吉利上汽再超预期 自主的底气在哪里？

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近年来，自主品牌的崛起已经成为汽车行业的一个重要投资理念。最近，由于贸易战和其他问题，汽车行业经历了重大调整。18年第一季度，汽车行业整体增长持平，淡季利润承压，个体差异明显；吉利4月份的销量再创新高，SAIC乘用车销量增长50%。

近年来，自主品牌的崛起已经成为汽车行业的一个重要投资理念。最近，由于贸易战和其他问题，汽车行业经历了重大调整。18年第一季度，汽车行业整体增长持平，淡季利润承压，个体差异明显；吉利4月份的销量再创新高，SAIC乘用车销量增长50%。中国汽车产业转型正处于“三相叠加”的历史关头，那么国内自主品牌汽车企业未来将如何发展？投资者能长期持有它吗？中国的新能源汽车能让中国的汽车工业在全球范围内赶超吗？田瑞投资的资深制造业研究员梁文杰将从国内汽车股的增长和增长的必然性的角度给你一个详细的答案。

吉利汽车无疑是近年来难得的投资机会。从2016年2月开始，其股价约为2.8港元，2017年10月，其股价攀升至29港元，在不到两年的时间里上涨了逾10倍。

资料来源:富图证券

如果时间再往前追溯一点，似乎长城汽车(601633，诊断股)、长安汽车(000625，诊断股)、SAIC集团(600104，诊断股)和广汽集团(601238，诊断股)在2012年至2017年间都出现了良好的增长和自主品牌的崛起。

最近，由于贸易战和股份化，汽车行业发生了很大的调整。回顾过去，国内汽车股是否仍具有良好的长期投资价值，能否长期持有并享受其成功？

我们试图从增长空和增长确定性的角度探索机遇和风险。

▌ 1。生长空室

首先看看空增长室，它决定了这些公司的上限，以及它们是否具有长期投资价值。

数据显示，截至2015年，中国每1000人中只有119辆汽车，这不仅明显低于世界主要汽车消费国，也低于全球平均水平。即使与人口密度高的日本或韩国相比，1000人的数量也增加了空.的4-5倍

数据来源:世界银行，《中国汽车工业年鉴》

除了低所有制外，中国的产业集中度和自有品牌份额明显低于主要汽车生产国。从2017年的销售数据来看，通用五菱、长城汽车、长安汽车和吉利汽车是目前销量最大的自主品牌，但它们在中国的销量不超过8%，而美国、日本和德国三大自主品牌在本国的销量基本超过10%。然而，中国领先品牌的份额往往更高，通用汽车在美国占18%，大众汽车在德国占18%。如果我们考虑合并奥迪，那将是26%。丰田在日本的份额甚至被夸大了45%。法国也不例外，psa占近30%。

作者认为，每个国家的消费者对汽车都有不同的偏好:欧洲人喜欢控制，日本人喜欢节约能源，美国人喜欢奢侈，中国人喜欢大型汽车。然而，所有国际企业的产品通常都是在全球范围内设计和定位的，因此很难准确定位某个国家的偏好。因为当地企业没有全球化的能力，他们的设计往往更有基础，所以他们更容易被当地消费者接受。从这个角度来看，国内自主品牌企业在空.还有很大的提升空间以目前大家最乐观的吉利为例。如果它能增加到国内市场的20%,仍将有4倍于空的空间。

此外，虽然中国现在是世界上最大的汽车消费国，占30%以上，但目前国内第一梯队自有品牌企业只在中国销售。与通用、大众、丰田等海外跨国巨头相比，自有品牌企业在空.仍有较大的全球扩张空间2017年，自有品牌销量总计1087万辆，仅赶上大众集团同期销量(1074万辆)，差距仍然很大。

数据来源:公共信息整理

通过以上分析，可以发现国内自主品牌企业的增长确实巨大。目前，中国汽车年销售规模接近3000万辆。不出意外，中国应该诞生一两家年销售规模超过20%的企业。按10万辆自行车的销量计算，收入超过6000亿元。如果中国企业能跻身世界前五名，相应的销售规模将达到数万亿。目前，中国发展最好的吉利和长城刚刚进入1000亿元的销售规模。将来/”

事实上，经过多年的发展，中国汽车市场的整体增长率已经大幅下降。2017年，国内乘用车市场整体增速仅为1.9%，但自主品牌增速自2015年以来一直优于行业，自主越野车2017年增速仍接近20%。

数据来源:中国汽车协会，乘数协会

从表面上看，近年来自主品牌的迅速崛起，是因为长城汽车(Great Wall Motor)等国有企业开发了符合中国人消费口味的suv产品。但是，笔者认为更深层次的原因是随着自有品牌制造技术的进步，自有品牌汽车的质量有了很大的提高。

