海通策略：二季度拨云见日 价值龙头携手成长龙头

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资料来源:海通战略

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核心结论:①第一季度，市场波动加剧，担忧加剧。四月通常是市场决策的时期。预计三大担忧将逐渐消退，二季度市场前景光明。②基本面:在新时期，预计所有a股18年的净利润将同比增长13.5%。金融监管:“中药调理”型杠杆降低需要激活资本市场的投融资功能。风格:重新平衡筹码会导致短期漂移，最终表现为王，导致均衡。③利润增长支撑着市场的整体上升趋势，价值引领者携手成长，如银行业、消费者白马、5g、半导体、医药等。

突然冲击

——2018年第二季度市场展望

回顾过去一个季度，a股波动性增加，担忧加剧。基本面和政策将在4月份逐渐明朗。我们认为，市场将在第二季度看到未来，总体趋势向上，结构更加平衡。

1.第一季度回顾:波动性增加，担忧加剧

第一季度，市场波动加剧，结构分化加剧。2018年初，市场情绪普遍乐观，大多数分析师和投资者认为，18年后的市场会像16年和17年后的市场一样稳定，每个人都习惯并适应了稳定的快乐和价值投资。回顾18年来的第一季度，我们发现市场波动很大。以上证综合指数和万德勤a股为代表，这两个指数在18年第一季度的振动幅度接近或超过去年。上证综指一个季度的涨幅为15.9%。去年上证综指从低点到高点的波幅为14%，波动性明显增大，万德勤a股分别为15.7%和17.3%。不仅市场波动加剧，而且市场结构分化加剧。上证50所代表的价值与创业板所代表的增长之间的轮换非常激烈。如果从2月9日算起，过去一个月，创业板与上证50指数的最大差距已被拉至22个百分点，而2016年全年的差距为22个百分点，上证50指数表现更好。整体市场幅度的扩大和结构的剧烈变化令投资者不安，市场预期也非常不稳定。如果我们观察行业，我们会发现行业指数的涨跌跨度很大。自2018年初以来，煤炭行业指数的最大涨跌幅度已达17%。目前，年初以来累计跌幅为-12.9%，钢铁分别为-11.1%和-9.3%。煤炭和钢铁是周期性行业，它们的波动反映了投资者预期的大幅波动。

4月是决策期，第二季度将是未来。目前，投资者对当前和未来市场有三大担忧:一是基本面能否保持稳定，企业利润增长能否保持高增长。第二，金融监管是否会影响资本和市场风险偏好。第三，今年市场风格会不会再次走向另一个极端，创业板会不会成为今年的主导市场？对于这三个问题，我们认为市场自然会在4月给出答案。我们在早期写了一篇名为“a股每年经历什么”的报告。我们从日历的角度进行了梳理，发现在过去的很多年里，4月是a股的决策期，因为基本面和政策会更加清晰。4月份的春天，宏观经济和企业利润是好是坏将变得明朗。“两会”每年3月举行，会后宏观经济政策将如何变化将更加明朗。因此，4月是一个决定性的时期，它不仅将决定市场趋势，而且还将决定市场风格，因为价值和增长风格之间的利润比较更清晰，这一点我们在“进入4月风格决定期——重新讨论18年和13年之间的相似性——20180401”报告中进行了讨论。

2.第二季度市场的三大担忧显而易见:见云见日

基本面:新时代的经济更加有利可图。自2月份以来，由于中美贸易摩擦升级、3月份钢铁和煤炭价格低迷，以及投资者对外部需求和国内需求的担忧，市场对宏观和微观基本面的担忧日益加剧。本质上，许多人将2016年第二季度以来企业净利润的同比增长率和净资产收益率的改善归因于周期性现象。从经济周期的角度来看，补充库存通常需要一年半到两年的时间，减少库存通常需要一年半到两年的时间。从2016年第二季度到今年前两个季度，库存补充将结束，经济的短期波动似乎开始下降。我们一直强调，新时代的基本面将出现新的特点，即宏观经济稳定增长，微型企业利润上升。与国外成熟的发达经济体相比，美国和日本在历史上经历了一个从高速到中低速的经济增长时期。日本的国内生产总值从1945年到1968年高速增长，年均增长率超过10%，与中国1978年到2010年的国内生产总值相似。从1968年到1974年，日本经历了一个“L”型垂直经济，伴随着结构调整和经济转型，经济增长又回到了中低速。从2010年到2016年，中国也经历了这一阶段。然而，从1975年到1989年，日本的国内生产总值增长了4.5%，公司利润提高了，导致股市、房市和外汇市场的牛市。自2016年以来，中国经济增长缓慢企稳，但企业利润的改善幅度更大。新时期平均经济利润背后的逻辑在于产业结构升级、产业集中度提高和企业收入国际化。投资和消费可以带来gdp增长，但消费行业的利润率更高。当两者的比例变化时，国内生产总值可能会稳定，但利润会更好。此外，随着行业集中度的提高，龙头企业享有更高的市场份额和更强的盈利能力。我们计算出2018年a股净利润同比增长13.5%，每个季度从12%到15%不等，略低于2017年的17.5%，但仍保持两位数的利润增长。与过去相比，今年的春节晚了，两会时间也长了，所以实体经济开始的有点晚。事实上，尽管3月份煤钢价格疲软，但采购经理人指数(pmi)出现反弹，上周钢材库存的下降也表明，在两个交易日之后，启动情况有所改善。4月全面启动后，宏观经济形势将更加明朗，年报和季报将逐步披露，微型企业的利润数据也将更加清晰。

