靳毅：债券市场的长期逻辑与短期逻辑

本篇文章5481字，读完约14分钟

本轮经济的下行转折点似乎已经出现。主要逻辑在于:(1)发达国家经济趋势的分化和贸易战的叠加影响外部需求；(2)控制地方政府债务、规范地方政府融资、通过金融监管控制企业非标准融资等因素，无疑会导致全社会融资需求收缩，给经济带来下行压力。

作者:金毅，国海证券研究所固定收益研究组组长

投资要素

本周债券市场核心观点的长期逻辑是:本轮经济的下行转折点似乎已经出现。主要逻辑在于:(1)发达国家经济趋势的分化和影响外部需求的贸易战的叠加；(2)控制地方政府债务、规范地方政府融资、通过金融监管控制企业非标准融资等因素，无疑会导致全社会融资需求收缩，给经济带来下行压力。从政策导向的角度来看，政治局会议表明，对经济增长放缓的担忧增加了。之前紧缩的财政政策和货币政策需要放松，改革红利需要释放。最近的政策确实朝着这个方向发展。因此，长期逻辑支持利率的下降趋势。1月中旬开始的利率下降趋势，以及RRR宣布降息后一天内长期利率的快速下降趋势，在一定程度上明显反映了这种长期逻辑。债券市场的短期逻辑:在经历了第一季度的过度悲观之后，4月份的经济基本面略有回升；减少贷款损失准备金、减少RRR以减少表外摩擦以及新的资产管理规定的边际放松等因素预计将使第二季度的财务数据出现反弹，这也将有利于第二季度的经济基本面。此外，第二季度债券市场面临供给突然增加、中美利差上美国债券收益率快速上行压缩、阶段性资金短缺等问题。近期长期利率的波动也是长期逻辑和短期逻辑博弈的结果。震惊市场后续走势的关键因素是:(1)中美贸易战是否进一步发酵？(2)海外经济繁荣是否持续减弱？紧跟美国经济趋势至关重要；(3)国内财政政策是否会进一步放松？(4)何时进一步放松货币政策？

本周，流动性跟踪利率和dr利率双双大幅下降。截至5月4日，与上周五相比，隔夜拆借利率下降了34.08个基点，7天拆借利率下降了194.32个基点，14天拆借利率下降了226.69个基点，dr001下行38.87个基点，dr007下行32.22个基点，dr014下行151.40个基点，Shibor利率全线下跌。市净率隔夜为2.5940%，32.70个基点；向下；Shibor1一周内为2.8060%，17.20个基点；向下的方向；一个月期shibor收于3.8510%，下跌4.80个基点，三个月期shibor收于3.9930%，下跌1.40个基点。

周一，二级市场和一级市场共发行14只利率债券，实际总额为1624.4亿元，较上周减少62.68亿元。有12种利率低于二级市场利率的债券。在二级市场，CDB的收益率全部下跌，与上周五相比，1年期CDB和10年期CDB的收益率分别下跌9.80和3.45个基点。

风险表明地缘政治风险超出预期；监督超出了预期。

1.本周的核心要点

(1)债券市场的长期逻辑

从经济基本面来看，本轮经济下行的转折点似乎已经出现。主要逻辑在于:(1)发达国家经济走势分化，叠加贸易战发酵影响外需，出口已经拖累一季度gdp(2)控制地方政府债务，规范地方政府融资，通过金融监管控制企业非标准融资(虽然新的资产管理规定有所放松，但基本原则和长期效果没有改变。详见《新资产管理条例(征求意见稿)》(金融监管基本原则不变，信贷稳步收缩)，这无疑会导致全社会融资需求收缩，给经济带来下行压力。

从政策导向的角度来看，中央政治局会议指出“要努力实现年度目标”，这意味着对经济增长放缓的担忧正在增加。政治局会议再次讨论了“扩大内需”和“降低融资成本”。显然，之前的紧缩财政政策和货币政策需要放松，同时，改革红利需要释放。最近的政策确实在朝着这个方向前进，包括降低增值税率、降低电价、精简政府部门的组织结构、降低替代最低生活保障的标准、放松资产管理和大规模风险暴露的新规定、加快地方财政支出的进度和提高财政支出的效率等。但是，中国共产党第十九次全国代表大会提出，经济要从高速发展向“高质量发展”转变，这意味着政府对经济下滑的容忍度会增加，旧政策不会走老路，大规模放松刺激经济的可能性不高。

