海通固收：境外机构债券持仓分析与增持空间展望

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海外机构对中国债券市场的参与不断深化

外资对中国债券市场的参与不断增加，已成为不可或缺的配置力量。截至2020年6月，境外机构在境内银行间市场持有的债券总额为25075亿元，占银行间债券托管总额的2.74%。外资实力的增强不容忽视。目前，外资持有中国国债的9.1%；今年上半年，海外机构购买了17%和15%的政府债券和政府债券，成为政府债券和政府债券的第二大和第三大持有机构。

外资头寸主要是利率债券，而银行间存款证和信用债券所占比例稳定且较低。外国投资者持有高利率债券，占其头寸的88%，其中政治和金融债券与国债相比有所增加。然而，银行间存款证和信用债券的配置相对较少。前者的配置增量主要取决于银行间存单与国债之间的利差，而后者由于我国信用评级体系不完善而很少配置。

债券市场正在对外开放。目前，qfii、rqfii、cibm和Bond Connect已经形成了外资进入债券市场的四个渠道。债券互联的开通激发了外资进入中国市场的热情，成为机构进入中国市场数量最多的渠道。在过去的三年里，账户数量和月平均日交易量增加了14倍。传统渠道的权威进一步放宽。2019年，取消了qfii和rqfii的限制以及rqfii试点国家和地区的限制。此外，qfii、rqfii和cibm之间的联系也在加强。

关于海外机构头寸未来/0/提升的探讨

外资比例增加，空.证券多样化首先，外资在中国债券市场的比重仍然很低，即使它持有的国债最多，但与美国和韩国相比，外资在国债规模中的比重也很低。其次，信用债券的配置很少。随着我国信用评级体系的逐步完善，外商投资的范围可能会扩大到信用债券等领域。

中国债券的“性价比”更高。与主要发达国家相比，中国的国债收益率更高。截至6月30日，中国1年期和10年期国债的利率分别为2.18%和2.82%。与欧洲的负利率和美联储的零利率相比，中国国债收益率的优势突出，目前，中国还对外资利息收入实行免税优惠政策。同时，中国经济规模庞大，外汇储备稳定。与许多新兴市场国家相比，中国的主权风险较低，总体配置价值较高。

扣除外汇套期保值成本后的利差是一个短期影响因素。与名义利差相比，扣除外汇套期保值风险后的实际利差更接近外资持股趋势。从短期来看，汇率成本的增加阻碍了外资购买债券的步伐，但从长期来看，人民币汇率是有支撑的，因此汇率成本不会成为外资进入市场的障碍。

中国债券纳入国际债券指数带来的增量资金分析。在三大国际指数中，Bbga和gbi-em gd先后包括了中国债券市场。如果wgbi也被成功纳入，预计将带来约2420-3800亿美元的被动跟踪资金。当月或下月的外资环比增长更为显著。截至今年年底，纳入这两个指标对外资债务配置的影响约为11.3%。

总结与展望

总的来说，从横向比较、风险收益、汇率成本和国际指数的纳入所带来的增量资本来看，外资对中国债券市场的空配置仍然比较大。

短期风险主要有三个:第一，扣除汇率成本后的息差自5月以来有所下降；第二，年底纳入这两个指数导致被动基金的增加减少；第三，债券市场风险是由中国的基本面修复、逐步退出宽松政策和风险偏好上升带来的。

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2020年7月是债券互联(Bond Connect)推出三周年，近三年来，海外机构债券投资的规模和比例迅速增加。在本主题中，我们将讨论头寸结构、投资渠道、头寸变动的原因以及海外机构未来增持的情况。

1.海外机构对中国债券市场的参与正在深化

1.1海外机构头寸的变化和结构

近年来，外国投资者对中国债券市场的参与不断增加。随着中国债券市场的逐步开放和国际化，外资持有债券的绝对数量及其在市场中的相对比例正在稳步上升。2017年7月，“债券通北”的开通，为海外机构进入国内债券市场提供了极大便利，外资持股增长的“坡度”明显加大，头寸规模迅速扩大。根据银行间债券市场托管数据，截至2020年6月，境外机构在境内银行间市场持有的债券总额为25075亿元，占银行间债券托管总额的2.74%。

自今年年初以来，海外机构已成为国债和政府债券的第二大和第三大持有机构。外资显然已经成为中国债券市场不可忽视的重要配置力量。进一步的统计显示了中国债券和上海清算所托管数据中外资头寸的比例。截至2020年6月，外资持有9.1%的国债和3.8%的政府债券。今年1-6月，海外机构分别是政府债券和政府债券的第二大和第三大持有机构，购买了政府债券和政府债券增量的17%和15%。

