靳毅：货币基金扩容与监管下流动性的变化

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无论是市场价值法的引入还是商品基础规模增长的放缓，都将缓解商业银行债务侧脱媒带来的流动性压力，有利于商业银行债务侧的恢复和稳定。

作者:金毅，国海证券研究所固定收益研究组组长

原标题:从金融监管角度看，第二系列流动性扩张和流动性监管下的变化

货币基金的发展2003年10月，中国第一只货币市场基金成立。此后，货币基金的发展经历了四个阶段:不温不火、快速发展、受挫和迅速崛起。截至2018年3月，货币资金总资产达到7.13万亿元，占公共资金的60%以上。货运基地规模的迅速扩大与货运基地本身的特殊优势是分不开的:(1)稳定的净值和隐性资本保全；(2)相对收入可观；(3)购买和赎回的便利性高。

基于货物的扩张对流动性的影响；基于货物的扩张加剧了银行负债的非中介化。银行融资和货币资金规模的增长都得益于利率市场化进程的加快和居民理财意识的觉醒，但对流动性的影响却明显不同。理财产品只属于商业银行债务资金来源的“部分去中介化”，主要是因为银行理财的投资资产主要是债券和非标准资产，资金的最终主要流向仍然是非金融企业和居民，相应地，存款仍然会被衍生并返回银行系统。相反，货币基金的扩张导致存款从银行系统完全流出，即银行负债“完全脱媒”。货币资金吸收企业和居民存款后，投资于以银行为主的金融机构，相当于银行用高成本的协议存款来补充损失的存款，增加了银行的债务成本。在这一过程中，货币资金相当于非金融企业与个人和银行之间的资本渠道，导致银行存款损失、债务成本上升和客户流失的困境。随着商品基础规模的扩大和银行流动性管理需求的增加，银行开始购买商品基础，商品基础逐渐成为银行间套利和流动性管理的新工具。债务结构的变化影响资产的存续期。货币基金的资产方主要是短期资产，如存款、回购和出售，只能配置少量长期利率债券和信用债券。因此，货币资金规模的快速扩张不会带来债券配置需求，相反，会加速银行债务侧的脱媒，加剧流动性压力。

货币资金监管政策的扩张导致了货币资金的严重流动性风险和货币资金的无形刚性赎回风险。监管当局更加关注货币基金的潜在风险。新的《货物本位条例》对货币基金提出了更严格的流动性管理要求，主要包括:(1)资产方提高了流动性要求，降低了收益率；(2)债务方降低了持有人的集中度，增加了赎回成本；(3)风险准备金约束和商品基础的微观审慎扩张；(4)限制商品基数的肆意宣传，禁止按规模排列货币、个人持股限额、购买限额、赎回限额等微观监管。

货运监管对流动性的影响货运增长放缓有利于银行流动性。在监管政策的影响下，货币基金作为资产管理产品的优势明显减弱，吸引力大大降低，规模增长势必放缓。市值法的风险收益特征可能更接近于短期债务基金，并且在短期内会存在净值下降的风险，这使得货币基金逐渐回归到资产管理产品的原点。由于中国证监会尚未对证券公司的现金管理产品发布相应的监管文件，部分资金可能会从货场撤出，然后流入现金管理产品。然而，在强监管下，银行资金也从证券公司管理的现金管理产品中撤出，而现金管理产品对个人和实体的资金没有表现出明显的吸引力。与此同时，券商资产管理未来的发展方向是公开筹资，现金管理产品将面临与新的货运监管类似的监管。因此，我们认为证券公司管理的现金管理产品对货币资金的分流作用相对有限。无论是市场价值法的引入还是商品基础规模增长的放缓，都将缓解商业银行债务侧脱媒带来的流动性压力，有利于商业银行债务侧的恢复和稳定。就债券市场而言，商业银行债务方面的恢复和稳定将提高商业银行的债券配置需求。然而，债券市场需求方模式的进一步变化仍需通过金融监管来澄清。

