梁红：美国经济与美元是否会继续“一枝独秀”？

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自4月中旬以来，美元指数去年开始走弱，上涨5.3%，至94.2点；美元对主要货币走强。与经常账户和/或财政赤字较大的新兴市场国家的货币相比，美元的升值幅度更大。

作者:洪亮，CICC首席经济学家

自4月中旬以来，美元指数已上涨5.3%，至94.2。与此同时，新兴市场货币对美元的汇率全面走低，特别是经常账户和/或财政赤字较大的国家。我们回顾了近期推动美元走强的宏观因素，并对美元未来走势进行了分析和预测。 01

最近推动美元走强的宏观因素是什么？

自4月中旬以来，美元指数去年开始走弱，上涨5.3%，至94.2点；美元对主要货币走强。与经常账户和/或财政赤字较大的新兴市场国家的货币相比，美元的升值幅度更大。美元对一些新兴市场货币大幅升值的“副作用”之一是，这些国家的“融资成本”正在迅速上升，这反过来又使它们的资本账户更加“捉襟见肘”，并导致“负反馈”。

我们认为，美元走势的近期变化主要是由年初以来的以下宏观事件推动的:

基本分化:今年第一季度，欧元区、日本、中国和一些新兴市场国家的循环动能减弱，而美国的经济增长和企业利润增速与去年第四季度相比继续加快。我们认为，欧元区目前的经济增长下滑可能部分是由于去年欧元大幅升值对出口的滞后影响。另一方面，今年第一季度，新一轮财政刺激政策在美国生效，进一步推动了美国经济增长和企业利润增长率。与此同时，中国的财政和货币政策收紧超出预期，这也拖累了全球制造业周期，尤其是对新兴市场的非石油出口国而言。正如我们在前一份报告中分析的那样，自2013年以来，中国国内需求增长率的边际变化已成为影响全球制造业周期和制造业产品价格的最重要变量之一。

中美之间不断加剧的贸易摩擦，以及地缘政治的不确定性，引发了对资本回归美元的“避风港”需求。如图所示，中美贸易摩擦的加剧在一定程度上抑制了市场风险偏好，尤其是对中国和外部账户失衡的新兴市场国家的资产而言。与此同时，“避险”将进一步提振美元需求。

此外，意大利最近的政治动荡也给欧元和欧元区“核心”经济体的债券收益率带来了压力。最近，随着美元走强，美国与欧元区核心经济体之间的利差自年初以来迅速扩大。自4月中旬以来，随着意大利五星运动党和联盟党组建执政联合政府的可能性上升，对意大利财政可持续性的担忧急剧上升，推动意大利与德国、法国和欧元区其他“核心”国家之间的信贷息差扩大。然而，正如我们在最近的报告中分析的那样，鉴于欧元区当前的经济基本面与当时不同，财政收支的可持续性增强，外部收支状况大幅改善，意大利主权信用违约的可能性低于2011-12年。

02

然而，美元在中期内仍可能走弱

值得重申的是，尽管周期性波动在短期内有所加剧，但无可争辩的事实是，美国的再通胀周期比欧元区、中国或日本更“成熟”。这是美元“相对价值”在中期内可能处于下行通道的最根本原因。美国已经进入这一轮经济扩张的第九个年头，到目前为止，包括欧盟、日本和中国在内的其他主要经济体的经济扩张周期相对较短。美国经济一直处于充分就业状态，通胀压力开始积聚，市场也充分预期到美国货币政策的收紧周期。相比之下，欧元区尚未恢复充分就业，通胀仍处于较低水平。此外，中国刚刚进入这一经济再通胀周期的第三年，而制造业资本支出周期刚刚开始[3]，在官方加息之前，可能还有很长的路要走。

尽管短期内疲软，但从基本面来看，欧元区和中国的内需增长仍相对有弹性。考虑到欧元区国家生产能力利用率普遍较高，资本支出周期仍处于初级阶段，劳动力市场仍在改善，我们认为欧元区经济再通胀仍有相当大的后劲。与此同时，欧洲的工资增长率刚刚开始上升，通胀压力仍然相对温和。这些宏观指标显示，消费和资本支出等国内需求的“缓慢变量”仍有进一步复苏的潜力。在中国，尽管过去6个月宏观政策收紧，但制造业资本支出投资持续上升，通胀水平保持适度，总体而言，企业的资产负债表和偿债能力仍在不断得到修复。

03

美国经济和美元之间最近的相对强势是否可持续？

目前，美国与欧元区核心国家之间的国债息差是历史平均值标准偏差的两倍多，这考虑到了市场对欧洲和美国之间“增长差异”的极端预期。从“平均收益率”的宏观角度来看(特别是考虑到当前美欧之间的汇率调整已经改变了两国货币状况的趋势)，美欧之间极端的“增长差异”和“货币政策预期差异”不太可能持续。

在基准情况下，我们相信美国与世界其他地区的“增长预期差异”将会缩小。这一假设的前提条件包括:欧元区的增长将在今年下半年恢复，欧元区的政治形势不会显著恶化，和/或中国将“微调”其宏观政策，并以更“可持续”的速度去杠杆化。我们认为，今年下半年可能会出现基准情况，原因如下:1)随着时间的推移，欧元和欧洲相对较弱的利率将推动经济周期；2)实施“极端主义”政策仍属于“尾部风险”；3)中国以往的政策实施经验表明，中国的宏观政策总体上是“务实的”，即政策仍将同时考虑稳定增长和防范风险两个目标。然而，在悲观的形势下，即欧元区政治局势继续恶化，贸易摩擦再次升温，中国仍保持较快的紧缩节奏，美元短期内可能继续走强。

我们将继续关注美国、欧元区和中国增长势头的潜在变化，以判断美国的经济增长在短期内是否会与世界其他地区趋同或继续分化。目前，欧洲的风险主要来自意大利的政治不确定性。在中国，包括社会融资增长率和月度财政收支平衡在内的领先指标有助于我们解释政策在实际执行中的边际变化。我们认为，稳定中国增长和宏观政策预期，将极大地有利于稳定全球经济增长预期，有效降低市场对整个新兴市场的“风险溢价”。

在悲观的情况下，随着美元走强和油价上涨，拥有巨额外部和/或财政赤字的新兴市场可能会继续面临资金外流的压力。如果世界经济复苏低于预期，这可能反过来抑制美国加息的步伐。随着美元走强，“双赤字”和外债相对较高的新兴市场国家可能面临越来越大的“现金流”压力，如阿根廷、土耳其，甚至一些东盟经济体。如果美元保持强势，引发新兴市场脆弱性上升和信贷风险扩散的“负反馈”风险可能会上升。

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[1]请参考2017年12月19日发表的《中国关于中国再通胀的全球影响的宏观简要评论》。

[2]请参考我们2018年5月25日发表的《海外宏观评论》，“意大利是否再次面临“债务危机”？”.

[3]请参考2016年9月21日发布的《中国宏观简要评论》，“中国制造业去产能周期到了什么阶段？2016年9月29日,《中国宏观评论》“为什么中国制造业产能下降”,在2017年9月7日发布的《中国制造业产能投资可能仍相当于空空间》一文中的一些补充。

文章来源

这份报告摘自2018年6月3日发表的《美国经济和美元(将继续)“脱颖而出”吗？》

一校协会执业证书。:s0080515050001 sfc ce ref:amh263

洪亮sac执业证书编号。:s0080513050005 sfc ce ref:ajd293

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