那么外国投资者最喜欢购买什么样的债券呢？根据中国债券证券交易所、上海证券交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所主要债券类型的投资者结构数据，外资头寸比例从高到低依次为国债、政府债券、银行间存款证和信用债券。一直以来，利率债券都是重债。截至2020年6月，国债+政府债券在四大类债券中的比重达到87.85%，国债配置始终占四大类债券的50%以上。然而，在利率债券中，国债和政治债务的相对比例发生了变化。自2018年下半年以来，国债在债券配置中的比重有所下降，相应的国债配置比例有所上升，这可能是由于2018年。8月底，国务院常务会议明确表示，三年内(具体实施时间为2018年11月7日至2021年)，境外机构投资国内债券市场获得的债券利息收入将暂免企业所得税和增值税(具体实施时间为2018年11月7日至2021年)，与国债相比，政府债券普遍具有较高的票面利率，因此投资政府债券会带来较高的税收优惠。

外资持有同业存单和信用债券的比例相对较低且稳定。2017年8月，外资增持同业存单638.15亿元，为历史最高水平，同业存单持仓比例迅速上升。一方面，7月份债券通行证的开放给中国债券市场带来了大量的海外资金；另一方面，银行间存款证与国债的利差在当时显著扩大，配置价值增加；此后，息差收窄，外资持有的银行间存款证也趋于稳定。外资对信用债券的配置比例持续下降，这可能是由于一方面海外机构进入国内债券市场的风险偏好较低，对利率债券的需求较大；另一方面，由于我国信用评级体系不完善，国内外评级体系不统一，与国外相比存在较大差距。根据彭博社2019年发布的报告《中国债券市场:走向更大、更开放》，截至2018年底，根据彭博社综合评级指数，中国43%的未发行债券拥有aaa评级，而未评级债券占37%，而美国aa级及以上债券仅占美国市场债券余额的8.4%。此外，近年来，信用债券的违约现象逐渐增多，“公平交易”的观念逐渐被打破，这在一定程度上抑制了外资投资中国信用债券的积极性。

1.2境外机构投资渠道和债券市场对外开放进程

海外机构不断增持国内债券，这与中国债券市场的开放密不可分。目前，境外机构进入中国债券市场主要有四种方式，即qfii(合格境外机构投资者)、rqfii(合格境外机构投资者人民币)、cibm(境外机构直接进入内地银行间债券市场)和债券通行证中的“北行通行证”。

从企业投资者数量来看，债券互联已成为海外机构进入中国银行间债券市场的最重要渠道。根据中国外汇交易中心cfetsonline发布的数据，截至2020年6月，共有455家境外机构投资者通过结算代理模式进入市场，565家境外机构投资者通过债券传递模式进入市场。

就交易量而言，结算代理模式相当于债券交易量。根据中国外汇交易中心的cfetsonline数据，2019年，境外机构投资者现货债券交易总额达到5.3万亿元，通过结算代理模式和债券传递模式分别达到2.7万亿元和2.6万亿元。2020年6月，境外机构投资者交易总额7153亿元，净买入1010亿元，其中通过结算代理模式实现2951亿元，净买入599亿元；通过债券融资方式实现4202亿元，净买入411亿元。

1)从时间顺序上看，2010年，央行公布了《中国人民银行关于境外人民币清算行等三类机构投资银行间债券市场试点项目有关事宜的通知》，允许部分境外机构(外国中央银行或货币当局、港澳人民币清算行、跨境贸易人民币结算境外参与行)投资中国银行间债券市场(601988，诊断股)(港股03988

此后，qfii和rqfii相继启动，投资范围不断扩大。2013年3月，央行发布了《关于合格境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》和《合格境外机构投资者投资境内人民币证券试点办法》，允许合格投资者和合格境外机构投资者进入中国银行间债券市场，合格投资者和合格境外机构投资者已逐步成为外资进入境内债券市场的重要渠道。然而，qfii和rqfii当时有很多限制，包括投资额度上限和锁定期。

2018年6月，中国人民银行和国家外汇管理局完善合格境外机构投资者境内证券投资相关管理，放宽qfii/rqfii投资限制。例如，qfii月度资金汇划的取消不超过上年末国内资产总额的20%；取消qfii投资的三个月锁定期和rqfii非开放式基金投资的三个月锁定期。同时，明确合格机构投资者的外汇风险管理政策，允许qfii和rqfii对其境内外汇投资进行套期保值。2019年9月，国家外汇管理局宣布取消qfii和rqfii的投资额度限制。同时，rqfii试点国家和地区的限制也已经取消。