因此，长期逻辑支持利率的下降趋势。1月中旬开始的利率下降趋势，以及RRR宣布降息后一天内长期利率的快速下降趋势，在一定程度上明显反映了这种长期逻辑。

(2)债券市场的短期逻辑

从短期逻辑来看，经济基本面在经历了第一季度的过度悲观之后，4月份略有回升，包括高炉开工率回升和建材价格上涨在内的微观数据都支持这一判断。减少贷款损失准备金、减少RRR以减少表外摩擦以及新的资产管理规定的边际放松等因素预计将使第二季度的财务数据出现反弹，这也将有利于第二季度的经济基本面。

此外，我们在周报告中不断指出，第二季度债券市场面临供给突然增加(见《周利率与流动性:第二季度流动性环境应注意哪些要点》)、美国国债收益率对中美利差的快速上行压缩(见《周利率与流动性:中美利差是否仍然受到抑制？)，以及周期性资金短缺(参见“每周利率和流动性:近期资金持续短缺的原因”)。显然，经历了RRR降息公告的狂欢后，债券市场有一定的调整压力。近期长期利率的波动也是长期逻辑和短期逻辑博弈的结果。

(3)冲击市场后续趋势的关键因素

债券市场波动后，利率走势将取决于以下核心因素:(1)中美贸易战是否进一步发酵？当前的市场情绪对贸易战持悲观态度。如果中美贸易谈判出现大规模的妥协，利率将有向上突破的压力，反之亦然，这将有利于利率的进一步下降；(2)海外经济繁荣是否持续减弱？第一季度，欧洲和日本的经济出现大幅下滑，美国相对稳定。跟踪美国经济的趋势非常重要。美国股市下跌和中国经济增长下滑可能对美国经济产生滞后的负面影响；(3)国内财政政策是否会进一步放松？最近，中央政府要求地方政府加快财政支出进度，提高财政支出效率，这有利于缓解市场对基础设施的悲观情绪。但是，由于财政收入和财政赤字的制约，财政政策需要进一步的措施；(4)何时进一步放松货币政策？4月份的RRR降息为市场打开了货币政策宽松的可能性，仍有必要继续RRR降息，但RRR降息的时机尚不确定。此外，央行是否会跟随美联储再次上调公开市场操作利率也是决定后续利率走势的关键。

2.流动性跟踪

2.1 .公开市场操作

本周，央行投资2700亿元人民币进行反向回购，当反向回购到期时，央行返还3800亿元人民币。本周没有mlf行动。公开市场操作的总净收益为1100亿元。

2.2 .货币市场利率

r利率和dr利率都大幅下降。截至5月4日，与上周五(4月27日，下同)相比，隔夜拆息利率下降34.08个基点，7天拆息利率下降194.32个基点，14天拆息利率下降226.69个基点。就存款质押式回购利率而言，dr001下降38.87个基点，dr007下降32.22个基点，dr014下降151.40个基点

Shibor利率全面下降。市净率为2.5940%，下跌32.70个基点；从上周五开始；Shibor1周为2.8060%，下跌17.20个基点；从上周五开始；1个月期shibor收于3.8510%，下跌4.80个基点，3个月期shibor收于3.9930%，较上周五下跌1.40个基点。

2.3 .银行同业存款证的发行

本周银行间存单发行总额为1516.1亿元，还款总额为3620.9亿元，融资净额为-2104.8亿元，融资净额较上周增加40.6亿元。

短期品种的银行间存单发行利率都在下降，长期品种的利率都在上升。截至5月4日，一个月期利率为3.9159%，下降33.10个基点；从上周五开始；三个月期的利率为4.2739%，下降了1.44个基点；从上周五开始；6月份各品种利率为4.4175%，比上周五上涨13.55个基点。

2.4 .实体经济的流动性

与上周相比，直接过账和重新过账的利率持平。截至5月4日，长三角地区6个月票据直接利率为4.15%，与4月27日持平；6个月期票据回购利率为3.95%，与4月27日的利率相同。

2.5 .每周监督趋势

3.利率债务

3.1 .一级市场发行和中标

本周一级市场共发行14只利率债券，实际发行总额为1624.4亿元，较上周减少62.68亿元；还款总额1182.7亿元，比上周增加648.8亿元；融资净额为441.7亿元，较上周减少711.48亿元。本周，发行了3只规模为920亿元的政府债券，发行了11只规模为704.4亿元的政策性银行债券。

