朱斌：央行扩大MLF担保品范围有望提振市场信心

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1月底以来的市场下跌不仅与国内外不确定因素如贸易战、宏观经济低迷的影响有关，也与去杠杆化背景下国内信用债券市场风险暴露加速有关，影响了企业融资，进一步影响了投资者对企业未来利润的预期。在这种情况下，央行决定(6月1日)适当扩大中期贷款(mlf)抵押品的范围，这有望缓解因信用债券风险敞口导致的上市公司流动性快速收紧，从而有助于缓解市场担忧。

从信用债券市场的违约情况来看，信用风险暴露表现在三个方面:

首先，新的违约主体数量迅速增加。截至6月1日，2018年有22只债券违约，涉及金额总计202亿元人民币。从表面上看，今年和2017年的债券违约规模没有显著差异。毕竟，2017年同期有23只债券违约，涉及金额达170亿元人民币。然而，事实上，新增加的默认主题的数量正在迅速增加。从2018年初到6月1日，信用债券新增违约主体7个，而去年同期只有2个，去年全年只有8个。根据去年的趋势，今年将有28个新的信用债券违约主体，这将超过2016年的最高水平。

其次，私营企业在新增违约实体中所占比例非常高。2018年上半年，在整体宏观流动性吃紧的背景下，益阳集团、神武环保(300156)、富国证券(港股01819)、中安笑、上海华新等多家民营企业债券出现大幅违约。违约债券发行者的数量和频率与2016年上半年越来越相似。2018年新增7家违约企业中，民营企业6家，占85.7%；在所有违约主体中，民营企业占80%以上。

第三，债务违约潮已从非上市公司蔓延至上市公司。与2017年明显不同，2018年新增违约主体中的上市公司数量迅速增加。2017年，八家新的违约实体中只有一家上市，而且是在年底。然而，2018年上半年，仅新增7家违约实体，其中5家是上市公司。上市公司普遍具有较好的资质和畅通的股权融资渠道，因此违约风险低于非上市公司。然而，目前，即使是上市公司也经历了违约数量的快速增加，这使得投资者担心实体经济下滑的风险。

从历史上看，之前信贷债务危机的爆发对a股市场产生了强烈影响。自2011年以来，中国的信用违约事件逐渐出现，a股投资者对此高度敏感。由于信贷违约事件往往伴随着实体经济下行压力和政策收紧压力，这反映了宏观经济基本面和经济政策调控的综合效应。当信用违约发生时，如果政策中没有相应的套期保值，往往会给a股带来一轮剧烈的调整。例如，2011年4月，云南省地方国有企业(云南高速公路发展投资有限公司)发生贷款违约，a股上市后又出现了一轮800点的下跌，从3000点跌至2200点。2016年3月，东北特钢等地方国有企业首次出现公共债务违约，上证综指在融合后出现双底，从3000点跌至2800点。

自2017年以来，上市公司融资受到两方面的挤压。

一方面，越来越严格的监管使得上市公司越来越难以从股票市场获得资金。2017年2月，中国证监会出台了关于增加收入的新规定，并在5月份进一步出台了关于减少收入的新规定。新的固定增长规定对上市公司发行的股票数量、增发价格、增发间隔以及募集资金的使用进行了规定。但是，根据新的减持规定，在禁售期结束后的12个月内，只有集中竞价才能减持50%，90天内减持的股份总数不得超过股份总数的1%，这大大增加了上市公司通过一级市场或二级市场获得资金的难度，尤其是基本面不佳、资金需求旺盛的公司。

另一方面，在金融去杠杆化的背景下，企业非金融信用债券的融资渠道大大减少。目前，低等级信用债券违约的扩大将使发行低等级信用债券更加困难，上市公司面临的融资压力将更大。在民营企业和非金融机构发行的信用债券中，高等级信用债券(aaa)所占比例不到3%，且大多为低等级(aa及以下)信用债券。在中国的经济体系中，与国有企业和地方融资平台相比，民营企业在债券市场融资要困难得多。然而，监管的逐步加强导致了信贷紧缩和金融市场风险偏好的下降，这使得占中国企业绝大多数的民营企业融资更加困难。这表明低评级债券的发行比例已经明显下降。

在这种情况下，央行最近推出的中期贷款机制(mlf)的抵押范围调整是很有针对性的。政策调整后，新纳入的中期贷款便利化抵押品包括小微企业、不低于aa级的绿色和“三农”金融债券、aa+和aa级企业信用债券(优先接受小微企业和绿色经济债券)、优质小微企业贷款和绿色贷款。在当前的融资环境下，央行新规的出台对调节市场流动性、缓解市场负面情绪起到了非常积极和重要的作用。目前，市场投资者对上市公司的担忧主要来自融资困难，这导致未来利润和流动性困难，进而引发连锁反应。将多边基金抵押品放宽至aa债券将使约40%的私营企业信用债券纳入抵押品范围。这将有效补充民营企业的融资能力，避免市场流动性过度收紧。

(作者是西南证券首席策略师(600369，诊断))