申雨田：平衡杆上起舞的澳元

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澳大利亚的出口严重依赖于从中国和日本的进口。而从中国和日本的进口则取决于世界经济的复苏。由于全球经济复苏，中国的出口增长推高了外汇储备，进而推高了中国的基础货币。这样，中国的城市化进程就可以在基础货币大幅增长的背景下得到推进(城市化、钢铁和公基等项目需要大量银行贷款)。

作者:沈玉田，《财经·豹子》主编

从宏观上讲，澳元是窥视世界的一扇窗户。澳大利亚的出口严重依赖于从中国和日本的进口。而从中国和日本的进口则取决于世界经济的复苏。由于全球经济复苏，中国的出口增长推高了外汇储备，进而推高了中国的基础货币。这样，中国的城市化进程就可以在基础货币大幅增长的背景下得到推进(城市化、钢铁和公基等项目需要大量银行贷款)。随着中国城市化的深入和普及，自然需要大量的铁矿石，其中很大一部分是从澳大利亚进口的。

因此，随着中国需求的改善和铁矿石价格的上涨，澳大利亚的贸易账户肯定会大幅改善，最终推高澳元。

因此，在过去很长一段时间里，铁矿石价格与澳元密切相关。可以说，在今天的深度全球化中，澳元的涨跌在很大程度上是世界经济的风向标。

在宏观经济均衡公式中，i=s+(t- g)+(x- m)，其中I代表投资，s代表储蓄，t代表税收，g代表政府采购，则t- g可视为政府部门的储蓄；x代表出口，m代表进口，所以x-m等于净出口。假设一个国家的税收和政府支出不变，净出口的增加将促进投资和储蓄的增加。

因此，从这个公式来看，在澳元过去的正周期中，铁矿石价格上涨，澳大利亚的经常账户改善，经常账户盈余(x-m)的增加带动投资增加，进而导致投资(I)和储蓄(S)的增加，因此就业率进一步提高；由于外部需求的推动，澳大利亚经济将提高利率，而利率的提高本身将扩大与其他国家的利差，然后国际资本流入澳大利亚以改善资本账户。最后，澳大利亚的国际收支和国内生产总值都有所加强，澳大利亚的房地产和澳元一起上升。

从细节上看，当澳大利亚正经历正反馈时，传导结构如下:

机会

澳大利亚的经常账户在2015年经历了衰退之后，因为当前全球经济复苏的势头保持不变，推动了中国出口的改善，并叠加了中国17年的供应方改革、环境保护和有限生产，导致大宗商品(包括铁矿石)的价格触底。不断上升；因此，大宗商品(尤其是铁矿石)价格大幅上涨(从283英镑升至540英镑)，导致澳大利亚出口大幅改善，并最终帮助澳大利亚修复了经常账户。

虽然，在16~17年间，澳元和铁矿石之间有过短暂的偏离，如下图所示。这种偏离源于中国有限的产量推高了黑色商品(包括铁矿石)的价格。与此同时，美联储在16年内开始加速加息，这缩小了澳大利亚和美国之间的利差，并给澳元带来压力。然而，这一偏差在2017年第二季度铁矿石价格下跌时得以修复，澳元与铁矿石之间的正相关关系再次生效。

目前，全球经济复苏势头不变。在发达国家和发展中国家，2018年的国内生产总值不断修正，资本不断从发达国家流向发展中国家，这加速了发展中国家的经济，导致通货膨胀上升，支持大宗商品的增长。因此，商品价格反过来进一步支撑商品货币。从外部环境来看，澳元目前正处于涓滴流通之中。

从澳大利亚各种经济指标来看，良好的外部需求开始向澳大利亚经济传递，形成良性循环，澳大利亚矿业首当其冲，因为澳大利亚矿业对gdp的贡献在16年前开始稳步上升；在经历了14年的三年清理之后，矿业生产开始显示出稳定和复苏的迹象。