根据美国第三方研究公司j.d. power对中国新车质量的研究数据，自2000年以来，自主品牌与国际品牌的pp100差距从396点缩小到13点，自主品牌的平均质量控制水平与国际品牌基本一致。作为耐用消费品，自有品牌汽车在质量水平上的超越将成为国内汽车行业实现进口替代的重要驱动因素。因此，在总体增速放缓的背景下，预计自升式增长仍将是国内汽车行业重要的结构性投资机会。

资料来源:j.d. power亚太

注:每100辆车的问题数量为pp100。包括8个问题类别(发动机/传动系统、车身外观、驾驶体验、配置/控制/仪表板、音频/娱乐设备/导航系统、座椅、空调节系统和车身内部)的202个问题症状。

▌第二，投资的确定性

接下来，让我们考虑一下投资的确定性。巴菲特过去成功投资的核心在于投资于壁垒较高的企业，以应对现实中的各种不确定性。然而，更高的壁垒往往来自不可重复的因素，如良好的规模效应或强大的客户忠诚度，企业可以通过经营使其壁垒越来越宽，这样的企业往往有更好的投资确定性。

首先，让我们看看汽车行业作为一个整体是否有规模效应。据观察，近年来全球汽车行业中，世界各大汽车制造商仍相对稳定，但无论是历史悠久的丰田、大众、福特，还是高端品牌奔驰宝马，盈利能力都没有其他企业明显优势，规模或品牌效应似乎也不明显。

资料来源:中国汽车制造商协会

数据来源:风

第二，对于c的业务，从历史上看，汽车消费者的品牌粘性其实不高。虽然汽车和空色调是耐用消费品，但汽车产品的个性化需求远远超过空色调，因此汽车制造商不能简单地在几个核心因素上努力工作，以确保他们能够获得

以近10年的国内消费市场为例，日本品牌因其良好的质量稳定性和节油特性，曾是中国市场份额最高的外资汽车。然而，在钓鱼岛事件发生11年后，国内市场份额急剧下降。自那以后，德国汽车因其更好的操控性能和安全形象而成为中国最受欢迎的外资产品。一度，韩国汽车因其漂亮的外观和相对便宜的价格而被国内市场认可。然而，随着国产自主越野车的上升趋势，韩国品牌近年来持续下滑。

资料来源:中国汽车制造商协会

第三，虽然汽车的使用在过去的几十年中没有发生实质性的变化，但汽车公司将每隔3-4年推出新一代产品，以满足消费者对新产品的偏好特征，这使得汽车公司每年都要投入大量资金在新技术和新产品的研发上，努力保持其产品在市场上的竞争力。在过去的10年里，无论是非常成熟的大众、丰田、通用、福特，还是正在崛起的中国长城吉利，每年基本上都保持着资本支出与R&D投资的较大比例。例如，丰田近年来的资本支出+R&D投资与收入之比高达16%，大众集团17年的R&D投资超过1000亿元人民币。

数据来源:风

数据来源:公司公告

然而，第一代汽车产品的研发周期往往长达3-4年，其投放市场的销售周期也长达3-4年，这意味着新产品能否满足当前消费者的口味将在一个时期内对公司的运营产生很大影响。如果用roe来衡量投资回报，历史告诉我们，无论是世界领先者丰田，还是近年来遭受重创的吉利，行业内大多数企业的投资回报都非常不稳定，巨额投资与良好产出之间并没有必然的联系。显然，这不符合长期投资的要求。

数据来源:风

第四，由于投入和产出的不平等，企业的不确定性很大，从长远来看，企业将面临完全退出市场的风险。事实上，当我们回顾汽车的百年历史时，我们会发现历史上有无数的汽车品牌，不少于200个。然而，据估计，熟悉的名字不超过20个。大多数汽车品牌已经从我们的生活中消失了，其中许多曾经是著名的企业。例如，amc美国汽车公司曾是美国第四大汽车制造集团。这一事件表明，即使是已经在市场上确立了优势的企业，也可能不会被市场持续认可，历史业务记录也无法推断未来。

数据来源:公共信息整理

▌第三，投资思维

从以上分析可以看出，国内汽车企业显然具有良好的长期投资价值，但汽车行业的商业模式注定不适合长期投资，这似乎也就理解了巴菲特为什么说不要投资车轮上的企业。

目前，瑞星的独立崛起应该是国内汽车行业未来一个重要的结构性投资机会。从目前的发展进程来看，吉利和长城应该是最有希望成为中国自主品牌的龙头企业。在巨大的增长背景下，未来它很可能是一只10倍增长的股票。

但是，从目前的经营规模来看，自主品牌的规模差异并不大，很多企业的销售仍然是由个人爆发性的车型贡献的。例如，我们可以看到长城、SAIC和广汽的爆炸模型均占总数的50%左右。在这种情况下，单个爆炸式模型的销量变化足以对企业的销售排名产生很大影响，但单个爆炸式模型的下降也可能造成巨大的财务风险。此外，主要车型几乎无一例外都是suv，单一的销售结构也使得未来的业务波动难以预测。

