成熟市场防范上市公司风险的有效手段及其借鉴

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自资本市场诞生以来，它就伴随着风险，风险就像是无法消除的基因。在“证券监管的目标和原则”文件中，国际证监会组织明确指出，证券监管的三大目标是保护投资者；确保证券市场的透明、公平和效率；降低系统性风险。然而，发达资本市场国家的内部报道和外部媒体监督在实现这三个目标方面发挥了不可替代的作用，值得借鉴。

一、报告制度:由内而外的风险识别和防范

预风险防范主要是通过关闭入口来防止欺诈者进入资本市场，即使他们已经上市，也会被摘牌。例如，2001年，由于“911事件”和安然公司倒闭的双重影响，只有63家公司发行新股，但多达650家公司退出了市场。这种顺畅的退市渠道为注册系统的预识别系统的运行奠定了制度基础，质量差的上市公司很难进入资本市场。

对于绝大多数上市公司来说，独立董事、审计委员会等内部机制的内部控制功能非常重要，证券监管机构、自律组织等外部机制的外部监督也至关重要，而内部人员在公司治理中的作用却没有得到足够的重视。在这方面，我们可以借鉴美国证券及期货事务监察委员会(sec)实施的鼓励举报制度——“举报人”，该制度主要鼓励内部员工或其他内部人员向外部监管机构举报违规行为，以便sec能够快速、准确地识别违规行为的性质并予以处罚。特别是2001年安然丑闻曝光后，内部员工报告在整个公司治理框架中的作用逐渐引起了世界的关注，并在一定程度上成为证券市场和公司治理的一种制衡。

透明国际颁布的《构建报告程序的原则》指出:“鼓励组织(企业)建立内部报告程序:法律应鼓励并建立一个安全、易用、能够确保报告的问题得到全面、及时和独立调查、能够妥善实施和跟踪问题的内部报告系统。”根据证交会“惠斯勒”的相关规定，自愿向证交会提供情报信息并协助监管机构完成100万美元以上执法行动的举报人将被处以10%-30%的罚款。一方面，证交会高额诱人的奖金显示了其打击金融犯罪的决心，另一方面，它鼓励全民监督。根据证交会2017年11月30日发布的最新“惠斯勒”年度报告，12名举报人在2017财年共收到约5000万美元。自该制度建立以来，共有46名举报人共获得1.6亿美元的奖励，其中最高的是3000万美元。在这些获奖者中，55%是公司的现任或前任员工，约83%的人在向sec报告违规行为之前首先在公司内部报告或意识到这些问题。此外，不是现任或前任雇员的赢家大多是欺诈的受害者，或相关行业的专业人士，或与被指控的违法者有个人关系。大约19%的获胜者同时向证交会提交了法律意见。

在2017财年，sec共收到4484份报告，其中500份来自加州，438份来自纽约，250份来自德克萨斯州。除了美国的50个州，还有来自72个国家的国际报告，包括英国的84份、加拿大的73份和澳大利亚的48份。引人注目的是，中国有39份报告，其他国家有超过10个病例，包括比利时、德国、墨西哥、俄罗斯、智利、印度和南非。报告最多的三种财务违规行为是不透明财务信息(占21%)、虚假上市信息(占17%)和市场操纵(占10%)。

由此可见，美国资本市场发展中发现风险的最有效手段之一就是内部人报告。证交会之所以大力推行举报制度并取得丰硕成果，主要是因为在美国，罚款一直被视为行政和刑事诉讼中的民事处罚，其法律依据是罚款将优先用于赔偿受害者的损失。也就是说，受害人无需再提起民事赔偿诉讼，就可以达到诉讼的目的。与此同时，美国将一般反欺诈条款——美国证券交易委员会规则10 B- 5——适用于几乎一半被报道为真实的上市公司的处罚。10b-5禁止在任何证券交易中欺骗任何人。内幕报告是证实欺诈的决定性证据，因此它成为监督的利器。