风险表明其他非银行货币产品转移货币资金。

1.货币基金的成长历程

1.1、货运基地的发展

2003年10月，中国第一只货币市场基金成立。此后，货币基金的发展经历了四个阶段:不温不火、快速发展、受挫和迅速崛起。截至2018年3月，货币资金总资产达到7.13万亿元，占公共资金的60%以上。

(1)2011年前的不温不火阶段。2011年之前，货币基金的规模普遍较小，仅在2008年金融危机爆发后的一段时间内迅速扩大到4000亿元。此后，随着中国经济和股市的复苏，货币基金的规模回到了2000亿元的水平，其在公共基金市场的份额始终不到20%。现阶段，货币资金不被投资者看好的主要原因是申购和赎回效率低、相对于股票和债券的收益率低以及居民对商品基础缺乏认识。

(2)2011-2012年快速发展阶段。2011年第三季度，受高通胀和信贷风险事件影响，股市和债市同时调整，债券基金也出现亏损。因此，保守的投资者开始关注货币基金净值稳定的优势。2011年，中国证监会发布了《关于加强货币市场基金风险控制的通知》。可提前支取且无利息损失的银行存款“协议存款”不再适用“投资定期存款比例不得超过资金净值的30%”。得益于优惠政策，货币资金规模再次大幅扩大。2012年9月，汇天富向汇天富收益快钱市场基金报告，率先提出“t+0”赎回概念。随后，南航、国泰和汇天富开通了t+0直销业务，宣布场外货币市场基金也可以实现t+0赎回，货币基金的效率得到了显著提高。除了赎回效率之外，货币基金的功能也得到丰富，一些基金公司开发了偿还信用卡、偿还抵押贷款和异地转账的功能。货币基金的吸引力进一步增强。

(3)2013年爆发货币短缺，货币资金严重减少。由于缺乏短期资金，一些机构投资者选择赎回以满足流动性需求；同时，利率的快速上升导致债券价格下降，商品基数偏差增加，导致投资者赎回商品基数。在这种资金短缺的情况下，货币基金被大量赎回，货币基金的规模从3月底的5500亿英镑缩减到6月底的3200亿英镑，缩减率超过40%。

(4)在2013年货币短缺后期，货币供应量迅速上升。2013-2014年，互联网金融兴起，开始进入货币基金领域。以余额宝支持的田弘曾立宝的成立为标志，货币基金为越来越多的投资者所熟知和接受。与此同时，“资金短缺”使得货币市场利率上升，货币基金收益率迅速上升，投资者大规模涌入货币基金。截至2014年2月底，货币基金总规模达到1.4万亿元，超过股票基金成为最大的公共基金类型。

此后，货币资金的影响日益扩大，逐渐成为居民和企业财务管理和流动性管理的重要手段之一。

从货币基金组织的发展可以看出，商品基础规模的迅速扩大离不开商品基础本身的特殊优势:

(1)稳定的净值和隐性资本保全。作为资产管理产品的商品基础的第一个特点是，商品基础采用摊余成本法定价，具有稳定的净值、隐性资本保全、自动向投资转移红利，收益率以每万份7天的年化收益率和收益表示。在摊余成本法下，基金净值不受市场波动的影响，便于投资者的现金管理，对个人和机构投资者都有明显的吸引力。

(2)相对收入可观。作为资产管理产品，商品基础的第二个特点是货币基金主要投资于短期货币工具，如国债、CDB债券、银行间存款证、存款、银行间拆借等。标的资产具有信用评级高、期限短的特点，面临的利率风险和信用风险很小。当股票和债券市场低迷时，货币基金的相对收益是可观的，这将成为一个更好的投资品种。

