张启迪：外汇储备到底应该由谁来管理？央行还是财政部？

本篇文章9357字，读完约23分钟

作者简介

张，金融学博士，高级经济师，中国金融协会会员，国际金融研究、南开经济研究、金融理论与实践外聘审计员，《华尔街日报》专栏作家，《人民币论坛》专栏作家，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员。2017年获得中央财经大学优秀博士论文奖和《债券》杂志十大文章奖。他的研究兴趣包括政府债务、利率、汇率、货币政策和财政政策。曾在《南开经济研究》、《世界经济研究》、《上海经济研究》、《金融理论与实践》、《国际金融》和《中国金融》等一级刊物上发表多篇文章。国务院发展研究中心官方网站收录了50多篇已发表的论文和文章。电子邮件:zhangqidi1@126。

摘要:近年来，外汇储备管理引起了广泛关注。本文首先回顾了以往关于外汇储备经营权的争论。然后，分析了谁来管理外汇储备的决定因素。结果表明，以下因素主要与采用何种外汇储备管理模式有关:一是汇率稳定责任的归属；二是货币地位水平；第三，外汇储备来源是否稳定；第四，外汇储备需求的规模。目前，所有外汇储备应由中央银行管理，原因如下:第一，目前的汇率稳定职能是中央银行的责任；第二。对外汇储备的需求很大；第三，内外宏观环境的不确定性有增加的趋势；第四，外汇储备来源变得不稳定；第五，有助于降低外汇资产和负债的错配风险；第六，央行在短期内获得大量国债意义不大。财政部购买外汇储备会产生许多不利影响:首先，财政部购买外汇储备会导致中央银行国际收支出现重大不利变化；第二，财政部购买外汇储备将大大增加中央政府债务水平；第三，财政部购买外汇储备将给央行的货币发行带来困难。简言之，在当前的国情下，由央行管理外汇储备更为合理。

关键词:外汇储备管理系统；汇率。政府杠杆比率

2019年12月17日，前财政部部长楼继伟在“地方债券市场建设与发展研讨会”上表示，目前政府债券流动性不足，可以考虑大规模发行专项债券购买外汇储备。例如，发行特殊债券可以购买当前外汇储备的一半，并向市场释放约10万亿元的国债。足够规模的国债可以为央行提供货币政策操作工具，而货币政策的大部分变化都要求央行对冲自身的到期风险。楼继伟的声明在市场上引起了广泛的讨论。事实上，关于这个问题的讨论已经存在了很长时间。2017年，财政经济委员会副主任黄曾建议，中国应转向以财政储备为主体、央行储备为补充的双重外汇储备体系，引发了激烈的争论。到目前为止，楼继伟的观点与之前的争论没有什么不同。表面上看，这是为了方便央行的操作，但实际上这是“旧瓶装新酒”，核心问题仍然是外汇储备管理制度。谁应该管理外汇储备？这是本文要回答的问题。

1.以往外汇储备经营权争议述评

2001年中国加入世贸组织后，对外贸易发展迅速。随着经常项目盈余和外汇储备的不断增加，学术界逐渐开始关注外汇储备的管理。关于中国外汇储备管理制度的早期讨论始于次贷危机之前，仅限于学术界。大多数学者试图从国际比较的角度总结相关经验，为我国外汇储备管理制度的发展提供借鉴。根据许多文献，在借鉴国际经验的基础上，应该改革外汇储备管理体制，以提高收益率。唐鑫和魏恩(2005)研究了东亚的外汇储备管理体制。结果显示，日本、韩国、新加坡和其他主要东亚经济体在管理外汇储备时通常采用双层模式。财政部负责利用外汇储备干预外汇市场和管理外汇储备。中央银行根据财政部制定的原则和指导方针对外汇储备进行日常管理。严启发(2006)认为，可以设立专门机构来管理长期投资的外汇储备，从而获得更大的收益。孔立平(2006)认为，中国应建立类似新加坡模式的多元化储备操作机构，并在国际市场上积极投资。

一些文献还认为，改革外汇储备管理制度可以增强货币政策的独立性。国务院发展研究中心(2006)认为，外汇储备的持续增加导致货币供应量的被动增加，阻碍了货币政策的独立性。我们应该改善中央汇金公司的结构，或者设立一个专门的中央直属外汇投资机构。王永利(2011，2014)认为，外汇储备应该用国家财政收入或专项国债购买，形成国家专项基金，以增强货币政策的独立性和主动性，有效控制货币供应量和汇率的波动。朱(2016)认为，央行主导外汇储备的“一元模式”限制了央行的政策自主权，使得汇率政策与货币政策的冲突加剧，也是中国流动性过剩的主要原因之一。中央银行和财政部联合管理外汇储备，可以切断外汇储备增长和货币发行之间的联合关系。为了提高货币政策的独立性和有效性，我们可以考虑建立一个由央行和财政部共同管理的“双重模式”。