金融监管:最终，应该增加股权融资。在政策方面，市场担心的金融监管将在4月份逐渐凸显。新的资产管理规定已经在中央全面深化改革领导小组会议上进行了讨论。我们认为，新的资产管理法规最终将有利于股市。因为金融监管的最终目标是降低杠杆率，第一种方法是“西医手术”，即收缩分子和减少负债，这是解决美国和欧洲债务危机的模式；第二种方法是“中医调理”，即分子负债保持稳定，分母gdp缓慢增长。中国采取“中医调理”、“稳中求进”、“发展中求问题”的方法。为了降低杠杆率，金融服务实体需要增加直接融资的比例，中国正在学习美国从1980年到2000年所走的道路。从1980年到2000年，通过资本市场的发展，美国培育了以微软、谷歌和脸书为代表的领先技术公司，实现了创新和转型；另一方面，它通过40 . 1万英镑将资金引入股市，丰富了居民养老金。中国正朝着这个方向努力。一方面，发展股权融资，包括中国股票收益和国内独角兽上市的cdr系统；另一方面，通过制度安排引入长期基金，如3月2日推出的养老金目标基金的运作方式，可以说是401k的中文版。引入新的资产管理法规也将有助于资本流入股市。居民财富配置主要包括银行理财、房地产、股票和基金。目前，房地产市场仅限于购买和贷款。如果银行理财业务的增长受到限制，一些资金将流入股市。数据显示，在去年11月新的资产管理条例草案出台之前，股票型和混合型公共基金的月平均发行规模为250亿元，但此后，月平均发行规模超过525亿元，居民资产配置已经从银行理财转向股票市场。在第二季度，还有另一个因素。a股将被纳入摩根士丹利资本国际指数，该指数将吸引海外基金追踪该指数。就规模而言，6月1日和9月1日将有约600亿元人民币的配置资金流入，这也将有助于改善股市基金的供求关系。

风格:最终表现为王，走向平衡。第三个问题是如何看待市场风格。我们在3月初的报告中讨论过，18年的增长更像是13年，而不是15年——20180307年。2013年和2015年，增长方式占主导地位。2013年，领先的一线公司受到基本面的驱动，而2015年，在风险偏好和情绪的驱动下，小盘股公司和概念主题公司规模更大。2018年的市场氛围尚未达到2015年牛市中后期大量增量资金涌入的局面，市场风险偏好很高，但更像是受到2013年基本面的驱动。我们在“4月进入风格决策期——再论18年与13年的相似性——2018 04 01”中进行了分析。回顾2013年的增长方式，它最终在4月得到了证实。自2018年2月中旬以来，创业板一直占据主导地位。我们认为，这是年初市场的一轮上涨，对中小企业有利。这一增长能否持续取决于4月份宣布的结果。我们定性地判断，2018年创业板收益的增长率将有所提高，但这一速度远远低于2013年。2013年的时尚不太可能出现一边倒的局面。成长型企业市场是指净利润同比增长率从12季度的-9.4%上升到13季度的5.2%，然后继续上升到13季度的20.7%，一年内上升30个百分点。据估计，2018年创业板的净利润将从2017年的0%-5%上升到15%，幅度较小。此外，a股市场在2013年仍是一个相对封闭的市场，但在2018年是一个相对开放的市场，沪深港通全面开放。现在使用cdr系统，我们发现a股上市科技股的估值与利润之间的匹配关系远远小于海外上市的中国科技股。例如，腾讯17年的净利润同比增长74%，TTM的净利润同比增长46倍，而阿里17年前三个季度的净利润同比增长71%，TTM的净利润同比增长45倍。从利润估值的匹配度来看，上交所50代表价值的领导者，创业板50代表增长的领导者。今年年初，上证50指数的盯住汇率是1比1和1.2比1，这是主导因素。上交所50指数在1月份上涨后，两者都达到了1.2，现在分别是1和1.3。这样，上证50的短期价值吸引力再次上升。我们定性地判断，4月份的业绩公告将使风格更加平衡，业绩将是王，有业绩支持的价值和增长型公司将有机会。

