李超：美联储的缩表将是昙花一现

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核心观点

美联储在过去四周的持续收缩并不意味着量化货币政策的转变。未来，美联储将继续根据财政和基本需求被动地扩大其资产负债表。我们预计，美国很有可能在7月底或8月初出台下一轮财政刺激措施；美联储的总资产规模将在短暂的下降趋势后掉头回升，预计8月份将再次进入扩张模式。

为什么桌子在过去的四周缩小了？

美联储在过去四周收缩的主要原因是实物流动性支持工具(包括企业债券支持工具、市政流动性工具和中小企业救助贷款)的释放速度不如临时流动性支持工具的恢复速度快。随着美元的正常流动性得到回报，在疫情期间投入的掉期和回购基金开始逐渐恢复(到期时不再续期)。然而，一些扩张项目，尤其是一些实体的流动性支持工具，尚未得到充分开发。可能有两个原因:

首先，许多流动性工具是新冠肺炎疫情的创新产品，过去没有可操作的先例。政策初始阶段存在不合理的规定，限制了交付效果。第二，这种政策工具部分对应于疫情的尾部风险，对这种救援工具的需求在早期阶段尚未完全显现。

美联储未来会继续转向扩大其席位吗？

未来，我们推测美联储的总资产规模将在短期回调后反弹，并有望在8月份再次进入扩张模式，因此无需担心美联储在这一年中的持续收缩。原因如下：

首先，从疫情第二次复发开始，美国经济可能再次面临压力，它仍然需要美联储的货币支持。第二，从经济指标来看，虽然美国pmi、零售、就业等指标近期有所改善，但一些重要指标仍表现不佳，新耐用品订单增速仍较低；就业结构仍不理想；上周，这两项消费指数都有所下降。第三，从货币政策的角度来看，自7月份以来，许多美联储官员强烈表示，宽松的货币政策将会继续；与此同时，许多工具操作条款的频繁调整也表明，美联储有很强的推出意愿。第四，从财政政策的角度来看，美国下一轮财政刺激政策可能在7月底或8月初出台，宽松的财政政策需要美联储的协调和承担。

总体而言，在基本面修复放缓的情况下，美联储随后将根据金融需求和违约风险被动地扩大声明，积极的流动性措施将继续减少。

将来如何扩展表？

与流行病时期相比，美联储随后的扩张结构将出现边际转折。我们预计国债+mbs的购买力仍将参照计划区间执行；央行掉期等纯流动性将继续萎缩；企业债券支持工具、市政流动性工具和中小企业救助贷款等直接实体的流动性支持工具将会增加。总体而言，我们预计美联储的资产今年仍将升至8-8.6万亿美元。

风险警告

中美摩擦风险高于预期；新型冠状病毒突变导致了疫情的第二次爆发

项目/记录

上导轴承

美联储的总资产连续四周收缩

自2月底海外爆发新冠肺炎疫情以来，为了提振美国经济和金融市场，美联储的总资产规模迅速扩大。资产规模在6月10日达到72176亿美元的区间峰值，然后资产规模连续四周收缩。截至7月8日，规模已缩减至69，694亿美元。

从2月26日到6月10日，美联储的资产增加了大约3万亿美元。主要增量来自国债+mbs市场价值的变化(包括增持和债券估值的变化)和央行互换。其中，前者增加23620亿美元，主要用于配合财政部的一系列财政刺激政策，为市场提供流动性；后者贡献了4445亿美元，主要用于在美元流动性危机期间增加对国际市场的美元供应。此外，部分实体流动性支持工具增加853亿美元(包括公司债券支持工具、市政流动性工具和中小企业救助贷款)，贷款工具增加982亿美元(主要是薪酬保障计划支持工具和货币市场流动性支持工具)。

从6月10日到7月8日，美联储的资产连续四周缩水约2482亿美元。主要增量项目来自国债+住房抵押贷款证券化，共增加1568亿美元，略高于6月利率会议确定的每月1200亿美元的增加计划；主要收缩项目来自央行互换和回购，分别减少2654亿美元和1673亿美元。主要原因是，随着美元流动性的逐步恢复，在这种临时流动性支持工具到期后，市场参与者停止了工作。