此外，澳大利亚目前的商业前景是乐观的。澳大利亚统计局的最新调查结果显示，企业对2018年的业务非常乐观。预计18年内固定资产投资将达到58亿澳元，远高于去年同期的16亿澳元，其中大部分投资将集中在服务相关行业。自2014年以来，这一预期首次反弹，这意味着澳大利亚的资本支出(capex)将在整个2018年显著增加，这将在实际私人投资中实现。由于近期乐观的商业预期，澳大利亚私人支出在16年内触底后由负转正，产能利用率在16年内开始稳定并上升。因此，投资增长率将对澳大利亚2018年的gdp产生非常积极的影响。据估计，这种增长对国内生产总值的贡献应该达到0.5%或更高。

此外，随着经济逐步稳定，失业率进一步提高，劳动力参与率达到五年来的最高水平。

回顾过去几年，欧美等发达国家的外部通缩风险主要来自:

1.中国低迷的生产者价格指数。

2.中国人民币汇率贬值和贬值压力。

由于中国传统经济供过于求，通缩压力加剧，导致全球油价和商品价格下滑，最终拖累发达国家的进口通胀。

事实上，中国的人民币是发展中国家汇率的锚。人民币汇率的贬值将导致其他国家出口竞争压力的加剧，最终导致通货紧缩。

现在，发达国家进口通胀的稳定和复苏来自三个方面:

1.供应方改革导致大宗商品和生产者价格指数大幅上升；

2.随着美元贬值，人民币汇率上升，中国出口的产品变得更加昂贵，抬高了发达国家进口价格的底部。

3.全球经济正在复苏，油价达到70美元大关

因此，综上所述，目前，全球经济正在回升，风险偏好正在回升，外部利益正在不断改善澳大利亚的内部经济。17年来，澳元也一直在升值，因为与过去相比，澳大利亚的基本面有了很大改善。

风险

1.尽管澳大利亚经济保持稳定，但通货膨胀率仍然很低。不仅如此，澳大利亚的小时工资也很低。也就是说，经济的内生增长略显不足。这不能单方面归咎于澳大利亚，因为这是一个全球现象，美国、欧元区和日本的通胀率很难达到2%的目标。随着全球经济复苏，布伦特原油价格已升至65美元左右。澳大利亚目前的劳动力短缺已经开始推高工资，这反过来又导致18年来通胀上行压力的增加。美国劳动力短缺最终将推高核心通胀的现象可能会在澳大利亚重演。据估计，澳大利亚储备银行将每18年加息一次。

2.虽然澳大利亚的个人收入在过去10年里一直在持续增长，但整个家庭的债务/gdp比率却一直在持续上升，最重要的原因是过去10年房价的持续上涨。换句话说，尽管个人工资在过去的十年里有所增长，但增长速度远远低于房价的增长速度，而房价已经成为澳大利亚家庭债务的最大部分，这最终促使家庭债务与gdp之比急剧上升。

除了不断改善的国内经济推高了澳大利亚的房地产，金融危机后，澳大利亚率先加息，导致澳大利亚与其他国家的货币政策出现分歧，从而扩大了套利价差，最终推动了房地产繁荣。目前，随着发达国家经济的不断增强，美国、澳大利亚、欧洲、澳大利亚、日本和澳大利亚的利差开始收窄，资本从澳大利亚撤出开始考验澳大利亚房地产的压力。

必须承认的是，澳大利亚房地产泡沫确实是澳大利亚银行的一大担忧。澳大利亚的房地产泡沫非常大，而且处于世界前列。这就是澳大利亚储备银行(rba)今年不愿加息的原因，因为澳大利亚当局自己也不确定房地产泡沫能否承受高利率的冲击。虽然在中国供应方改革和全球经济复苏的背景下，澳大利亚经济开始好转，最终导致澳大利亚上游矿业企业经营状况的改善，但事实上，到目前为止，很难从根本上扭转澳大利亚的房地产泡沫。最重要的表现在于工资增长缓慢，导致澳大利亚房地产杠杆率高。