Qfii/rqfii已成为外资进入国内债券市场的重要方式，相关投资限制的放开加快了中国债券市场的开放进程。根据国家外汇局最新数据，截至2020年5月31日，合格投资者机构295家，累计核准额度1162.59亿美元；rqfii机构230家，总投资额度7229.92亿元。

2)除qfii/rqfii外，债券互联的开通已成为海外机构进入中国债券市场的又一重要途径。债券互联采用“一点接入”的互联模式，可以直接依靠内地与香港之间的基础设施互联和多层次托管，实现内地银行间债券市场的“一点接入”。国际投资者基本上可以不改变原有的交易结算系统安排和习惯，不需要委托具有国际结算业务能力的银行间债券市场结算代理人，交易流程更加简化。

债券发行以来，交易手段和技术支持不断更新和发展。2018年8月，债券通全面实施了dvp结算模式，进一步方便了海外投资者的交易需求，提高了交易效率。2019-2020年，债券互联推出电子申报系统，协助海外机构投资者网上入市，实现批量交易封顶和海外数据接口稳步拓展的功能。为了进一步优化和完善债券发行渠道，中国人民银行还将推出四项新措施，包括:1)进一步降低交易成本；2)适当延长交易服务平台的服务时间；3)连接新的海外交易平台，扩大服务覆盖面；4)进一步提高一级市场的服务质量。

自三年前债券通行证(Bond Pass)开放以来，进入市场的机构数量和交易量增长非常强劲。据债券互联(Bond Connect)发布的数据，2020年上半年，共有26，475笔交易，交易量为23，310亿元，日均成交量约为199亿元，其中5月份日均成交量为260亿元，创历史新高。近三年来，债券账户数量和月平均日交易量增加了14倍，交易量增加了9倍。单日最高交易量为370亿元，已有33个国家和地区进入市场。截至6月底，已有550多家海外机构通过债券进入市场，账户数量达到2012个，其中包括全球100强资产管理公司中的72家。自2020年以来，国际养老机构积极进入市场，全球100强养老机构中有20家已完成申报，还有许多机构正在申请过程中。债券交易数据的快速增长也表明，中国债券市场的开放对海外投资者具有吸引力。

除了不断放宽各种渠道的限制外，各种渠道之间的连通性和一致性也在不断加强。2019年1月，中国人民银行和国家外汇管理局制定了《关于进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场的通知》，允许同一境外机构的qfii/rqfii和cibm下的债券以非交易方式转让，资金账户可以直接转让，同一境外机构通过上述渠道进入市场只需一次备案。原则上，境外机构投资者通过不同渠道投资银行间市场的政策基本趋同。

2.海外机构头寸未来提升探讨/0/

2.1横向比较:外资比例增加，空证券品种空间仍然较大

与其他国家相比，外资在中国国债市场的比重仍然很低。截至2020年5月，海外机构持有的韩国政府债券规模约为114.43万亿韩元，约占韩国政府债券余额的17%；截至2020年4月，海外机构持有的美国国债规模为6.77万亿美元，约占美国国债总规模的25.7%。然而，中国的这一比例仅为9.1%。随着中国债券市场的开放，海外机构在空.国债市场中的比重大大增加

空外国投资债券的多样化仍然很大。根据美联储2020年6月发布的美国金融账户数据，截至2020年第一季度，外国投资者持有美国公司债券和外国债券的约27.3%。目前，境外机构在中国持有的信用债券较少，但中国也在进一步完善信用债券市场的规范化建设。2018年3月底，中国银行间市场交易商协会发布了《银行间债券市场信用评级机构注册评估规则》，允许符合条件的境外信用评级机构在中国开展债券信用评级业务。随着中国评级市场的逐步开放，与国际评级体系接轨，参与债券投资的海外机构将更加多元化。外国债券的配置可能不限于利率债券。

2.2中国债券“具有成本效益”

目前，投资中国银行间债券市场的外资机构普遍风险偏好较低，重视利率水平和风险状况。根据外汇交易中心的数据，2019年11月，海外商业银行、海外产品、海外央行和海外证券公司的交易量分别占53%、15%、13%和13%，海外商业银行的交易量一般超过总交易量的一半。可以推断，海外机构的风险偏好普遍较低，而利率债券主要配置在中国债券市场，因此利率的绝对水平和风险状况也受到重视。海外机构增持国内债券(尤其是国债)的原因之一是，中国国债收益率更高、主权风险更低、综合配置价值更高。

