杨其予：三月北上资金流入节奏及影响

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预计3月份整体净流入节奏将好于前6个交易日(“全球因素”不坏)，消费板块的利润增长率仍有弹性(北行资本不太可能有选择地从“结构性因素”方面避开消费板块)。与本月初相比，3月份的外资净流入预计将略有回升，重点是消费行业中、早期增长不足的行业。

首先，今年与2018年相比，北行资本的月净流入中心可能会上升。国内资本市场的持续开放以及摩根士丹利资本国际(msci)和富时指数(ftse股内含要素的增加是提升北行资本净流入中心的重要因素。关于2019年北航资本的年净流入，市场的总体预期和证监会的估计数据分别为4000亿元和6000亿元，分别相当于每月平均净流入333亿元和500亿元。考虑到今年前两个月北行资本月平均净流入达到600亿元(北行资本有提前布局的可能)，我们保守预测2019年未来10个月北行资本月平均净流入约为300亿元。

第二，北行资本的中短期流入节奏也受到其他因素的影响。预计3月份总体上是喜忧参半和中性的，但好于3月份的前6个交易日(3月份前6个交易日的总净流入为46亿元，其中3月6日至8日的净流出为163亿元)。预计香港银行同业拆息利率将保持在一个相对较低的水平，而北行资本加杠杆的成本不会显著增加(有利)；摩根士丹利资本国际/富时基准指数宣布/实施增加a股包容系数的消息是在真正的空时期(中性)；全球市场风险偏好将回落到较高水平，全球股票基金的规模有下降的风险(profit/きだよ 0/);a股上涨过快的风险可能得到缓解，这有利于降低北行资本的购买成本(有利)。

预计3月份整体净流入节奏将好于前6个交易日(“全球因素”不坏)，消费板块的利润增长率仍有弹性(北行资本不太可能有选择地从“结构性因素”方面避开消费板块)。此外，在1月和2月之前，北行资本的大量净流入并没有完全实现促进消费领域超额回报的目标。我们认为，3月份外资净流入预计将较月初略有回升，并关注消费行业中前期增长不足的行业。

上周五，市场出现了大幅调整，而我们在前期不断暗示的监管因素就是诱因。然而，自上周四以来，上证50指数实际上一直在调整，这表明市场已部分反映出一些风险，如2月份的金融数据低于预期，以及美国股市的调整。根据历史估值利润分割，我们之前判断上交所难以在3月份突破3200点，主要是因为单季度估值修复得太快。估值波动一直是a股市场波动的主要原因，其背后的市场情绪极难量化。因此，在市场崩盘后，我们仍然建议从市场参与者的资本流动来观察市场情绪。随后，随着调整，外资净流入率有可能再次上升；在冲击期间，资金可能会轮换到各个部门(如医药和生物等)。)在目前的市场上小幅上涨是值得关注的。

话题点评:你如何看待3月份北行资本流入的节奏和影响？

在3月8日开市之前，PICC (601319)和中国证券(601066)的评级为“卖出”。3月8日，两市收盘，其中业绩雷指数收盘下跌5.46%(>创业板下跌2.24%)。回顾过去，预计市场主线将向业绩因素倾斜，而“科技股”和“外资流入”两条主线将占据主导地位。那么，你如何看待3月份外资流入的节奏和影响？

一、预计三月份北行资本净流入是多少？

(1)与2018年相比，北行资本的月净流入中心可能会上升。

国内资本市场的持续开放以及摩根士丹利资本国际(msci)和富时指数(ftse股内含要素的增加是提升北行资本净流入中心的重要因素。2018年，得益于摩根士丹利资本国际指数(msci index)纳入a股，北行资本月度净流入从2017年的166亿元增加至245亿元，北行资本在2018年6月1日和2018年8月30日两个关键节点前加速流入。

关于2019年北行资本年净流入，市场总体预期和证监会[1]估计数据分别为4000亿元和6000亿元(略高于市场一致预期)，分别相当于每月平均净流入333亿元和500亿元，明显高于2018年。市场的一般预期金额主要根据全球基金规模跟踪msci/ftse相关指数以及a股在msci/ftse相关指数市值中所占的比例计算得出。上述计算方法可能与实际金额存在差异的风险主要包括:msci/ftse相关股指的基金规模变化的全球跟踪(如果全球风险偏好下降，股票基金规模可能下降)；跟踪摩根士丹利资本国际/富时指数的基金与a股市场的配置比例可能会偏离指数中的a股比例(例如，跟踪摩根士丹利资本国际新兴市场的基金有80%是活跃基金，因此这些基金不需要严格按照a股市值的比例进行配置)。事实上，根据上述方法，2018年北行资本净流入约为1200亿元，但全年实际净流入为3000亿元。

