“降准+加息”或成政策组合选项

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□国家金融与发展实验室中国债券论坛

费赵琪杨承元

年初以来，央行继续实施稳健中性的货币政策，完善宏观审慎政策，加强预调微调和预期管理，将货币政策从中性转向边际宽松。下一步，面对更加复杂的内外部环境，稳健中性的货币政策基调将保持不变，“RRR减息+加息”可能成为央行维持市场流动性平衡、继续为实体经济服务、防范和控制金融风险的有效政策组合之一。

今年以来，央行灵活运用各种政策工具调控流动性，特别是降低RRR汇率以补充基础货币的政策，政策环境出现了小幅宽松。

首先，上半年，政策息差宽松，市场利率下降。

环境仍然复杂，货币政策已经从紧变松。上半年的不确定性增加了，国内消费物价指数和生产者价格指数下降了。央行推出存款准备金率，对普惠金融实施有针对性的RRR减息，放宽大额存单浮动利率，降低法定存款准备金率以替代mlf，降低实体融资成本。灵活运用反向回购、中期贷款和长期贷款，为不同时期提供流动性，调整金融体系流动性，保持银行体系流动性稳定。

M2的增长率总体稳定。4月末，广义货币供应量m2余额为173.8万亿元，同比增长8.3%，增速比去年年末高0.2个百分点。

银行体系的流动性总体稳定。一是金融机构各项存款增速稳定。1-4月，金融机构各项存款余额增速分别为10.5%、8.6%、8.7%和8.9%，总体保持稳定。二是商业银行融资净额大幅增加。一季度，六大商业银行、CDB等大银行和股份制等中型银行的净融资为45万亿元，同比增长11万亿元。

市场利率已经下降。1个月的市净率从年初的4.74%下降到5月中下旬的3.8%，降幅接近100个基点。一年期国债的到期收益率从年初的3.7%下降到5月初的2.9%左右，后期略有上升，但稳定在3.1%左右。三个月期银行同业拆息利率由年初的5%高点，逐渐回落至4月下旬的3.8%低点，目前稳定在4.5%左右。

第二，不稳定的流动性因素依然存在。

利率波动加剧。年初以来，利率波动加剧，特别是4月24日，银行间市场隔夜质押式回购加权平均利率达到4.0549%，盘中最高利率达到21%，7天质押式回购加权平均利率达到6.1569%，盘中最高利率达到18%。

债务违约不断爆发。在强有力的监管下，影子银行业务大幅收缩，表外融资大幅下滑。弱势信贷实体“融资难、融资贵”的问题进一步扩大，导致部分企业资金链断裂。年初至5月，共发生20起债券违约，违约金额超过150亿元，高于去年同期13起债券违约(违约金额超过100亿元)。

利率呈现双轨制，价格机制的有效性有限。虽然市场利率有所下降，但金融机构的贷款利率却在上升，呈现出信贷紧缩的格局。一方面，受经济发展等因素影响，同时保持稳定和旺盛的信贷需求；另一方面，监管的收紧、表外融资的收缩以及资产负债表中的信贷额度吃紧导致了这种情况。政策利率不能有效传导到债券市场和信用市场，价格机制的作用有限。

目前，货币政策面临两难境地。一方面，“风险防范和严格监管”仍是主旋律。美国货币政策的正常化正在加速，美元正在走强，国内货币政策没有持续宽松的基础。另一方面，许多不确定因素加剧并影响全球经济复苏，外部环境更加复杂；随着新资产监管和去杠杆化等严格监管政策的实施，基础设施投资增速大幅回落，房地产投资增速整体回落。中国经济存在需求疲软的风险，而且没有收紧货币政策的基础。

