汪涛：二季度GDP大幅反弹 下半年经济有望继续复苏

本篇文章5483字，读完约14分钟

作者:王涛，瑞银证券中国首席经济学家

王涛是中国首席经济学家论坛的主任，瑞银亚洲经济研究的负责人，也是中国首席经济学家

6月份经济活动继续改善；第二季度，国内生产总值同比增长率反弹至3.2%，但存在差异

随着第二季度经济活动的恢复，实际国内生产总值同比增速回升至3.2%(经季节性调整后，同比回升50%以上)，主要经济指标全面改善。其中，强劲的基础设施投资、稳定的房地产活动和超出预期的出口表现，促进了工业活动的明显改善。另一方面，尽管社会消费品零售总额的同比降幅自3月份以来一直在缩小，但第二季度仍未恢复到去年的水平。一些服务业仍在遭受同比下滑，但整体服务业增加值扭转了前一年的同比下滑趋势，转而小幅增长1.9%。6月份，整体经济活动也较5月份进一步回升。其中，基础设施投资和房地产活动保持稳定，消费继续收窄，工业生产略有增强。同时，得益于消费品出口的改善和防疫物资的稳定出口，6月份出口再次超出预期。相反，制造业投资仍然疲软。

下半年，整体经济有望继续回升，但反弹势头可能明显减弱，下行压力依然存在

如果国内疫情没有再次爆发，消费活动应该继续逐步改善，消费者可能会增加体育/健身、医疗保健、日常必需品、教育和网上购物的支出。我们预计下半年基础设施投资将进一步反弹，房地产活动将适度增长，出口也可能改善。然而，随着第二季度的大幅反弹，下半年实际国内生产总值的增长势头可能会明显放缓。未来的主要不确定性来自全球或国内疫情的再度爆发、中美关系的恶化(包括美国收紧对华技术出口的限制)、供应链脱钩的压力以及近期中国南方洪灾带来的暂时影响。另一方面，上行风险主要来自房地产活动的进一步加强，但房地产政策更有可能在那时进行调整。

第三季度的政策应该继续保持宽松的基调

鉴于经济活动尚未完全恢复正常，劳动力市场仍面临压力，未来不确定性依然存在，我们认为第二季度经济大幅反弹不会导致第三季度整体宽松政策的转变。然而，如此强劲的反弹确实降低了短期内过度宽松政策的可能性，政府可能会在未来几个月重新评估现有的宽松政策组合。虽然央行近期流动性操作较为谨慎，近两个月来政策立场有所微调，但我们认为，央行今年内仍可能下调标准50个基点，政策利率最高下调20个基点，以确保未来政府债券的顺利发行，继续降低实体经济的融资成本。总体信贷增长率预计将从6月份的12.9%反弹至13.8%。鉴于第二季度经济大幅反弹，我们对今年国内生产总值实际增长1.5%的基准预测面临上行风险。

6月，经济活动进一步复苏，第二季度实际国内生产总值大幅反弹，但出现了分化

第二季度，国内生产总值实际同比增长3.2%(第一季度同比下降6.8%)，经过季节性调整后，环比反弹超过50%。第二季度，整体经济活动继续复苏，主要经济指标全面改善。其中，基础设施投资和房地产活动大幅反弹，主要得益于融资的改善和旅行限制的放松。此外，出口业绩继续超出预期，促进了工业生产和第二产业增加值(从第一季度同比下降9.6%上升至同比增长4.7%)。另一方面，社会消费品零售总额(同比下降19%至4%)和服务业增加值(同比下降5.2%至同比增长1.9%)也较第一季度进一步提高。但是，由于第一季度居民收入下降，第二季度部分服务场所恢复工作不完全，总体消费和服务业的复苏速度慢于投资和工业活动。第二季度，食品和饮料销售额仍同比下降21%(尽管降幅已从第一季度的44%缩小)，住宿和旅游等行业可能仍非常疲弱。

房地产活动在第二季度大幅反弹。6月份，房地产销售同比增速从5月份的9.7%放缓至2.1%。然而，30个大中城市的房地产日均销售进一步回升，一些上市开发商的销售最近相对稳定。第二季度，整体房地产销售同比增长3.2%，较第一季度同比下降26%有明显反弹。另一方面，尽管去年同期基数较高，但6月份新开工量同比增速从5月份的2.5%进一步提高至8.9%，第二季度总体增速也从第一季度的27%提高至3.8%。6月份，房地产投资同比增速小幅升至8.5%(此前为8.1%)，第二季度总体增速从第一季度的7.7%升至8%。总体而言，瑞银建筑活动指数从第一季度同比下降17%变为同比增长1.7%。