未来美联储的资产规模将会如何变化？ 为什么资产规模在过去四周缩水了？

总体而言，美联储过去4周资产规模收缩的主要原因是实物流动性支持工具(包括企业债券支持工具、市政流动性工具和中小企业救助贷款)的释放速度不及临时流动性支持工具的恢复速度。在美元正常流动性的回报下，疫情期间的临时流动性支持项目如期收缩；然而，一些扩张项目，尤其是一些实体的流动性支持工具，尚未得到充分开发。

从减表项目来看，央行互换和回购这两种临时性流动性支持工具大规模收缩(到期后不再更新)，分别向国际市场和国内市场提供美元流动性。目前回购规模已降至0，央行互换项目现有规模仍为1791亿美元。随着美元在国际市场流动性的恢复，我们预计在这批货币互换到期后，所有海外央行将不再继续工作，其余1791亿美元的央行互换将在未来90天内自然到期(未来15天内905亿美元，16-90天内886亿美元)。

从扩张项目来看，国债+mbs的增速基本符合预期，主要是因为实体的流动性支持工具还没有完全开发出来，导致资产规模暂时出现回调。我们对此类工具尚未推出的原因估计如下:第一，许多流动性工具是新冠肺炎疫情的创新产品，过去没有可操作的先例，政策初始阶段的许多条款不合理。事实上，在政策工具出台后，美联储一再完善相关规定。其次，这些政策工具大多对应于疫情的尾部风险。疫情的长期蔓延将持续影响需求方，企业和地方政府的收入将面临结构性损害，这最终将导致主要金融结构的恶化和对救助工具需求的上升。

预计美联储将在8月份恢复扩张模式

未来，我们预计美联储的总资产将在短期回调后反弹。美国经济在现阶段仍然需要美联储的货币支持，因此没有必要担心美联储今年会继续收缩。主要证据如下:

从疫情来看，随着疫情第二次复发，美国经济可能再次面临压力，美联储需要给予适当的货币支持。自7月份以来，谷歌工作场所的旅行强度指数再次下降了27%；在二次复发地区中，德克萨斯州、佛罗里达州、加利福尼亚州等重灾区都是美国重要的经济城镇，现已重新进入加强局部封锁的状态。根据我们的统计，由于第二次爆发疫情，美国50个州中有8个州重新加强了社会和旅行管理措施。这8个州约占全国国内生产总值的36%；13个州暂停了进一步的开放措施，相当于国内生产总值的15%；只有29个州继续促进恢复工作和生产，相当于不到国内生产总值的50%。

从经济角度看，近期美国pmi、零售额、就业等数据均有阶段性改善，但一些重要经济指标尚未出现明显复苏，后续仍需美联储支持。5月份，耐用品新订单增长率同比下降10.5%，与4月份相比几乎没有改善。尽管就业数据有所改善，但由于经济原因被迫从事临时工作的就业比例仍然高达6.6%。企业对长期就业持谨慎态度，表明它们对经济前景仍不乐观。首次申请失业救济和重新申请失业救济的人数与前一时期持平。在快速下降之后，修复速度已经放缓；美国广播公司新闻消费者信心指数和高盛连锁商店销售指数上周都再次下跌。

从货币政策取向的角度来看，自7月份以来，许多美联储官员都强烈表示，他们愿意采取更多行动支持经济发展，宽松的货币政策将继续下去。其中，预计将有相当数量的中小企业救助贷款，美联储主席鲍威尔也表示，他将继续调整和完善这一工具的操作条件，使这一工具拥有更广泛的受众。此外，如上所述，美联储一再调整其他实体流动性支持工具的操作条件，这表明美联储仍有推出此类工具的强烈意愿。