(3)购买和赎回的便利性高。货币基金作为一种流动性管理工具，作为一种开放式基金，可以实现t+0的快速申购和赎回。随着移动电子支付的日益普及，货币资金变得越来越像现金，具有很高的便利性。同时，货币资金的收益率远高于活期存款，因此个人和机构将大量资金从银行活期存款转移到货币资金。

2.货币基金扩张对流动性的影响

2.1 .利率市场化进程中的银行负债脱媒

货币基金发展的背景是金融自由化和利率市场化。2008年金融危机后，全球货币政策松动，中国开始金融自由化。在本轮金融监管系列第一期专题报告的宏观背景和逻辑中，我们指出，2012年以来，随着表外和非银行金融的快速发展，理财、基金、信托、保险资产管理、网络金融等产品的快速增长，中国金融自由化和利率市场化进入加速阶段，逐渐成为居民和企业配置资产的重要渠道。

金融扩张、商业银行债务脱媒。在大型资产管理行业快速扩张的过程中，居民和企业的资产配置渠道已经从单一的银行存款转向更加多元化的产品，导致银行债务存款脱媒。在大资产管理行业中，银行财务管理的发展无疑是最重要的，因为银行财务管理是存款利率市场化的第一次尝试，规模最大，而大部分非银行财务管理的来源都是银行财务管理。2009年至2017年，银行理财产品年均复合增长率超过40%，明显高于同期存款增长率；截至2017年底，余额达到29.54万亿元，占人民币存款余额的18.0%，占储蓄存款余额的45.9%。

2.2 .货物基础的扩大加剧了银行负债的非中介化

银行融资和货币资金规模的增长都得益于利率市场化进程的加快和居民理财意识的觉醒，但对流动性的影响却明显不同。

理财产品只属于商业银行债务资金来源的“部分去中介化”。主要原因如下:一方面，银行理财的投资资产主要是债券和非标准资产，因此最终的资金主要流向仍是非金融企业和居民，相应地存款仍将被提取并返回银行系统；另一方面，金融产品的来源、流量和期限分配仍由银行控制，客户仍留在银行系统中。

相反，货币基金的扩张导致存款从银行系统完全流出，即银行负债“完全脱媒”。货币资金的投资资产主要是银行间存单、银行存款、购买和转售等金融资产，只有少数资金流向非金融企业和个人。因此，货币资金在吸收企业和居民存款后，投资于以银行为主的金融机构，相当于银行用高成本的协议存款补充损失的存款，增加了银行的债务成本。在这一过程中，货币资金相当于非金融企业与个人和银行之间的资本渠道，导致银行存款损失、债务成本上升和客户流失的困境。

2.3 .货物基础已成为银行间套利和流动性管理的新工具

随着商品基础规模的扩大和银行流动性管理需求的增加，银行开始购买非金融企业和居民以外的商品基础，商品基础逐渐成为银行间套利和流动性管理的新工具。

在银行间套利过程中，商业银行通过发行银行间存单获得自营资金，通过外包直接投资或间接投资货币资金，然后货币资金间接投资高收益的银行间存单。根据《关于企业所得税若干优惠政策的通知》(财税字[2008]1号)，货币资金投资不需要缴纳基金级和投资者级企业所得税，但同业存单投资收入需要计入应纳税所得额。因此，银行可以通过这种方式投资货币资金来规避企业所得税，提高收益率，实现套利。

商品基础也成为银行调整流动性的重要工具。由于银行在季度末面临严格的评估，商业银行可以通过在季度初购买商品基础并在季度末赎回来实现存款需求，这也是非银行存款通常在季度末大幅下降的重要原因。

银行购买商品基础后，商品基础的负债面得到了极大的充实，这也导致了机构投资者在商品基础持有人结构中所占比例的显著增加。因此，随着货币基金规模的扩大，货币基金开始承担更多的货币功能，并逐渐偏离了货币基金作为资产管理产品的起源。

但是，货币基金需要满足投资者的t+0快速买入和赎回，所以债务方相对来说比较不稳定，这就决定了货币基金的资产方主要是短期资产，如存款、回购和卖出，只有少量的长期利率债券和信用债券可以配置。

