李迅雷：多一个维度去理解当前经济

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阿基米德和国王下棋，国王输了。国王向阿基米德索要什么奖赏？阿基米德对国王说:“我只需要在第一格放一粒米，在第二格放两粒，在第三格放四粒，在第四格放八粒...就这样把整个棋盘填满。”这被认为是增加杠杆的一个例子。如果国王以这个速度增加杠杆，他将会破产。

作者:李迅雷，中泰证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛副主席

许多例子表明，大多数人的共识被证明是错误的，即所谓的集体误判。为什么会出现集体误判？主要有几个原因:首先，每个人在特定时间获得的信息往往是相同的，所以结论很容易达成一致。如果获得的信息的质量是错误的，结论将是错误的；第二，判断和预测，每个人都习惯于推断趋势，对最近的变量给予过高的权重。所谓“三条积极线改变信念”；第三，人既有理性又有情感，情感会相互感染，形成群体效应。

传统上，中国人的形象思维相对发达，形式逻辑薄弱，这也使得中国人对当代经济理论贡献甚微。事实上，对经济和社会不同层次或领域的分析和判断，往往可以用简单的数学思维方法来解决。接下来，我将为一些所谓的“共识”增加一个分析层面，看看结果如何。

你能跨越中等收入陷阱吗

中等收入陷阱的概念是世界银行在2006年提出的，即世界各国(地区)按照人均国民收入水平分为四个层次:高收入、中高收入、中低收入和低收入。从数学上讲，这四个层次的人口应该各占25%。然而，由于世界银行是按国家分类的，事实上，定义只有25%的全球人口能够成为高收入国家并不那么严格。

根据世界银行发布的数据，2015年最新的收入分组标准是:人均国民总收入低于1，045美元的低收入国家、1，045美元至4，125美元的中低收入国家、4，126美元至12，735美元的中高收入国家和12，736美元以上的高收入国家。在世界银行2015年统计的215个经济体中，有80个高收入国家、53个中高收入国家、51个中低收入国家和31个低收入国家。

目前，32个经合组织高收入国家加上48个非经合组织高收入国家的人口已超过15亿，约占全球人口的22%。如果拥有14亿人口的中国也能成为高收入国家，也就是说，拥有世界40%人口的国家都属于高收入国家，这难道不违反数学逻辑吗？

有些人认为中国将在2022年成为高收入国家。这是不是太乐观了？由于全球经济增长的刚性和货币的持续超支，世界银行将不断提高高收入国家的人均国民收入门槛，目前为12736美元，预计五年后将提高到15000美元以上。此外，我们必须考虑未来人民币对美元的比率。如果目前的比率水平能够在自由兑换的条件下保持，那么中国的人均国民收入至少将在未来接近高收入国家的水平。

2017年，中国国内生产总值占世界总量的15%，人口占世界总量的18.8%，相差近4个百分点。从人均来看，中国的当务之急不是跨越中等收入陷阱，而是达到中等收入水平。如果我们想找出中国与全球平均水平的差距，问题在于人均可支配收入在gdp中所占的比例很低。前者是总差距，而后者是质量差距。

从数学上讲，中等收入陷阱不适合中国、印度和其他人口众多的国家，因为中等收入和高收入总是一个相对数字。未来，这两个国家的人口将占全球人口的近40%，而高收入国家的容纳能力仅为25%。在中国经济增长的过程中，跨越中等收入陷阱就像追上自己的影子。

经济周期——一个容易被证伪的旧理论

如今，谈论经济周期的人比谈论股市周期(牛市、熊市)的人多。我记得在20世纪90年代初，很多国内投资者都相信艾略特的波动理论，每个人都去“计算波动”，争论当时股市处于周期的哪个阶段。现在很少有人研究股票市场的周期，因为运行效果不好。有人开玩笑说:“你画的线越多，你赌的钱就越少。”甚至后来根据商业周期提出的美林时钟也被证明不适合资产配置。

事实上，经济学中的循环理论也有过时的感觉。从数学角度来看，所谓的周期理论类似于收益分析方法，也就是说，如果偏离平均值很大，就会导致收益。在资本主义社会初期，由于政府干预较少，经济具有明显的周期性特征，马克思看到了当时社会的致命缺陷，提出了共产主义理论。如今，不管是什么样的制度，政府干预已经成为常态，循环已经被理顺。