从财政政策取向来看，我们预计下一轮美国财政刺激将在7月底或8月初启动，宽松的财政政策需要美联储的扩张。根据时间表，国会的7月假期将于7月20日结束，但随后众议院和参议院将分别在8月1日和8月10日进入休会阶段，直至9月。因此，如果一项法案需要在不安排额外投票的情况下尽快由参众两院表决，最有可能的时间是8月初。此前，众议院先后推出了总规模为3万亿美元的《英雄法案》和总规模为1.5万亿美元的《美国投资法案》，但未获参议院支持。最近，特朗普政府表示正在计划一项总规模超过1万亿美元的刺激计划，但该计划也被推迟。主要原因是两党之间存在很大的意识形态差异，这阻碍了财政刺激计划的推进。然而，两党有一个基本共识，“美国迫切需要下一轮财政刺激。”7月8日，双方还配合出台相关法案，延长薪酬补偿计划的有效期，以解决迫切需要。在这种背景下，我们预计美国仍将在8月初推出下一个刺激计划，总规模很有可能超过1万亿美元。在这方面，美联储也将通过积极的货币政策进行合作。综上所述，我们预计美联储将在8月份再次采用收益率扩张模式，随后美联储的扩张将在基本面修复放缓的情况下，根据金融需求和违约风险被动进行。

将来如何扩展表？

如上所述，我们预计美联储将在8月份再次进入扩张模式。然而，与流行病时期相比，美联储的扩张结构将出现边际转折:国债+mbs的购买力仍将参照计划区间实施；央行掉期等纯流动性的规模将继续缩小；直接实体的流动性支持工具，如企业债券支持工具、市政流动性工具和中小企业救助贷款将增加，美联储声明的后续扩展将根据金融需求和基础修复放缓下的违约风险被动进行。

在国债+mbs方面，美联储在6月利率会议后明确指示增持，并将继续以每月1200亿美元左右的速度增持，以保持证券市场的稳定运行，从而促进货币政策向更广泛金融环境的有效传导。自6月会议以来，美联储的表现基本上符合增持承诺。在后续行动中，美国将很有可能推出下一轮财政刺激计划。为了确保财政资金的供应，我们预计美联储将继续按照计划范围增持相关债券资产。截至报告日，美联储已宣布下个月将继续增持800亿美元的美国国债和476亿美元的抵押贷款支持证券。

在实体流动性支持工具中，我们认为公司债券支持工具、市政流动性工具和中小企业救助贷款将在未来有序开展。就企业债券支持工具而言，美联储目前的规模仅为426亿美元，仍接近7500亿美元上限的94%。我们期待美联储在未来推广这一工具的使用。自6月5日低点以来，美国高收益公司债券的息差再次上升，cdx息差上升了92个基点，美国银行期权调整息差上升了64个基点。如果利率差的上升趋势在未来继续，这个工具可能会投入使用。

就市政流动性工具而言，目前美联储表中的规模仅为161亿美元，与5000亿美元的上限相比，仍有近97%的空空间。我们预计，在州政府不断加大的财政压力下，这一工具将逐步投入使用。在流行病的影响下，高失业率影响了居民的消费，也使美国各州政府在销售和所得税等重要收入来源上遭受损失。根据全国城市联盟和美国市长会议在四月份发布的调查数据，96%的城市预计会出现预算短缺。受财政收入下降和支出压力加大的影响，5月和6月份市政债券首次违约数量创下近年新高。

目前，美联储表中的中小企业救助贷款规模仅为375亿美元，与6000亿美元的上限相比，仍有近94%的空空间。我们希望这个工具能逐步投入使用。随着疫情对需求造成的持续损害，美国企业仍面临更大的商业压力。今年1月至6月，美国申请破产的企业家人数达到3604人，同比增长26%；第二季度，谷歌的破产搜索指数呈现快速上升趋势。随着中小企业救助贷款融资条件的不断优化(美联储在4月和6月两次对其进行了调整和优化，包括降低最低贷款额度和提高最高贷款期限等)。)，预计未来项目的资产量将会增加。

总的来说，随着上述资产的投入，我们预计美联储的总资产将在年底上升到8-8.6万亿美元。

风险警告

中美摩擦风险高于预期；新型冠状病毒突变导致第二次爆发。

本文摘自《李超的宏观研究与资产配置》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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