本周恰逢五一假期。5月2日，财政部又发行了两个三年期和七年期的有息国债，发行利率分别为3.1885%和3.6303%，分别比二级市场高1.31个基点和低0.27个基点，竞价倍数分别为1.74倍和1.87倍。中国农业发展银行发行了4种债券，分别为1年期、5年期、7年期和10年期，利率分别为3.6492%、4.3296%、4.5185%和4.6099%，其中1年期、5年期和7年期分别比二级市场低9.43个基点、0.95个基点和0.35个基点。

5月3日，进出口银行发行了三种债券，分别为3年期、5年期和10年期，利率分别为4.2063%、4.3230%和4.5929%，分别比二级市场低2.99、5.24和2.73个基点。投标倍数分别为2.28、2.59和3.17倍。同一天，CDB又发行了4只3年期、5年期、10年期和20年期债券，利率分别为4.1317%、4.2568%、4.2161%、4.4010%和4.7805%，分别比二级市场低10.73个基点、8.32个基点和6.7805%。

5月4日，财政部发行了0.25年期贴现国债，利率为2.6287%，比二级市场低5.95个基点，其投标倍数为2.32倍。

3.2 .利率债券的到期收益率

不同时期的国债收益率是混合的。截至5月4日，一年期政府债券收益率为2.9372%，比上周五(4月27日)下降7.83个基点。据报道，3年期美国国债收益率为3.2300%，比上周五上升3.11个基点。据报道，5年期美国国债收益率为3.2505%，比上周五下降4.06个基点。据报道，7年期美国国债收益率为3.6251%，比上周五下降0.56个基点。据报道，10年期美国国债收益率为3.6319%，比上周五下降0.45个基点。

不同时期的CDB债券收益率全面下降。截至5月4日，一年期CDB国债收益率为3.6873%，比上周五下降9.8个基点。据报道，3年期CDB国债收益率为4.1809%，比上周五下降1.02个基点。据报道，5年期CDB国债收益率为4.3023%，比上周五下降0.76个基点。据报道，7年期CDB国债收益率为4.5668%，比上周五下降1.79个基点。据报道，10年期CDB国债收益率为4.4165%，比上周五下跌3.45个基点。

3.3利率债券利差

截至5月4日，每个术语的传播范围都有所扩大。与上周五相比，10y-1y利差上升了7.38个基点，10y-5y利差上升了3.61个基点，10y-7y利差上升了0.11个基点

五年期国债的隐性税率扩大了。截至5月4日，5年期国债与CDB国债的息差为103.93个基点，比上周五高出3.3个基点，5年期CDB国债的隐含税率扩大了0.81个百分点。10年期国债与CDB国债的息差为76.97个基点，较上周下降了3.00个基点，10年期CDB国债的隐含税率缩小了0.54个百分点。

4.追踪海外债券市场

美国国债短期收益率上升，而期限利差收窄。截至5月4日，两年期政府债券的收益率为2.51%，比上周五(4月27日)高出2个基点；10年期政府债券收益率为2.95%，比上周五下降1个基点；10y-2y利差为44个基点，比上周五小3个基点。

德国的长期利率持平，而日本则下降了。根据最新数据，德国10年期政府债券收益率为0.6%(5月3日)，与4月27日持平；日本10年期政府债券收益率为0.04%(5月1日)，比4月27日下降1.5个基点。

5.通货膨胀跟踪

蔬菜价格指数喜忧参半。截至5月4日，农业部菜篮子批发价格指数收于102.77，比上周五(4月27日)下降1.41%；山东蔬菜批发价格指数收于56.66，比上周五下降27.62%。截至5月4日，前海农产品批发价格指数(000061)收于115.76点，比上周五(4月27日)上涨4.52%。

生猪价格稳定，猪肉价格略有下降。截至5月4日，22个省市生猪平均价格为10.10元/公斤，与4月27日一致。猪肉平均价格为16.89元/公斤，比4月27日下降了0.12%。

华南工业品价格指数和原油价格小幅上涨。截至5月4日，华南工业产品指数收于2047.97点，比上周五(4月27日)上涨1.74%；截至5月4日，rj/crb商品价格指数收于203.25点，较上周五(4月27日)上涨0.93%。截至5月4日，布伦特原油期货和wti期货的结算价分别为74.87美元和69.72美元，分别比上周五(4月27日)上涨0.31%和2.38%。

6.下周重要的经济数据和事件

7.风险警告

地缘政治风险超出预期。监督超出了预期。

本文转载自《金论古首》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！