中国国债收益率更高，而且是免税的。就收益率而言，截至6月30日，中国1年期和10年期国债的利率分别为2.18%和2.82%。与欧洲负利率时代相比，美联储重新进入宽松周期，日本利率徘徊在0左右，中国国债收益率明显高于这些地区和国家。自新型冠状病毒疫情爆发以来，全球各国央行开始了放水模式，美联储实施了零利率，而中国人民银行保持了相对的决心，决心不搞“洪水灌溉”，这进一步支持了中国国债利率相对于其他国家国债的优势。此外，印度等其他国家对政府债券的利息收入征收5%的预扣所得税，某些情况下税率为20-40%，一些公司债券为20%。俄罗斯对外国机构投资者的联邦贷款债券、地方债券和公司债券的票面收入征收15%至20%的税。在中国，从2018年11月起，外国机构在中国投资各种债券的利息收入将在三年内免征增值税和所得税，这进一步增加了外国投资的吸引力。

同时，中国的主权信用风险明显低于其他新兴市场国家。尽管俄罗斯和印度等新兴市场国家的政府债券收益率很高，但S&P和穆迪将其评级定为bbb和baa级，S&P甚至将印度的评级调整为bbb-，这是最低的投资级评级；相比之下，作为世界第二大经济体，中国经济具有足够的弹性，外汇储备基本保持在3万亿美元以上，主权风险相对较低。目前，两家评级机构对中国的主权评级分别为a+和a1，明显高于其他新兴市场国家。

因此，考虑到利率水平和主权信用风险，中国债券市场，尤其是国债等利率债券，具有较高的配置价值。对于有全球配置需求的海外机构来说，这将是吸引它们长期配置国内债券的一个重要优势。

2.3短期影响因素:扣除外汇套期保值成本后的利差

虽然中美利差与外资持有量之间有很强的相关性，但简单的利差有时并不能解释外资持有人民币债券的行为。例如，2017年第一季度，中美名义利差处于上升期，但外资持续减少。2018年上半年，情况正好相反。中美之间的名义利差缩小了，但外资头寸逐月上升。

事实上，汇率成本也是影响外商投资收益的一个关键因素。由于这是一项跨货币投资，大多数机构需要对冲汇率风险。常用的工具是一年期外汇掉期，即外国投资者可以通过买入掉期锁定汇率风险，即以即期汇率卖出美元，买入人民币资产；从长期来看，人民币资产被卖出，然后美元以远期汇率买入。此时，远期汇率和即期汇率(也称为互换点)之间的差额就是外国机构购买互换交易的成本。如果套期保值成本很高，它可能会侵蚀名义利差带来的利润。因此，我们可以通过构建扣除外汇套期保值成本后的中美利差来分析“真实”利差与外债购买行为之间的关系。可以发现，当中美之间的名义利差和扣除外汇套期保值成本后的利差具有相反的趋势时，外汇头寸的变化更接近于后一种趋势。例如，2017年第一季度和2018年上半年外汇头寸变化的影响因素可能就来自于此。

从5月到6月，扣除外汇套期保值成本后，利差有所下降，但从长期来看，外汇成本不是障碍。今年5月至6月，中美10年期国债息差总体上有所扩大，但扣除外汇对冲成本后，息差开始下降。海外机构的边际持股从5月到6月有所减少，这在短期内影响了外国投资债券的速度。但是，从长期来看，人民币汇率将得到长期支撑，汇率成本不会成为增加外资头寸的障碍；但是，在中美利差高、中国资本发展加快的背景下，外资机构在中国债券市场的头寸上升趋势不会改变。

2.4纳入国际债券指数带来的增量资本分析

纳入国际债券指数是中国债券市场国际化的重要一步，也将推动外资配置中国债券。目前，彭博巴克莱全球综合债券指数(bbga)、富时罗素世界政府债券指数(wgbi)和摩根大通全球新兴市场多元化政府债券指数(gbi-em gd)也被称为三大国际债券指数。我们估计，纳入国际债券指数将带来约2420亿至3800亿美元的被动跟踪基金。同时，被纳入国际债券指数表明，中国债券市场结构、外汇市场结构、监管环境和托管结算体系的规范化和国际化已经达到一定水平，也意味着中国在金融市场开放和人民币国际化方面取得了重要进展，反映了国际投资者对中国经济的信心。

BBGA:成立于19年4月。2019年1月31日，彭博社正式确认，自2019年4月起，中国政府债券和政府债券将被纳入BBGA(彭博社巴克莱全球综合指数)。纳入过程分为20个月，每月增加5%。计入所有债券后，人民币债券约占整个指数(2019年1月31日估计)市值的6.06%。根据bbga约2-2.5万亿美元的跟踪资金，人民币债券的完成将带来约1200-1500亿美元的国外跟踪资金。此外，除全球综合指数外，人民币计价债券也将有资格被纳入全球财政部和新兴市场本币政府指数。