考虑到今年前两个月北行资本月平均净流入达到600亿元(明显超出预期，北行资本有提前布局的可能)，我们保守预测2019年未来10个月北行资本月平均净流入约为300亿元。

(2)北行资本的中短期流入节奏也受到其他因素的影响。预计3月份总体上将是喜忧参半和中立的。

首先看看2018年北行资本流入节奏波动的原因。2月、3月、9月、10月和12月是2018年月净流入量低于年平均水平的月份。主要影响因素是全球风险偏好在2月和12月下降，中美贸易关系在3月和10月进展不佳，以及9月份银行同业拆息迅速上升，这增加了北行资本加杠杆的成本。2018年，月净流入量大于1月、4-8月和11月的年平均水平。主要影响因素是摩根士丹利资本国际(msci)4月至8月两次扩大a股包容系数，导致跟踪MSCI指数的基金头寸增加，以及11月中美贸易关系缓和。

自2019年以来，一些影响因素仍在发挥作用。例如，北行资本1-2月每月净流入600亿元可能受到三个方面的推动(银行同业拆息快速下降，全球风险偏好上升，摩根士丹利资本国际预计在2月底增加a股纳入系数)。但与此同时，也有新的影响因素。例如，a股市场上涨过快的风险也会抑制北行资本的净流入，甚至导致资本净流出，主要是由于海外机构担心a股市场会回到2014 -2015年[2]；而年初以来，在利润预期没有明显改善的背景下，a股上涨20%，可能已经触及了一些海外投资者的获利点。

回过头来看，上述影响北行资本短期波动的因素是正的和负的空，预计对3月会产生中性的影响，但好于3月前6个交易日(3月前6个交易日的总净流入为46亿元，其中3月6日至8日的净流出为163亿元)。在外部因素中，虽然HKMA最近再次买入港元，但金额相对较小，预计香港银行同业拆息利率将保持相对较低(有利)；摩根士丹利资本国际/富时基准指数宣布/实施增加a股包容系数的消息是真实的空时期(中性)；前期市场预期流动性宽松风险过大，全球市场风险偏好将回落到较高水平(有利/有利)，在内部因素中，a股上涨过快的风险可能得到缓解(有利)。

2.对a股市场有什么影响？

(1)自2018年以来，餐饮行业当月/下月超额收益与北行资本趋势正相关。

与北行资本的整体净流入相比，我们认为应该更加关注北行资本的流入结构。

我们计算了自2018年以来流向北行资本各行业的月度金额，以及该行业本月/下月相对于沪深300指数的超额回报。数据显示，以上食品饮料、医药和生物产业的相关系数较高，而北行资本尴尬指数的相关系数较低。这一方面源于北行资本对消费者部门的长期偏好，并对一些股票有一定的定价权；另一方面，国内一些主要基金“跟随”了北行资本的趋势，这加深了北行资本对行业超额收益的影响。基于此，我们将重点分析北行资本向消费领域的净流入。

当然，这并不意味着关注北行资本的总流入是没有意义的。毕竟，总流入量是“基数”，而北行资本的行业分布是“乘数”，两者共同决定了北行资本向特定行业的净流入量。

(2)最近北行资本对餐饮行业的净流入不高，是全球性因素还是结构性因素？

自2017年以来，北行资本出现了两种对餐饮行业的弱净流入:第一，北行资本整体净流出，餐饮行业作为长期净流入较多的行业“首当其冲”(如2018年10月)；第二，北行资本总体上有净流入，但餐饮行业的盈利能力较弱(如2017年10月和11月)，北行资本有选择地流出了餐饮行业。今年3月以来，北行资本进入餐饮行业的净流入已达6.79亿元(根据这一情况，估计全月净流入为25亿元)，明显低于1月和2月的100亿元净流入。然而，考虑到3月份北行资本的总体净流入，餐饮行业净流入的放缓主要是由“全球因素”主导的(图6)。

回顾过去，预计3月份的整体净流入节奏将好于前6个交易日(“全球因素”并不坏)，餐饮行业的利润增长率仍有弹性(北行资本不太可能在“结构性因素”方面有选择地避开餐饮行业)。此外，1-2月北行资本大量净流入对餐饮行业超额收益的促进作用尚未完全实现(两者之间的偏差历史上很少超过一个月)。基于上述三个因素，我们认为3月份的外资净流入预计将较月初略有回升，并关注消费行业早期增长不足的行业。