未来，面对复杂的环境形势，“RRR减息+加息”可能成为央行的有效政策组合。在价格方面，我们应该注意引导和预期，针对美国提高利率，跟随市场，保持合理的利差水平。在基础货币供给方面，采用RRR减量化政策释放资金，在具体操作方法上可以继续采用定向和对冲等结构性方法，引导资金向国家重点建设领域和经济薄弱环节释放；在金融体系内，不排除继续取代中期贷款机制(mlf)，降低银行资本成本，优化银行体系结构的流动性。具体来说:

首先，市场利率很难继续下降，加息的可能性增加。

从国际环境来看，利率差一直在缩小。自年初以来，市场利率开始下降，中美之间的利差一直在缩小。10年期中美国债息差已从年初的140个基点降至5月底的70个基点以下。目前，美国货币政策的正常化正在加速。市场预计美联储将按计划在6月份加息，中美利差将进一步收窄。央行可能会继续跟踪市场，提高短期政策利率，如omo和mlf，以保持中美之间的一定距离，保持人民币汇率的稳定。

没有下调利率的政策环境。根据央行一季度的货币政策报告，下一阶段货币政策将保持稳定和中性，货币供应的大门将得到控制，稳定增长、结构调整和风险防范之间的平衡将得到很好的把握。在杠杆率方面，虽然国内杠杆率增速可控，但仍处于较高水平，稳定的杠杆率将成为未来调控的方向，不存在下调利率的政策环境。

风险防范和严格监管仍是下半年的基调。央行一季度货币政策报告指出，防范和化解重大金融风险的主要措施是积极化解影子银行风险，安全处置各类金融机构风险，全面清理整顿金融秩序。这些根深蒂固的因素限制了政策放松，并避免加剧市场的潜在风险。在严格监管下，资产管理、流动性等新规定得到落实，表外融资收缩，表外融资转化为表内融资，对商业银行资本充足率、存贷比等流动性指标造成更大压力，信贷紧缩格局将持续，贷款利率难以回落。

国际原油价格正在上涨，进口通胀可能导致生产者价格指数和消费者价格指数上升压力加大；此外，高房地产价格和房地产投机的杠杆投资没有得到遏制，这不利于利率的下降。

第二，稳步降低存款准备金率，降低成本，保持流动性。

需要降低外汇的贬值来补充基础货币。近年来，随着外汇持有量的下降，央行的公开市场操作、再融资和贴现窗口已成为主要的货币投放渠道，但央行的约束已日益暴露。自2016年底以来，基础货币增长率持续下降，同比增长率从10.2%降至2018年第一季度末的6.29%。它保持了低增长，需要增加货币乘数来稳定货币供应。今年以来，央行采取了存款准备金率，并实现了随着中国经济增长方式的转变，贸易顺差继续呈现下降趋势。为了保证货币乘数的高运行，保持货币的稳定增长，RRR减息是一个必要的选择。

RRR降息有利于降低融资成本和维持流动性。对于商业银行来说，通过再融资(包括omo、slf、mlf和psl)获得的资本成本高、期限短。此外，再融资是不平等的，这主要是由大型商业银行使用，大型银行有足够的高质量抵押品来获得这些资金。中小银行几乎没有高质量的抵押品，只能从大型商业银行借款，导致资本成本上升；流动性以RRR降低为补充，释放出来的资金无论是完全被mlf替代还是直接投入净投资，成本都更低、更稳定，有利于降低实体融资成本，降低商业银行资产负债结构的期限错配程度，从而从根本上维护金融体系的流动性。

存款保险制度的引入为降低存款准备金率提供了一个安全的基础。随着存款保险制度的引入，存款准备金作为流动性风险准备的一部分功能将逐渐弱化，存款准备金率的逐步下降是一个长期趋势。

第三，突破市场利率和存贷款基准利率传导的障碍。目前，利率呈现双轨制，利率传导机制存在障碍。中央银行的利率管制不能通过市场利率体系之间的联系传导到整个经济体系。清理政策利率向金融市场和实体经济的传导是下一步的重点，价格调整机制才能发挥作用。