二，媒体的重要作用:外部风险识别和防范

除了上述由内而外的报告制度外，媒体的外部监督在上市公司风险识别和防范中发挥着越来越重要的作用。例如，在美国安然系列财务丑闻的曝光中，媒体发挥了极其重要的作用。如果没有媒体的干预，安然事件仍可能被管理层所掌握，难以公之于众，欺诈行为还会继续。在大多数情况下，对于一般投资者来说，收集许多上市公司的综合评价信息要付出相当大的代价。随着信息技术的发展，投资者获取信息的渠道越来越多，但信息中包含的“噪音”总量也在增加。在如何鉴别各种信息的真实性方面，媒体的作用开始显现，权威和独立的媒体报道将降低投资者获取有效信息的成本。

媒体在公司治理中的核心作用是解决投资者、上市公司和证券中介等市场参与者之间的信息不对称问题。首先是信息披露。媒体的优势在于及时、准确、公正地报道和披露经济活动中的信息，防止投资者因市场信息不足而产生误判，从而保护投资者。目前，媒体手段高度发达，尤其是互联网的发展和搜索技术的广泛应用，保证了信息披露的及时、准确和个性化。第二，舆论监督。媒体的关注会影响上市公司在公众心目中的形象。如果出现丑闻，它将被公众舆论所包围，管理层将受到声誉的惩罚。媒体的监督功能在于市场中欺诈、内幕交易等行为的频繁发生。媒体及时披露这些行为增加了行为者的非法风险。一旦被发现，将导致严重的后果，各方潜在的违法行为将在威慑力下趋同。同时，媒体对监管者的监管在一定程度上缓解了“谁来监管监管者”的问题，促使金融监管者依法行使监管权，防止腐败滋生和“监管俘获”问题。第三是舆论导向。一般来说，投资者很容易被舆论所左右，“一夜暴富”的错误宣传导致投资者上下追逐，加剧了股市波动。媒体要用敏锐的视角发现市场规则的漏洞和经营中的问题，揭露内幕交易和欺诈行为，引导市场完善规则，促进公司治理的完善。

三，中国内部报道体系建设和外部媒体监管前景

其他山上的石头可以攻击玉。发达资本市场的内部报告制度和外部媒体监管对我国具有很强的借鉴价值。

2013年10月，中国证监会将违规报告制度作为加强监管、保护中小投资者权益的一项重要措施，但近年来成效并不显著。主要原因是，虽然中国的一些法律和规范对保护举报人作出了一些规定，但突出的问题是内容是空，缺乏可操作性的救济措施。中国证监会向公众(包括内部举报人)提供两种举报渠道:信函和电话。虽然这些报告提供了线索，但没有像美国证交会那样经过核实后给予高额奖励，这大大降低了这些线索的质量。同时，从伦理上讲，中国人普遍认为举报雇主是不友好的。即使他们举报，他们大多选择匿名举报或离职后举报。现实中，举报非法公司存在逆向选择问题，即动机良好的举报人往往更加谨慎，而动机不纯的举报人则积极举报，这使得举报没有发挥应有的作用。

有鉴于此，我国在修订《证券法》时应借鉴发达资本市场的现有经验，中国证监会应在原信访办的基础上设立专门的举报受理机构，公开举报信息的处理程序，建立举报信息保密制度，及时核实举报信息，保持与举报人的持续沟通，加大举报奖励力度，提高举报人对监管部门的信任度。还可以通过证券业协会等自律组织向举报人提供法律咨询和援助，以最大限度地减少报告中的错误和风险。

在媒体的外部监督方面，中国目前取得了很大进展。今后，我们应更多地借鉴发达市场的经验，使媒体监管成为股票发行和审查制度的有效组成部分，更好地增加监管的广泛性和权威性。证券监管机构应当明确认可媒体对证券监管的贡献，鼓励媒体开展工作。虽然媒体的报道在参与证券市场治理的过程中会给证监会或其他机构带来不便甚至“尴尬”，但为了整个证券市场的健康有序发展，没有必要限制媒体对资本市场的自由报道。

目前，中国多层次资本市场已迅速成长为世界第二大市场。为防范金融风险，确保系统性金融风险不发生，应从保护投资者入手，建立健全上市公司内部报告制度和外部媒体监管制度，维护投资者市场信心，促进资本市场健康发展。

(作者是中国政法大学商学院资本财务系主任，博士生导师)