3.前景:趋势是向上的，双方都处于领先地位

第二季度，市场风险收益率较好，上升的可能性较大。在展望今年年初的全年市场时，我们指出，今年年初的市场是躁动不安的，真正的市场机会是在第二季度，主要是由于确认了两位数的利润增长和更明确的政策，如“理性看待11杨炼-20180114”和“为春天的躁动做准备-20171224”。自2005年以来，a股净利润同比达到两位数，共7次，即2006年、2007年、2009年、2010年、2011年、2013年和2017年。戴维斯对前三年收益和估值的双击为a股带来了牛市。在接下来的四年里，收益增长对冲了估值的下降，市场表现出现分化。2013年和2017年，这是一个结构性市场，所有a股都上涨了。2010年和2011年，市场下跌是由于高通胀，货币政策和房地产政策不断收紧和压缩估值。我们认为，2018年通胀温和，货币环境稳定，指数上升的可能性相对较高。详情请参见“2018年市场不会再现2011 -2018年的情况”。上证综合指数和a股风不包括单边牛市和熊市，年度小幅上涨和下跌幅度一般为25%-30%。2017年只有15%左右，这是由于19大前后政策的稳定性。2018年，美国外围股票的波动性增加，a股的波动性有望回到过去的正常幅度，如20%-25%。分析振幅范围的低点，我们首先看前面的低点。上证综指2638点的背景是市场担心人民币汇率贬值、房价暴跌和债务危机。在过去两年中，供应方改革已经一个接一个地解决了这三个危机。上市公司的盈利在过去两年增加了20%左右，低点自然会上升。考虑到这一因素，上证综指前期3062点和2638点的含义是相似的。如果指数幅度为20%，高点接近3700点，如果指数幅度为25%，高点约为3800点。从这个角度来看，波动幅度现在处于低位，风险收益比可以乐观。此外，我们认为今年值得关注的扰动变量是外部冲击，美国股市在2月初暴跌，中美贸易摩擦在3月22日升级。目前，我们继续跟踪中美贸易摩擦的进展，关注6月12-13日美联储利率会议。美国股市已经上涨了9年，估值处于历史高点，波动性将会加大。沪港通已经全面开通，外部波动对a股的影响加大。

市场进入理性再平衡阶段:价值和增长领先。虽然我们从“价值领袖携手成长领袖——2018-2017-219年市场风格”报告开始就提出2018年市场将更加平衡，但自2月中旬以来的风格变化仍比预期更为严峻。我们认为，年初以来价值增长的快速轮换源于估值成本表现的动态平衡和芯片分销的再平衡。在经历了由芯片再平衡导致的短期风格漂移之后，随着4月份密集的财务报告发布，最终的表现是王者风范，走向均衡。纵观全年，18年来市场的真正主线是领先，这源于中国经济已经进入了一个由大到强的新时代。强大的微观基础是具有国际竞争力的知名大公司。产业集中度的提高是实现这一过程的必然路径，引领是必然趋势。目前，代表价值领先者的上交所50预计，17/18年度净利润同比增长率将分别为12.0%、11.0%、10.9倍，代表增长领先者的创业板50将分别为17%、35%和45.4倍。价值引领者我们继续对金融持乐观态度，尤其是银行，利润增长不断上升，估值较低，机构配置较低。在过去的两个月里，白马中酒具的主要消费者实现了约20%甚至30%的回调率，估值利润和性能价格比都有所上升，预计在业绩期内将会有阶段性的机会。经过近两个月的持续上涨，成长型股票在4月份进入了密集的业绩发布期，并开始剔除虚假信息。从逻辑上讲，2018年，成长型股票开始有机会从宏观政策中逐渐改变。2015年底，Xi总书记提出了一项供应方结构改革，简要概括为两个步骤。第一步是在过去的两年里通过“三进”解决旧经济。要实现稳定和稳定，第二步是从今年开始向“一个补充”倾斜，即政府的政策重点从以前的ppp和棚户区改造转向5g投资、半导体产业基金等。在成长型产业中，我们看好部分硬件的先进制造，包括5g、半导体以及医疗服务和创新药物等新的消费药物。今年5月，工业和信息化部预计将公布主要运营商的5g频段，运营商将在今年下半年开始竞标。据估计，17/18年度光通信(5G)的净利润将同比增长20%/25%。在政策和产业投资基金的推动下，半导体产业链正在加速向内地转移，设备投资即将进入高峰期。据估计，半导体17/18年的净利润将同比增长35%/55%。创新药物正逐步引领中国医药行业的发展方向。据估计，在2018-2020年期间，15-20种独立新药将继续以每年至少4-5种的速度得到大力批准。据估计，17/18年度创新药物的净利润同比增长17%/24%，制药行业在公共资金尴尬中所占的比例在过去五年中已降至最低点。

风险预警:经济增长率迅速下降，高通胀导致货币政策收紧。