邓海清:基本面不支持2018大牛市 但无法排除＂政策牛＂

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Christina ficc Channel全球首席经济学家邓海清博士评论2017年gdp经济数据:消费和房地产加速下滑，2018年经济下滑的可能性很大]

中国2017年的国内生产总值同比增长6.9%，预期为6.8%，此前为6.9%。中国第四季度的国内生产总值同比增长6.8%，预计为6.7%，此前为6.8%。12月，中国规模以上工业增加值同比增长6.2%，预期增长6.1%，此前增长6.1%。1-12月，中国规模以上工业企业增加值同比增长6.6%，预计增长6.6%，上年增长6.6%。中国1-12月城市固定资产投资同比增长7.2%，预期增长7.1%，此前增长7.2%。去年12月，中国消费品零售总额同比增长9.4%，预计增幅为10.2%，而去年同期为10.2%。今年1月至12月，中国消费品零售总额同比增长10.2%，预计增幅为10.3%，而去年同期为10.3%。2017年，全国房地产开发投资名义同比增长7.0%，1-11月增速下降0.5个百分点。

1.2017年国内生产总值同比增长6.9%，略高于市场预期，主要是因为第一产业和第三产业的国内生产总值增速高于第三季度，弥补了第二产业国内生产总值的下降。我们发现，虽然2017年的经济增长率有所提高，但2017年第四季度的经济增长率处于2016年以来的较低水平。在房地产投资明显下降、社会消费透支、出口基础较高的情况下，本轮经济复苏的增长高峰已经过去。目前，经济下行压力较大，2018年经济有可能下滑。

在2月和12月的经济数据中，社会零售和房地产投资明显下降，值得关注。一方面，目前政府对房地产调控的态度明显，房地产销售面积明显下降，房价持续走低，并传导到房地产投资，房地产投资的下降在一定程度上拖累了经济；

另一方面，社会消费品零售总额在12月份急剧下降，我们认为这不能用根本原因来解释。我们在“高信贷热不可持续的四个原因”中指出，由于2017年消费贷款大幅增加，意味着居民杠杆率大幅上升，居民收入没有明显增加，居民消费“入不敷出”。12月份社会零售额数据的大幅下降只是证明了居民的消费是不可持续的。总体而言，12月份的经济数据反映出消费和房地产投资都面临着持续的下行压力。在这种情况下，2018年的经济低迷将成为一个高概率事件。

3.我们认为，随着政府对经济增长的容忍度显著提高，适度的经济下行压力不会让央行放松货币政策，“不松不紧”仍将是2018年货币政策的基调。一方面，虽然12月份的经济数据反映了经济下行压力，但随着政府对经济下行的容忍度增加，只要经济增速仍在6.5%-7.0%的范围内，就不会放松货币政策。；另一方面，由于当前的货币政策和利率既紧又高，而且严格的监管政策是叠加的，在底线思维的前提下，不存在进一步收紧货币政策的空区间。2018年，货币政策仍将是央行货币政策的基调。

4.对于2018年的债券市场，我们认为监管因素导致的债券市场调整是一种冲击，而不是趋势。目前，当前债券市场的核心矛盾在于严格监管，而严格监管政策对债券市场的负面影响在于债务方调整导致的“银行间债券”链条断裂、资产方要求的负债刚性以及负债来源不足。我们认为，2018年最确定、最好的投资机会是利率债务，但值得注意的是，目前中国利率债务的机会不是“交易机会”，而是“配置机会”，监管引发的债券市场调整是一种冲击，而不是趋势。我们的逻辑是:与基础对应利率、货币市场利率、信用利率和海外债券市场利率相比，中国的利率债券都处于较高水平。同时，2018年的经济低迷是一个高概率事件，货币政策不是债券市场的核心因素，银行资产负债的再平衡将平稳过渡，银行的综合资本成本将系统性下降，在房地产市场疲软的情况下，资产配置将转向债券市场配置，总体资本需求将系统性下降。2018年最佳和最确定的投资机会是利率债券。

5.对于2018年的股市来说，基本面并不支持大牛市，但也不能排除“政策牛市”的可能性。从基本面来看，2018年的经济下滑是一个高概率事件，而供给侧改革所创造的大企业垄断利润难以进一步提高，当前股市估值也不在低水平，这不利于2018年的大牛市。然而，从政策角度来看，在空支持股市之前，证券公司成了牛市的引擎。从国家去杠杆化的角度来看，股市的牛市是由政策层面来享受的，因此不能排除在2014-2015年基本面下跌的情况下重现“政策牛市”的可能性。从资产配置的角度来看，当房地产难以辉煌，实体经济回报率难以提高时，一旦股市产生盈利效应，各类基金也有可能入市，这也是2014-2015年股市牛市的相似逻辑。一般来说，基本面并不支持股市的大牛市，但存在“政策牛市”的可能性。