不仅经济周期变得平稳，人类的生命周期也变得平稳。例如，随着生活水平的提高和医疗技术的进步，人口的预期寿命和生育年龄大大推迟，生育率和死亡率大大降低。政府在干预经济的同时，也在干预生育率，目的是为了平稳长期的经济周期。

2009年和2016年中国经济的复苏或稳定实际上是政府强力干预的结果。将政府干预视为经济周期复苏的标志有点牵强。2016年和2017年，第二产业固定资产投资增速分别仅为3.5%和3.2%，基础设施投资增速分别高达17.4%和19%。很难看出我们正在经历一个Jugra周期(所谓的设备投资周期)的上升期。

1862年，法国医生和经济学家c·贾格拉在《论法国、英国和美国的商业危机及其发生周期》一书中首次提出了贾格拉周期。150多年后，这种古老的周期性观察仍然适用于今天的社会吗？特别是对于中国这个改革开放40年来从未经历过经济危机的国家来说，坚持这些周期理论就更不合适了。

历史上会有惊人的相似之处，但历史不会简单地重复。与新周期中的乐观主义者相反，也有悲观主义者说“八分之一必须下降”，即1998年发生了亚洲金融危机，2008年发生了次贷危机；然而，去年也有人提出“每七天必须下降”，这只是将危机时间的计算提前了一年。

旧周期理论在中国仍然流行的原因是它简单而粗鲁，就像分析星座一样，而且它适合算命——这正是中国人特别喜欢的。美国纳斯达克指数(Nasdaq index)上周五再次创出历史新高，不久前的“股市崩盘”理论立即被篡改。因此，观察周期太短，取样不应太小。周期理论被反复证伪的原因是创造者或应用程序在这两个方面都不符合标准。

在我看来，中国的经济增长率仍处于下行阶段，这符合数理逻辑，因为总量越来越大，而且总有一个极限。即使增量不变，增长率也会下降。

城市化的空空间有多大

很多人认为中国的城镇化增长仍然很大，因为目前城镇化率还不到60%，而发达国家的城镇化率通常都在80%以上，也就是说中国应该有20%的增长。

问题是，什么时候能达到80%？如果没有时间，结论就没有什么意义了。我发现当人们讨论空的城市化时，他们经常忽略一个方面:人口的年龄结构。

因为人口流动性与人口年龄有关，人口年龄越大，流动性越差。根据国家统计局的数据，2015年中国的流动人口数量减少了约500万，并且在接下来的两年中继续减少；2016年，城市农民工人数首次减少160万，国内旅客人数在2017年首次下降。也就是说，以人口流动为特征的城市化进程已经基本结束，剩下的就是家乡的城市化。

另一方面，在人口年龄结构相对年轻的时候，欧洲、美国和日本的城市化进程实现了高城市化率。例如，日本的城市化率在20世纪70年代达到了70%，但自那以后，日本的城市化率增长非常缓慢。

中国的城市化进程一直很快，这与政策取向有关。然而，农民工的平均年龄已经超过了全国劳动力的平均年龄，退休后返乡的趋势在未来将会越来越明显。例如，上海和北京等特大城市的人口下降与1970-90年代初东京等大城市的人口下降相似，日本的城市化从75%到80%用了25年(1975-2000)。

因为中国目前的人口结构与日本的90年代相似，也就是说，老龄化水平大大提高了。因此，如果不考虑政策因素，中国的城市化进程应该放缓。据估计，中国的城市化水平将在未来达到70%左右的峰值。有关原因，请参见城市化遭遇老龄化。

为什么高层官员如此强调系统性金融风险

早在2015年中央经济工作会议上，就有人提出“不应出现系统性和区域性风险的底线”。此后，无论是十九大报告还是其他重要报告，最高管理层都提出了“保持系统性金融风险底线”的要求。

2008年美国发生次贷危机时，为什么中国没有过多担心国内金融风险？相反，当欧洲和美国经济复苏时，为什么要担心风险？这是因为10年前，美国的杠杆率很高，而中国很低；如今，美国的一些杠杆率大幅下降，而中国的杠杆率仍然很高。