6月和第二季度，固定资产投资总额分别增长5.3%(5月为3.9%)和3.6%(第一季度为-16%)。6月，基础设施融资支持增加，建筑活动继续恢复。基础设施投资同比增速小幅回落至8.4%(5月份为10.9%)，但仍相对稳定。第二季度，总体增长率从第一季度的16%降至8.1%。其中，交通和公用事业投资6月份保持稳定增长(分别增长12%和29%)，水利、环境和公共设施管理投资同比增长5.1%，下降0.8%。另一方面，由于企业利润疲软和未来的不确定性，企业的资本支出意愿继续受到抑制，6月份制造业投资依然疲软，同比下降3.5%(5月份为-5.3%)。第二季度，制造业投资的整体下降幅度从此前的25%收窄至4.9%。一些服务的投资在第二季度大幅反弹，尤其是教育(同比增长18%)和医疗保健(22%)。

6月和第二季度，社会消费品零售总额同比下降幅度进一步收窄至1.8%(5月为-2.8%)和3.9%(第一季度为-19%)。自3月份以来，食品和饮料销售也一直在改善，其第二季度的平均降幅从第一季度的44%缩小至21.3%，这仍然相对较弱。在主要产品(规模以上零售单位)中，汽车销售的大幅增长是二季度社会消费品零售总额增长的重要原因。销量同比下降从30%缩小到2%，销量也从45%变化到2.3%(乘用车)。与餐饮业类似，服装销售额的同比降幅从32%大幅收窄至6.2%，但仍低于去年同期。得益于房地产销售的复苏，房地产相关产品的销售在第二季度有所加强，尤其是家用电器(同比下降30%，同比增长2.8%)。通信设备销售额也从同比下降3.7%变为同比增长14.7%。6月，网上商品销售同比增速进一步加快至23%，占第二季度社会消费品零售总额的26.6%，超过2019年的21%和第一季度的23.6%。家庭部门调查显示，居民实际人均可支配收入在第二季度从同比下降3.9%变为同比增长2%，这支持了实际人均消费支出同比下降幅度从第一季度的12.5%缩小到5.5%。第二季度，居民消费环比明显回升，餐饮销售疲软，居民网购使用增多，这些都与最新的消费者调查结果相似。

6月份，工业生产同比增长率略升至4.8%(5月份为4.4%)。第二季度，总体同比增长率从第一季度的9.4%降至4.4%。6月份生产回升，主要是由于包括电机和通讯设备在内的电子行业增加值有所提高，手机和集成电路同比增速也有所加强(后者也得益于去年同期基数较低)。汽车工业增加值同比增速从12.2%进一步提高到13.4%，汽车产量同比增速也加快到20.4%(基数低于去年同期)。另一方面，纺织行业增加值同比增速略有下降，特种设备行业增加值同比增速也回落至9.6%，仍相对稳定。第二季度，总体上大多数行业的工业增加值同比大幅回升，尤其是电子行业(电机和通信设备行业增加值同比回升20个百分点左右)、机械设备行业(通用设备、特种设备和运输设备增加值同比回升30个百分点左右)和金属行业。第二季度工业生产的反弹来自强于预期的外部需求，也得益于国内消费和工业活动的复苏。

6月份进出口同比增速均转为正增长。6月份出口同比增长0.5%(5月份同比下降3.3%)，导致第二季度整体同比增长0.1%(第一季度同比下降13%)。第二季度出口回升主要是由于对g3、韩国、香港和台湾的出口保持稳定，而主要产品中的防疫材料和电子产品出口相对强劲。6月份消费品出口略有改善，但大部分仍低于去年同期。另一方面，来自主要贸易伙伴的进口和主要产品的进口在6月份出现反弹(进口总额从16.7%同比增长到2.7%)，但从4月到5月的进口疲软拖累进口总额在第二季度同比下降到9.7%(第一季度同比下降2.9%)。今年以来，从美国的进口同比下降了4.4%，第一阶段协议中涉及的货物数量仅占年度目标的19%。然而，中国从美国进口的步伐在第二季度明显加快，这表明中国仍然信守承诺，履行协议。

6月份，cpi同比增速略有上升，但第二季度总体通胀下降。6月份，cpi同比增长0.1个百分点，至2.5%，其中生猪价格高企和蔬菜价格反弹推高了食品价格，这在一定程度上受到了中国南方洪灾和北京周边部分农贸市场关闭的影响。此外，非食品价格略有回落，核心cpi同比增速下降0.2个百分点。然而，第二季度油价同比大幅下降20.5%，生猪价格同比增速从122%放缓至87%，cpi同比增速从第二季度的5%降至2.7%。另一方面，6月份生产者价格指数同比下降幅度从3.7%缩小到3%，但第二季度总体同比下降幅度从0.6%扩大到3.3%。6月，ppi投资产品和消费品价格反弹。

