付鹏：FED和原油的明确 似乎第二轮冲击有了苗头

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一些重要数据基本上在今晚公布，美联储的加息基本上在市场预期之内。美国eia发布的库存数据显示，主要资产配置市场发生了一些变化，值得关注。

作者:傅鹏，宏观策略研究专家，全球宏观对冲基金经理

一些重要数据基本上在今晚公布，美联储的加息基本上在市场预期之内。美国eia发布的库存数据显示，主要资产配置市场发生了一些变化，值得关注。

首先，我们来谈谈今年第一季度，尤其是2月份左右，油价波动的主要因素。

当我与许多基金经理交谈时，我说主要的波动因素可能不在于石油本身的基本面。当然，我们根据季节性(在累计库存的时刻)来看美国的库存数据。由于炼油厂的大修，库存数据对原油基本面(季节性)上的油价不利，但这一基本面不足以引发整个2月份油价如此剧烈的波动。当时，油价从66元跌至最低的57元左右。那么更多的因素是什么？

我给了一个朋友这样的照片(见下图)。可以看出，2017年下半年，实际油价上涨与股市加速上涨几乎是一致的。市场处于非常低的波动水平，因此很可能进入了12月。此后，美国的长期利率在十年内开始急剧上升。当时平均约为2.4，并开始一路攀升至2.8，从而形成了第一次利率冲击；

我们可以看到，当时油价和标准普尔都受到了系统性风险的影响。当第一轮利率冲击到来时，市场波动性大幅上升(主要原因是第一轮利率冲击导致的系统性波动)。石油本身的根本因素是在积累库存的过程中，这不足以单独推动油价上涨。当波动性上升，股市受到冲击时，每个人对需求的预期都会在短期内得到调整。然后我们看到它更类似于系统传播。基本上，我们可以看到股票市场的波动和石油价格的波动几乎保持着高度的一致性。

我只截获了这么短的时间。应该说，这种反馈机制只是在很短的时间内出现的。大多数时候，S&P与油价之间的关系并不是完美的正相关，事实上，它与利率冲击前后的情况相似。股票市场对资金流入给予了积极的反馈，石油价格因供应因素而上涨。这时，你实际上会发现油价的上涨推动了利率的上升。但是，在这个过程中，利率的上升并没有影响到股权的变化，也就是说，当我们谈到大规模资产时，我们说利率实际上是两个极值，它会对市场形成正反馈。事实上，你经常在中间看到的是，利率的上升伴随着经济的改善，股市也在上涨，但类似的利率冲击只会发生在两端。

其次，美国石油在淡季已经完成了累积库存的不利阶段，数据证明已经进入有利阶段；

原油和标准普尔现在开始分裂，这更多是由于过去五天石油本身的基本因素。有利的一面已经开始出现。有利的一面是什么？数据非常明显，季节性库存积累已经结束，随着美国炼油厂运营率的回升，美国库存再次进入下降的迹象；

从图中可以看出，美国炼油厂的启动实际上是第一季度的大修过程。基本上，直到8月，你可以看到炼油厂的运转率在大部分时间都处于恢复状态。如前所述，石油价格的去库存化是库存的下降，这实际上来自三个因素:进口、出口、炼油厂，然后是生产；显然，美国页岩油产量的变化仍在增加。可以肯定的是，只要炼油厂大修，库存就会增加，这是没有问题的。然而，如果炼油厂开工后库存能够平稳下降，这实际上意味着其他三个因素可以抵消导致产量增加的因素。此外，我们可以看到目前的库存情况。2018年，根据季节性，整个库存很可能在下个月进入季节性去库存阶段，这是一个正常的季节性，实际上相当于炼油厂的开工。

目前，整体库存水平确实很低，这就是为什么一旦油价证明我们说炼油厂启动可以消耗增加的产量，油价基本上每天都在2%的水平上跳升，速度非常快的根本原因是整体库存水平确实很低。我们可以看到从2010年到2017年的七年数据。

目前，如果今年库存下降超过预期，油价将会非常强劲，甚至全年都在上涨。基本上，就第二季度的油价而言，我们应该密切关注这一因素。炼油厂的开工与生产环节中间形成的库存相对应，这里我们没有讨论与生产环节相关的变量。

至于炼油厂的作业率，事实上，有人说，昨天实际上是空气污染指数数据，然后它出来，今天是环境影响评估数据，但事实上，展望未来，它是裂解利润。如果炼油厂的裂解利润开始逐渐大幅上升，炼油厂的产能利用率在开始受季节因素影响后将缓慢恢复。事实上，汽油比原油价格更早出现，汽油也经历了类似的系统性波动。然而，在2月中下旬，美国汽油期货价格实际上迅速创下新高，这也带来了裂解利润大幅增加。

事实上，在这个过程中已经隐含了相应的逻辑，所以在原油市场上进一步观察是可能的。如果变量在第二季度的炼油厂，那么我们可以观察裂解利润，下游汽油和汽油库存的变化，这可以提前告诉我们一些信息和逻辑。当然，我们也可以等待api数据和eia数据被篡改，但为时不晚。

美联储决定了加息路径，而油价也进入了减少库存的季节性，因此有必要防止再次出现利率冲击

在第一次利率冲击后，波动率指数波动迅速下降，但总体波动实际上已从较低水平升至较高水平。vix在10左右，现在基本上在20左右。事实上，隐藏风险的基础已经上升。在过去的两天里，我们可以看到，可能只有这四五个交易日，包括今天早上的凌晨。我一直关注的不仅仅是美联储加息，利率和油价都处于相对确定的信息之下。美联储的加息已经着陆。石油价格和标准普尔指数之间存在明显的差异。石油价格大幅上涨，并呈现出新的高趋势。然而，可以看出，S&P实际上承受着压力。毕竟，美联储加息和油价进一步上涨。事实上，美国债务仅处于较高水平。例如，在10年前，该指数约为2.83。冲击性利率对权益的压制应该还是很明显的；

目前，这种判断基本上是针对大规模资产形成的，也就是说，美国的加息是明确的，美联储给出了明确的路径(三次)，这当然略低于此前许多市场的预期(四次)，但加息的清晰性实际上给我们带来了利率的清晰性。那么油价实际上是一个额外的变量，它也影响利率。因此，第二季度的油价是叠加的。事实上，利率和油价都处于紧张状态。它可能是ficc资产中的权益资产。股权部分实际上会引起明显的抑制；

目前，整个美国股市的波动上升到较高水平后出现波动，这意味着如果利率和油价在第二季度得到进一步确认，将会给股市波动带来新的波动，因此vix可以进入一个更好的战略机遇期。

那么我认为第二个冲击基本上符合这个框架的逻辑。这样，美国股市的压力实际上相当大，甚至可能出现油价的新高，美国股市甚至可能开盘下跌，即第二次利率冲击。

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