误判形势。2018年中国面临的外部环境是自2008年金融危机以来最糟糕的情况。美国股市存在很高的泡沫风险。基于货币超释放的全球经济复苏是性感但脆弱的。今年是中国和美国相遇的大国博弈年，我们必须保持谨慎的态度，如履薄冰。

这一次，央行的第四季度货币政策执行报告反复强调“海外风险”，这与我们的观点一致。例如，报告指出，“必须密切关注美国宽松的财政政策和货币政策正常化的结合对流动性、投资者风险偏好和全球金融市场的影响。”此外，美国的税制改革政策是否会引发全球贸易摩擦和全球减税浪潮，也需要密切关注。”“我们需要密切关注发达经济体资产价格变动对金融稳定的影响及其潜在的溢出效应”，“受生产率增长长期低迷、政治不确定性、人口增长放缓和企业债务高企等因素影响，全球投资前景也面临压力。”“地缘政治冲突在许多地方爆发，风险因素和不确定性加速了它们的积累，增加了它们对经济和金融的影响。”

总体而言，2018年的外部环境将被贸易保护、地缘政治、美国经济复苏受阻以及全球金融市场的稳定所掩盖。2018年中国面临的外部环境是自2008年金融危机以来最糟糕的。党、政府和市场投资者绝不能误判形势，必须谨慎行事。

七.中国债券市场的头号领导者:流动性的转折点已经到来，超过3.8%的国债被买走了！

作为“中国债券市场的第一领军人物”，克里斯蒂娜·菲茨(Christina ficc Channel)对中国的利率债券市场持坚定的乐观态度。从经济基本面和货币政策等传统分析框架来看，债券市场已经被高估，其配置价值已经凸显。此外，监管影响的峰值已经过去，债券收益率将回到价值中心。2018年最好和最确定的机会是利率债券。有人重申，“3.8以上的10年期债券应该闭着眼睛买”！

首先，货币政策的边际变化和流动性的拐点已经确立，担心“货币紧缩”是没有根据的。尽管央行在第四季度的货币政策执行报告中提到了“管理货币供应的总闸门”，但这只是为了确保它与中央经济工作会议的基调一致。其实际意义仅限于货币政策无法回到2015-2016年的事实。宽松，并不意味着货币政策会进一步收紧；

相反，这份货币政策执行报告，无论是从“基本稳定”到“合理稳定”，还是更强调“综合考虑金融监管政策的宏观效应及其对金融格局和市场运行模式的影响”，以及超额准备金率的跃升，都可以反映出货币政策的边际转折点:虽然2015-2016年货币政策不可能回到宽松，但2018年是“紧缩货币”

其次，监管政策的边际收益是债券市场。2018年监管政策的重点主要包括两个方面:一是精神创伤和痛苦评估，二是《新资本管理条例》。在这份货币政策执行报告中，mpa没有增加空的利润，而“大资本管理新规定”的表述反映了公众舆论的重视，并确实在根据“社会舆论”进行“修改和完善”。由于几乎所有的社会意见都是《大资本管理新规定》草案的缺点，这意味着对于市场来说，《大资本管理新规定》的最终版本只能比11月的草案征求意见。友好；

第三，“正常通胀回报”并不意味着“通胀压力”。在cpi之前中国人民银行已经收紧货币政策的背景下，2018年不会因为cpi而再次收紧货币政策。2017年，消费物价指数仅为1.5%。与2017年相比，2018年的通胀不可避免地会上升，但这并不代表“通胀压力”。就全球因素而言，“商品价格拖累、劳动力结构、工资增长缓慢、通胀目标、全球价值链和技术进步”，就国内因素而言，蔬菜和水果的季节性下降、猪肉的趋势尚未出现、医疗价格的影响已经过去、原油价格大幅下跌、生产者价格指数(ppi)下降、通胀因2018年基数较低而上升，但压力非常有限。年中间价为2-2.5%，不会因此收紧货币政策；

第四，从海外担忧的角度来看，由于贸易保护、地缘政治、美国经济复苏、全球金融市场稳定等因素，2018年中国面临的外部环境将是2008年金融危机以来最糟糕的情况，这可能有利于2018年中国的出口。

第五，从中美利差来看，中美利差是结果而非原因，不能用来推低中国国债收益率的合理水平。2012年之前，中国和美国之间的平均利差为0%；2012年后，中美平均利差为1.2%，这实际上是中美利差的被动扩大，因为中国债券市场收益率中心保持不变，美国债券收益率因量化宽松而下降。

从中德债券利差来看，结论更为明显。在2009年之前的十年中，中德债券的利差中心为-0.5%，即德国债券的收益率高于中国债券，而2012年欧债危机后，中德债券的利差中心为3%。很明显，欧洲央行采取了非常规的货币政策，如量化宽松和负利率，这导致中德利差被动扩大。

我们认为，随着美国和欧洲货币政策的逐步正常化，中国、美国和中国与德国之间的利差将逐渐缩小。回报将正常化，危机后非常时期的利差水平不能作为合理的利差水平。美国和德国债券的收益率可能会上升，而中国债券的收益率可能会下降。

作为“中国债券市场的第一轮牛市”，克里斯蒂娜·菲茨渠道认为:一方面，货币政策的边际变化、流动性的转折点已经确立，而“货币紧缩”令人担忧；另一方面，目前，债券收益率水平已经被价格吸纳，有了足够严格的利润监管空，债券市场的危险时期已经过去。

从经济基本面和货币政策等传统分析框架来看，债券市场表现过度，配置价值凸显。此外，监管冲击的峰值已经过去，债券收益率将回到价值中心。2018年，最好和最确定的机会是利率债券。有人重申，“3.8以上的10年期国债应该闭着眼睛买”！

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