6月份，整体信贷增速同比升至12.9%。6月份，人民币贷款增加1.81万亿元(同比增加1500亿元)，其中新增企业中长期贷款再次成为拉动新增人民币贷款的主要因素。此外，未贴现承兑汇票和公司债券净发行量同比增长，6月新增社会融资规模达到3.43万亿元(同比增长8060亿元)，再次超出市场预期。上半年，人民币贷款增加12.1万亿元(同比增长2.4万亿元)，社会融资规模增加20.8万亿元(同比增长6.2万亿元)，分别达到去年新增规模的72%和81%。我们估计，6月份整体信贷(不包括社会融资中的股票融资)同比增长0.2个百分点，达到12.9%，明显高于第一季度的11.7%。

经济增长和政策展望

第二季度，国内生产总值增长大幅反弹，但存在差异，消费和服务业的复苏慢于投资和工业活动。固定资产投资从第一季度同比下降16%变为同比增长3.6%，其中第二季度基础设施和房地产投资强劲(均同比增长8%)，而制造业投资依然疲软，同比下降5%。另一方面，社会消费品零售总额同比下降幅度从此前的19%收窄至4%，仍弱于去年同期，尤其是食品和饮料销售额仍下降了21%。第二季度最明显的经济活动超出预期的是出口，这得益于防疫材料的强劲出口、在家办公推动的电子产品需求以及中国出口在全球市场份额的增加。出口总额的名义值与去年同期基本持平。随着国内产能快速恢复和外部需求稳定，第二季度工业生产同比增速回升至4.4%(第二产业增加值同比增长4.7%)，而服务业增加值同比仅增长1.9%，明显落后于工业，尤其是餐饮业、住宿业和旅游业。第二季度，金融和房地产服务业增加值同比增速应突出。

今年下半年，整体经济预计将进一步好转...如果国内疫情不再次大规模爆发，如一些行业(如餐饮、旅游、线下娱乐等。)复苏相对滞后的情况继续改善，第三季度的消费活动应进一步改善。根据最新的消费者调查结果，我们认为消费者可能会增加在体育/健身、医疗保健、日常必需品、教育、电信服务和公共事业方面的支出。另一方面，得益于地方政府债券的大规模发行和建筑活动的进一步恢复，我们预计下半年基础设施投资将进一步加强。尽管居民购房意愿减弱，但得益于抵押贷款条件的放松、利率的下降、地方政府的边际放松政策以及最近的土地和户籍改革，房地产活动预计将在第二季度大幅反弹后继续适度增长。此外，我们预计出口活动也将适度恢复，但疫情发展存在很大的不确定性，其他国家和地区生产的逐步恢复可能会限制出口反弹的程度。

...不过，环比反弹势头应该明显放缓，未来下行压力依然存在。经过第二季度的大幅反弹(经过季节性调整后，实际国内生产总值同比反弹50%以上，增速同比提高10个百分点)，我们认为下半年国内生产总值增长势头可能会大幅放缓，增速略有上升。未来最大的不确定性仍来自于全球和/或国内疫情的再次爆发，导致经济活动的重新限制(虽然严重程度应低于3-4月)，进而拖累相关国家/地区的经济活动，特别是那些难以拉平疫情曲线和有效控制疫情的经济体。此外，中美贸易关系的收紧(包括美国对华技术出口限制的收紧)、供应链脱钩的压力以及企业利润前景的疲弱，可能会拉低企业的资本支出意愿，给制造业投资带来压力。中国南方最近的洪灾可能会对一些受灾地区的生产和投资活动产生影响，但这种影响应该是暂时的，主要集中在7-8月份。另一方面，上行风险主要来自房地产活动的进一步加强，但在这种情况下，房地产政策更有可能被调整(仍在“按市决策”的框架下)。

第三季度的政策应该继续宽松。鉴于经济活动尚未完全恢复正常，劳动力市场仍面临压力，未来不确定性依然存在，我们认为第二季度的经济复苏不会导致第三季度整体宽松政策的转变。然而，如此强劲的反弹确实降低了短期内过度宽松政策的可能性。随着未来几个月国内经济和外部需求的进一步改善，政府可能会重新评估现有的政策组合。虽然央行近期流动性操作较为谨慎，近两个月来政策立场有所微调，但我们认为，央行今年内仍可能下调标准50个基点，政策利率最高下调20个基点，以确保未来政府债券的顺利发行，降低实体经济的融资成本。总体信贷增长率预计将从6月份的12.9%反弹至13.8%。鉴于第二季度经济大幅反弹，我们对今年国内生产总值实际增长1.5%的基准预测面临上行风险。

本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！