同时，与国外品牌相比，由于规模差距大，抗风能力无法相比，所以未来竞争的不确定性也不小。

因此，建议更多关注我们自有品牌汽车企业的投资策略，但要分阶段参与，而不是像孤岛一样坚持十年。如果是特定的投资时间，建议选择一个较高的价值战斗率的职位。

笔者认为，最好的投资机会应该出现在企业处于相对低潮，即将进入下一个新车周期的时候，因为消费者喜新厌旧，这为汽车企业在新产品周期下重新获得消费者的关注提供了很好的机会。

同时，如果股票的pb也降到历史较低水平，这意味着市场对企业的盈利能力基本没有预期，但整车企业的规模优势非常明显。一旦新车周期生效，产品销量增加带来的规模效应将大大提高企业的盈利能力，因此企业将有机会进行戴维斯双击。

同样，对于那些产品周期处于热销状态、盈利能力处于历史良好状态的企业来说，他们应该小心谨慎，因为此时，他们往往会鼓励企业增强对未来的信心，增加R&D的投资和资本支出。然而，众所周知，消费者的需求正在发生变化，下一代产品能否被市场认可仍是一个谜。但是，在R&D的投资和资本在未来会变成成本，而此时的股票估值往往很高，这就容易带来戴维斯双杀的风险，值得投资者关注

四.问答部分

1.从盈利能力比较来看，汽车产业的规模效应或品牌效应不明显，高R&D和资本支出不能带来超额回报，那么汽车企业的壁垒和壁垒主要体现在哪里？

没有一家企业能保证它开发的新车会卖得好，与漫长的R&D和产品周期重叠，这将考验汽车企业的长期运营。较大的企业有财力开发更多的模型来满足消费者的各种需求，因此被市场完全抛弃的风险较小。随着时间的推移，小企业会陆续退出，能够生存的企业会获得更多的市场份额。

2.为什么你认为中国自主品牌市场份额的演变会朝着法国、德国、日本和美国的方向发展，而不是英国？

1950年以前，英国的汽车工业并没有落后，但在随后的20年里，由于英国政府采取贸易保护和经济政策限制国内需求，使得国内汽车需求呆滞，无法出口产品，导致当地汽车工业发展缓慢。然而，在同一时期，海外汽车工业发展非常迅速，因此，1980年后，当英国政府对外开放并鼓励国内消费时，海外竞争的汽车产品直接击败了英国本土企业。罗孚，曾经是英国最大的汽车品牌，是这一历史进程的受害者。此后，由于管理不善，大多数本土汽车品牌都落入了海外汽车巨头的手中。

另一方面，在中国，无论是在早期与市场进行技术交流，还是近年来继续为小排量汽车提供财政和税收补贴，支持国内自主品牌都是有益的。此外，中国巨大的国内消费市场也为自主品牌企业提供了充足的成长土壤。有了工程师的奖金，我更倾向于认为中国最终将成为全球汽车工业强国。

3.你如何看待外国品牌对自主品牌成长的影响？例如，现在我们看到自主品牌的优势主要在于越野车，但是“回归城市”的应用会让汽车更实用，合资品牌还会有很强的投资价值吗？

国外汽车工业已经发展了100多年，而中国才短短20年。因此，海外汽车巨头的规模和技术实力都强于我们自己的品牌。从本文可以看出，仅R&D每年的投资就超过了国内自主品牌的10倍以上，根本不是一级对手，其抵御风险的能力也很多。

因此，在某种程度上，SAIC是一个很好的投资目标，因为它拥有欧美最先进的汽车制造技术，同时还能赚钱，并能回馈自己品牌的发展。SAIC多年来一直是中国最大的R&D投资企业，在自有品牌的竞争过程中明显具有不可比拟的先天优势，其高分红比例确实值得关注。

4.国产新能源汽车能让中国汽车工业在全球范围内赶超吗？

这种可能性很大，因为与传统汽车产业相比，电动汽车几乎与国际汽车同时起步，甚至有些环节已经超前。比如，我们的电动公交车已经走在了世界的前列，而欧洲和美国还停留在柴油时代，我们的公交车已经基本实现了电气化。事实上，基于多年的国家补贴，中国已经有了一个非常完整的电动汽车产业链，这是世界上唯一的一个。例如，在电池行业，欧洲和美国基本上是在空白人国家，日本和韩国跟不上我们的规模。大部分核心部件不仅已经本地化，而且一些国内企业还具有全球垄断的实力。此外，随着中国巨大的消费市场，电动汽车确实有可能成为中国汽车行业的超车之路。

因此，在电动汽车上投资巨大的企业也应予以重视。目前，SAIC也是一家在这方面有着深厚积累的公司，值得关注。