因此，我行财务管理规模的快速扩张将带来大量的债券配置需求，这也是2014-2016年债券市场看涨的重要原因之一。然而，货币基金规模的快速扩张不会带来债券配置需求(银行间存单不计入债券资产)，相反，会加速银行债务侧的脱媒，加剧流动性压力。自2017年下半年以来，理财规模增速放缓，而商品基础规模持续上升，导致债券市场配置力极度弱化，这是债券市场剧烈调整的原因之一。

3.货币基金监管政策

3.1 .货币基金扩张的潜在风险

在商品基地发展的初期，商品基地规模较小，主要表现为投资品种。因此，商品基础的风险主要在于净值和相对收益率下降的风险，主要是由于利率飙升、信用风险和股市飙升导致投资者赎回货币基金。例如，2016年4月，受中铁物资信用风险的影响，持有中铁物资债券的货币基金面临赎回风险。

然而，在机构资金的流入和商品基础的扩大之后，货币基金组织承担了更多的货币中介职能，因此货币基金组织的风险很容易演变为流动性风险。由于货币基金采用摊余成本法定价，开始赎回的投资者将按1元赎回，后续投资者将承担过度损失的风险。与此同时，货币基金组织的机构投资比例偏高。由于机构投资者的预期和投资行为相对一致，一旦商品基础运行，很容易导致严重的流动性风险。例如，2016年10月后，利率上升过快，引发银行集中赎回货币资金，随后在监管窗口的引导下，基于商品的赎回逐渐消退。

货币基金的另一个潜在风险是无形的刚性赎回风险，这与监管者打破刚性赎回的意愿相反。虽然货币基金通常不承诺保护收益，因为商品基数是用摊余成本法定价的，净值是稳定的，为了防止客户损失，基金公司甚至会在商品基数亏损时，通过自掏腰包来补偿投资者。根据今年季度报告，中融现金增资货币市场基金于2016年底参与了一项债券质押式反向回购业务。由于交易对手“新和基金-甘源第二资产管理计划”未能履行回购义务，基金管理人利用固有资金垫付了反向回购业务的到期本息。因此，货币基金实际上具有无形刚性赎回的特征，这与监管当局打破刚性赎回的意愿明显相悖。

3.2 .新《货运基地条例》下的货运基地监管

随着货币基金规模的不断扩大，监管者更加关注货币基金的潜在风险。2017年8月31日，中国证监会发布了《公开发行的开放式证券投资基金流动性风险管理条例》(以下简称《新品条例》)，对公募基金特别是货币基金提出了更严格的流动性管理要求。

在资产流动性要求方面，新的《商品基础规则》要求积极投资流动性受限资产(反向回购和10个交易日以上的银行定期存款)的单一货币市场基金的总市值不得超过基金净资产值的10%。与原投资银行相比，定期存款的比例不应超过30%，这大大降低了比例的上限。

在资产信用评级方面，新的货运监管规定限制了通过信用下沉投资低等级资产的投资方式。投资信用评级低于aaa的机构发行的金融工具不得超过基金净资产值的10%，单个机构发行的金融工具不得超过基金净资产值的2%。对主要信用评级低于aa+的商业银行的银行存款和同业存单的投资，应经基金管理人董事会审议批准，相关交易应事先征得基金托管人同意，并作为重大事项履行信息披露程序。

在资产多元化方面，新的《商品基础规则》要求，同一基金管理人管理的所有货币市场基金投资于同一家商业银行的银行存款和同一家商业银行发行的同业存单和债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的10%。结合主要信用等级低于aaa的单一机构发行的金融工具占基金净资产值的比例不超过2%的事实，部分头寸集中的中小商品基地分散投资压力将大幅增加，风险偏好整体下移。