Wgbi:还没有包括在内。2018年9月，富时罗素宣布将中国政府债券纳入富时罗素世界政府债券指数WGBI观察名单。然而，2019年9月，富时罗素(FTSE Russell)公布了中国债券市场的评估结果，将中国债券保留在可能被提升至市场准入水平2级的观察名单上，此前的评估结果延续至2020年4月3日。由于纳入wgbi至少需要2级，这意味着中国债券暂时没有被纳入wgbi。然而，随着债券市场国际化程度的逐步提高，将其纳入只是时间问题。如果包括在内，预计wgbi的跟踪资金约为2-4万亿美元，占指数的5%左右，这将带来约1000-2000亿美元的外资流入。

gbi-emgd:20年2月成立。2019年9月4日，摩根大通宣布从2020年2月28日起，将人民币计价的高流动性中国政府债券纳入摩根全球新兴市场政府债券指数系列。包括全球新兴市场多元化政府债券指数(gbi-em gd)、全球新兴市场政府债券指数(gbi-em(狭义))和新兴市场多元化政府债券指数(gmi-em(狭义)多元化)，其中gbi-em gd的影响最大。完全纳入后，中国债券在指数中的权重将升至10%。据估计，该指数的跟踪基金规模约为2200-3000亿美元，因此，估计纳入将带来220-300亿美元的外资流入。

该指数包含在当月或下月的外债持有增量中。2019年5月，bbga加入一个月后，外资银行增持银行间债券1093亿元，而去年同期为605亿元。2020年2月，gbi-em gd增持银行间债券756亿元，上年同期为-25亿元。

纳入指标后外资增加的主动和被动资金比例的理论估计是:在两大指标纳入期间(2019年4月至今)，15个月海外机构持有的银行间债券增加总额为7432亿元，根据指标纳入计划，理论上被动资本增加规模为6388亿元(bbga计算为每月420亿元，gbi-em gd为每月22亿元)，然后主动买入约1044亿元然而，在实践中，一些机构可能不会严格复制债券指数，导致理论上被动资金比例较高。

纳入前后外资购买债券的简单阶段性比较:从债券通开通到2019年3月，外资平均每月增加439亿元，而自2019年4月纳入债券指数以来，外资平均每月增加495亿元，平均增加56亿元，增幅约12.9%。假设外资流入保持这一节奏，如果中国债券在2020年9月没有被纳入wgbi，到2020年底，bbga和gbi-em gd对外债配置的影响将达到11.3%左右。

3.总结与展望

总的来说，我们认为海外机构未来增持中国债券的幅度仍然很大。

首先，外债在中国债券市场的比重和债券品种有待提高。与韩国和美国相比，外资在中国债券中的比重仍然很低，即使它持有的国债最多，也只有9.1%，而韩国和美国分别为17%和25.7%。此外，我行持有证券的多样性有待提高，未来配置范围可能从利率债券逐步扩大到信用债券等领域。

其次，综合比较收益和风险，我国国债配置的“性价比”较高。与其他发达国家相比，中国国债等利率债券的收益率比低利率甚至负利率更具吸引力。此外，中国对外国投资债券利息收入实行免税优惠待遇。与此同时，尽管印度和俄罗斯等新兴市场国家的利率更高，但它们的主权风险显然更高。

此外，影响外资债务配置的因素除了收益率外，还包括外汇套期保值成本。扣除5-6月份的外汇套期保值成本后，利差有所下降，影响了短期内外资购买债务的速度。但是，从长期来看，中国的汇率有支撑，而且汇率成本不是障碍。

最后，中国债券市场正被陆续纳入国际债券指数，这也将带来相应的外资配置需求。如果将这三大指数包括在内，估计整个指数被动跟踪基金将达到2420-3800亿美元；根据外资银行债务持有量的实际数据，计入该指标的当月或次月，外资债务持有量增长明显。与纳入前和纳入后的月平均外资增幅相比，外资平均增幅约为12.9%。如果will月份仍未被纳入，预计指数纳入结束对外资债务持有量的影响将在11.3%左右。

短期风险主要有三个:第一，扣除汇率成本后的息差自5月以来有所下降；第二，年底纳入这两个指数导致被动基金的增加减少；第三，债券市场风险是由中国的基本面修复、逐步退出宽松政策和风险偏好上升带来的。