然而，最近澳元面临的压力来自不断下降的澳美空利率区间。由于美国当前的核心通胀率超出预期，美国债务的10年期利率最终将上升，澳大利亚和美国之间的利率差将几乎颠倒过来。

但这就是问题所在。在过去的许多年里，澳大利亚和美国之间的利差一直是决定澳大利亚和美国之间汇率的一个非常重要的因素。最近，澳大利亚和美国之间的利差逐渐缩小，甚至开始上下颠倒，但澳元并没有下跌。我认为更重要的是，澳大利亚的基本面正在改善。最近，由于澳大利亚的出口大幅增长，贸易条件也在改善，尽管澳大利亚和美国之间的息差缩小了，但由于澳大利亚贸易账户的修复，澳元现在更加坚挺。

过去，澳大利亚的10年期国债收益率可以说是发达国家长期利率的最高点。目前，美国债务的10年期利率已经超过了澳大利亚。从这个角度来看，美国债务的10年期利率已经见顶。

此外，在头寸配置方面，根据最新的cftc报告，投机头寸和资产管理头寸之间的差额下滑至2010年以来的第三个最低位置，这意味着头寸和市场情绪再次触及极端低点，债券的空头头寸开始变得拥挤和极端。从过去的趋势来看，我们可以知道10年期国债的利率和头寸差异基本上是反向的。据估计，在另一个季度，多头将重新进入市场。

目前，美国债务约为3%，日本机构开始显示出重返市场购买美国债务的迹象。一旦美国债务在未来真正达到最高点并开始再次下降，澳大利亚和美国之间的利差将从目前的负回报再次变为正回报，澳大利亚和美国之间不断扩大的利差将推动澳元走强。

根据美国核心通胀率超出预期的数据，美联储今年可能加息四次。假设长期走向顶端，随着加息的深化，美国的长期和短期利差最终将缩小，美元指数也将下降。最终，澳元很有可能会“被动”升值。

结论:

1.由于澳大利亚经济以出口为导向，澳元的走势来自贸易账户和资本账户之间的角力。

2.从长期来看，澳元和铁矿石之间的高度相关性使澳元本身成为一种大宗商品货币。中国的生产者价格指数和人民币汇率对全球通胀起到了支撑作用。随着未来全球经济继续复苏，美元将下跌，油价将稳定在较高水平，大宗商品将继续改善。最后，贸易账户的改善将支撑大宗商品货币和澳元的走强。

3.尽管目前澳大利亚和美国之间的价差是上下颠倒的，但在铁矿石价格上涨和全球经济稳定复苏的背景下，澳大利亚的贸易账户修复抵制了澳大利亚和美国价差带来的利润空。

4.尽管全球外部环境正在改善，但它是良性的，并传递给澳大利亚经济。然而，由于低通货膨胀和低工资增长，经济的内生动能并没有得到很大改善。因此，目前只能说，澳大利亚的风险确实出现了急剧放缓的迹象，但并不乐观。

5.澳大利亚经济动能的提高未能扭转澳大利亚的房地产泡沫，澳大利亚储备银行从反通胀转向“反通胀+风险控制”。通货膨胀是第一位的，而澳大利亚央行在加息上犹豫不决，这源于对澳大利亚房地产的担忧。

6.诗歌和葡萄酒利用时间。在全球复苏+高油价+高全球风险偏好+美联储今年上半年没有加息；当日本银行的鹰派没有明显表现出他们的声音时，他们应该对澳大利亚和美国采取更多措施。

7.在澳大利亚，经济好转可以说在短期内封住了澳元的下跌，但劳动工资的增长率并不引人注目，房地产泡沫的风险依然存在。在这种背景下，澳元的升值主要来自于美元的贬值，即澳元对美元更倾向于表现出“被动”的强势。建议逢低买入更多澳元。今年上半年，澳元对美元的波动幅度为0.75-0.85。

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