总的来说，新的货运监管规定大大提高了资产方的资产流动性要求，限制了通过降低信用资格和集中持仓来增加货运收入的投资方式，这将导致货运回报率下降。

3.2.2 .债务方面降低了持有人的集中度，增加了赎回成本

外包和定制货币基金的增加是基于商品的持有者集中度急剧上升的一个重要原因，这大大增加了基于商品的潜在流动性风险。因此，新的基于商品的规则对外包和定制商品施加了严格的限制。对于新发起的外包和定制货币基金，单个投资者持有的基金份额比例超过基金份额总额的50%，应至少满足以下情况之一:(1)基金持有的组合资产不应采用摊余成本法核算。如果采用市场价格法进行估价，商品基础将失去其稳定的净值和潜在优势，大大降低其对外包资金的吸引力；(2)对于采用摊余成本法定价的定制商品基础，要求80%以上的基金资产投资于现金、国债、央行票据、政策性金融债券等5个交易日内到期的金融工具。可投资资产的范围大大缩小，流动性要求大大提高，回报率也将大幅下降。总体而言，在新的货运基地规则下，外包和定制的货运基地受到严格限制，其吸引力大大降低，有利于降低货运基地持有者的集中度。

提高赎回成本，避免持续风险。前10名持股人持有基金份额总额50%以上的货币基金，当5个交易日内到期的现金、国债、央行票据、政策性金融债券等金融工具占基金总资产净值的比例低于10%，且偏离度为负时，当日持有基金份额总额1%以上的单个基金份额持有人的赎回申请将收取1%的强制赎回费。

3.2.3 .风险准备金约束与商品基础的微观审慎扩张

根据新《商品基础规则》第29条，同一基金管理人采用摊余成本法管理的货币市场基金，其月末净资产值不得超过月末风险准备金余额的200倍。对于超限额的基金公司，不允许发起设立以摊余成本法核算的新货币市场基金和由单一认购基金在固定期限内持有的理财债券基金，从下月起风险准备金计提比例将提高至20%以上。

假设货币基金组织今年将增加200亿英镑，那么风险准备金将需要留出1亿英镑。但是，年内新增的货运基地部分仅产生200 * 0.33% = 6600万的管理费，只能计提660万的风险准备金。这表明新增货币资金产生的管理费甚至低于规定的风险准备金，新的商品基数将在新规定实施后增加风险准备金。因此，对于风险准备金不足的基金公司来说，新货币基金不会轻易发行。

对于现有的货币基金来说，由于每个基金公司的风险准备金是未知的，因此有必要对每个基金公司的风险准备金进行计量，以判断哪些基金公司在新的商品基数规则下已经超过了限额，面临着收缩压力。这里我们做两个假设:(1)所有现有货币资金都采用摊余成本法计量；(二)基金管理人应当按照管理费的10%提取风险准备金。

近两年来，基金公司管理费增速大幅放缓，但货基规模增速加快，风险准备金计提压力加大。2017年底，货物基础规模为7.13万亿，所需风险准备金达到356亿，接近整个市场基金公司的总风险准备金(粗略估计约为360亿)。从计算结果来看，以下类型的基金公司存在严重的货币规模超支现象，面临较大的调整压力:(1)成立较晚，采取先做大后做的商品型策略的基金公司，如新疆前海联合基金、华泰宝兴基金、应永基金；(2)银行是具有较大资金基础的基金公司，如工银瑞信基金和建行基金；(3)商品占比大，如田弘基金、平安大华基金、郭进基金。商品基数规模超限额的基金公司面临着将风险准备金率提高到20%的困境，无法采用摊余成本法评估商品基数。

3.3 .其他微观商品监管基础

除了对商品基础的新规定外，监管部门还从以下几个方面对货币基金规模的无序扩张进行监管:限制商品基础的肆意宣传，禁止按规模排列货币，禁止个人持有限额、认购限额和赎回限额。