很多人认为中国的杠杆率与发达国家相比不高，但如果从人口年龄结构的维度来看，杠杆率显然过高，即中国人口年龄结构与其发展阶段的错位——先老后富。为此，2015年中央经济工作会议提出了供给方面的结构性改革，旨在解决产能过剩问题，降低全社会的杠杆率。

回顾历史，大多数国家在危机爆发的过程中都实现了去杠杆化。无论是美国、日本、南美还是东南亚国家，都因杠杆率过高而爆发危机，都因危机而降低了杠杆率。中国正在积极去杠杆化，这反映了我们的制度优势。去杠杆化很容易导致系统性金融风险的发生。如果不去杠杆化，金融危机肯定会爆发，这两个缺点中较小的一个应该被考虑。

有一个著名的故事:阿基米德和国王下棋，国王输了。国王向阿基米德索要什么奖赏？阿基米德对国王说:“我只需要在第一格放一粒米，在第二格放两粒，在第三格放四粒，在第四格放八粒...就这样把整个棋盘填满。”这被认为是增加杠杆的一个例子。如果国王以这个速度增加杠杆，他将会破产。

如果杠杆反转了呢？国际象棋共有64个方格。如果只去掉最后一个方块，一个方块中的米粒数量名义上是去掉了，但实际上需要1845亿吨大米。换句话说，取消一个网格的实际意义是将杠杆率降低50%。这当然是一个极端的例子，只是为了表明去杠杆化很容易导致资金链断裂的风险。

就中国而言，社会杠杆水平的迅速上升与“隐性公平交易”有很大关系。只要公正的汇率能够被打破，杠杆水平就会迅速下降，资产泡沫就会迅速破裂，但这可能是系统性风险的爆发。如果资产定价中的风险溢价用以下公式表示:风险溢价=流动性溢价+信用溢价，那么新三板大幅下跌的原因在于流动性不足，即流动性溢价大幅上升；信用债券的风险在于企业的财务危机。最近，一些信用债券大幅下跌，原因是在去杠杆化背景下，一些金融控股集团的信用溢价大幅上升。

最高管理层担心系统性金融风险是合乎逻辑的，因为他们站得高，看得更清楚。例如，在最近两届会议期间，最高领导人在山东代表团会议上提出:“所有成功的企业要想爬上事业的顶峰，就必须不分心地攻击主要业务。混业经营也是为了取长补短，发展主业，而不是为了投机牟利。”对于那些目前已经获得完全许可的金融控股集团，或者对于那些已经深入涉足金融业务的互联网巨头和大型实体来说，这次演讲可能会有一个很好的回味。

2017年，金融业对国内生产总值的贡献率为7.9%。尽管这一比例有所下降，但仍然偏高。目前，金融监管主要集中在资产方面，中央政府最近建议NPC应重点监管政府的支出预算和政策执行质量。说白了，监管已经从全面管理到结构控制，从主干监管到细支监管。

总之，对中国经济的分析需要从多个维度进行深入和透彻的思考。如前所述，时间维度(时间权重、周期性质、人口老龄化等。)是一个重要的维度，与空之间的维度(多重效应的棋格、观察高度等。)也是一个重要的方面。

1988年以前，即改革开放后的九年，政府仍然把工农业总产值或社会总产值的增长作为国民经济发展的首要目标，而总产值是最大的，属于总量指标；从1988年到2017年，gdp基本上是这30年的首要目标，gdp实际上是一个增量指标；当前政策的重点是经济运行的质量，因此中国经济已经进入追求质量的阶段。

从总量到增量到质量，这三个概念在数学上很容易区分。然而，当分析社会和经济领域时，人们发现许多人忘记了数学的基本知识，更喜欢相信奇迹而不是逻辑。

为了提高经济运行质量，必须优化国家治理结构，完善公司治理结构。如果中国的经济质量能够不断提高，系统性金融风险不会发生，那么股价指数的走势应该更乐观吗？因为股价指数是经济质量的指标。美国的股票价格指数远远超过gdp的增长率，这是由于公司利润的增长率和净资产收益率的上升。

如果我们真的重视质量，那么中等收入水平是否可以跨越、城市化率是高还是低、gdp增长率是否处于周期的上升阶段都无关紧要。

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