2017年底，监管部门发布18项指令，严格控制货币基金的规模扩张，主要包括货币基金，尤其是规模超过风险准备金200倍的公司；不得进行任何宣传(包括微信、朋友圈等公众或个人)。)扩大货币基金的规模；不降低货币市场基金的恶意竞争率；严禁片面宣传货币市场基金的收益和过往业绩，或无视风险，将货币市场基金与活期存款和某些财富混为一谈；它不支持任何业务，如快速兑现、t+0、流量导入等。，这违反了对流动性风险的严格控制或违反了销售规定。已经备案的现状可以暂时维持，没有新的渠道可以推广；禁止按规模对货币市场基金进行排名，并向管理层和董事会传达规模不应作为主要评估指标的信息，建立科学的评估体系以降低基金规模的权重。

田弘玉宝一直在收紧投资者对货币基金的购买。自2017年5月27日起，田弘玉宝持有的最高限额由100万元降至25万元；从2017年8月14日起，个人持有的最高限额将进一步下调至10万元；自2017年12月8日起，余额宝每日购买金额调整为2万元；从2018年2月1日起，余额宝的每日购买额度将被设定。如果超过配额，你不能在同一天购买余额宝。

4.货物监管对流动性的影响

4.1 .商品基数的增长放缓，引入了市场价值法

我们认为，在新的商品基础规则等一系列微观监管政策的影响下，货币基金作为资产管理产品的优势明显减弱，吸引力大大降低，规模增长肯定会放缓。(1)失去稳定净值的优势。摊余成本法估值、稳定的净值和隐性资本保全是货币资金规模扩张的重要原因之一。在风险准备金的约束下，以摊余成本法计价的货币资金的增长是有限的。如果用市场价格法定价，货币基金将失去稳定净值的优势，对个人和机构投资者的吸引力将明显下降。(2)商品基础收益率下降。新的基于货物的规定大大提高了资产方的资产流动性要求，限制了通过降低信用资格和持有集中头寸来增加回报的投资方式，这将导致基于货物的收益率下降，以及基于货物的对个人和机构投资者的吸引力下降。(3)外包和定制商品基地的规模缩小。外包和定制商品基地也是商品基地规模迅速扩大的重要原因之一。在新的商品基础规则下，外包和定制商品基础将采用市场价格法进行估值，否则可投资资产的范围将大大缩小，这将导致商品基础对机构投资者的吸引力下降，规模缩小。(4)基于商品的购买和赎回的便利性下降。降低个人持有的商品基数，降低单日购买限额，限制消费、支付和t+0赎回的直接使用规模，都会削弱商品基数的便利性，降低其对个人投资者的吸引力。

最近，一家基金公司报告了第一只采用公允价值法(即基于商品的市场价值法)估值的货币基金。由于不再采用摊余成本法进行估值，这类货币基金的风险收益特征可能更接近于短期债券基金，短期内会存在净值下降的风险，这使得货币基金逐渐回归到资产管理产品的原点。

4.2 .货币类产品的有限分流将有利于银行的流动性

在货币基金组织的监管下，商品基础对个人和机构投资者的吸引力都将下降，一些基金将从商品基础中撤出。目前，经纪人、保险公司和信托公司都推出了自己的货币类产品，具有类似货币基金的投资、财务管理和现金管理功能。就目前的规模而言，证券及期货事务监察委员会(证监会)尚未发布类似新的商品相关产品监管规定的监管文件。因此，基于证券和期货的现金管理产品已经成为从基于商品的基金中提取资金后最可能的转移渠道。

总的来说，市场价值法的引入和商品基础规模增长的放缓都会缓解商业银行债务侧脱媒带来的流动性压力，有利于商业银行债务侧的恢复和稳定。

4.3 .对债券市场投资的建议

就债券市场而言，商业银行债务方面的恢复和稳定将提高商业银行的债券配置需求。然而，债券市场需求方模式的进一步变化仍需通过金融监管来澄清。

5.风险警告

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