然而，一些文献认为，我们应该对外汇储备管理体制的改革持谨慎态度。李阳等(2007)认为，外汇储备在新兴经济体中发挥着重要作用，这不仅使货币当局能够更灵活地干预外汇市场，而且还保持了国际资本的威慑力，同时缓解了货币错配的不利影响。如果改变目前货币当局垄断外汇资产的格局，必然会加大人民币汇率的波动幅度，进而增加货币当局调控外汇市场和人民币汇率的难度。吴念璐和杨海平(2015)认为，从长远来看，外汇储备管理体制从现行模式向财政部领导的双层管理模式过渡是合理的。然而，由于我国外汇储备数额巨大，外汇储备形成机制特殊，大规模发行专项债券购买外汇储备的计划可能会对金融市场、货币政策框架、央行资产负债表和宏观经济产生巨大影响。在保持中国人民银行主导外汇储备管理的前提下，进行局部微调是最佳选择。

2017年后，关于外汇储备管理制度的讨论开始从学术界扩展到官方部门，并逐渐进入白热化阶段。2017年11月16日，财政经济委员会副主任黄在第八届财新峰会上指出，央行单独管理外汇储备，造成“外汇账户绑架货币政策”现象，基础货币扩大，m2持续上升，导致价格和资产价格上涨。同时，外汇储备收入不高。因此，外汇储备制度需要改革。建议中国实行以财政储备为主、央行储备为辅的双重外汇储备制度，即大部分外汇储备由金融机构管理，央行只负责管理部分外汇储备，外汇储备被用作调节跨境资产流动和汇率的工具。这一声明在市场上引起了热烈的讨论。2017年11月21日，前央行监管与统一部主任盛松成表示，对上述逻辑存在误解。近年来，外汇占款持续负增长，这已成为货币供应的制约因素，而不是绑架。外汇储备管理的基本要求是安全性和流动性，而不是盈利性。财政部持有的外汇储备一方面增加了负债，另一方面增加了长期投资。虽然依靠投资收益可以偿还债务利息的支出，但债务的增加会增加政府债务和赤字的比率，甚至可能导致通货膨胀。因此，财政部持有的外汇储备并不必然优于中国人民银行持有的外汇储备。中国人民银行数字现金研究所所长姚谦(2018)认为，谁应该管理外汇储备取决于一个国家是否应该严重依赖汇率政策，以及谁负责制定和实施汇率政策。谁负责制定和实施汇率政策，谁就应该管理外汇储备。货币政策的独立性和谁管理外汇储备之间没有必然的联系。外汇储备的主要功能是应对危机的意外需求，而不是开放金融资源。此外，谁来管理外汇储备应该根据国情，而不能简单地照搬外国。

鉴于上述官方层面的讨论，学术界尚未达成一致。中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资办公室主任张明(2017)认为，财政部管理部分外汇储备至少有两层含义。首先，通过增加主权外汇资产管理机构之间的竞争，提高整体投资回报；二是弥补中国未来社会保障基金的缺口。cf40研究部(2018)认为，中国货币政策独立性的挑战来自外部因素，限制中国货币政策的不是央行的外汇储备，而是稳定汇率的操作。事实上，很难认为只要外汇储备由财政部管理，就能获得货币政策独立性。

二、谁管理外汇储备的决定因素分析

在国际上，目前全球外汇储备管理有三种模式:一是中央银行主导的单一模式，财政部不参与外汇储备管理(如中国和欧元区)；第二，它由财政部领导，中央银行处于从属地位(如美国、英国和日本)；第三，由财政部和中央银行管理的双重模式(例如挪威)。采用哪种模式与以下因素有关。

(a)稳定汇率的义务

汇率稳定义务的从属地位是决定谁管理外汇储备的最关键因素之一。一般来说，谁负责稳定汇率，谁就需要持有外汇储备，并领导外汇储备的管理。对于发达经济体，财政部主要负责外部平衡，而中央银行负责内部平衡。因此，在许多国家，财政部领导外汇储备的管理。对于小型新兴经济体来说，由于汇率稳定在宏观经济政策制定中发挥着重要作用，外汇储备大多由央行管理。世界上基本上没有哪个经济体只管理外汇储备，而不对汇率稳定负责。特别是对于那些外汇储备需求巨大的经济体，如果中央银行对汇率稳定负有责任，但却没有或者只有一部分外汇储备管理权，这将大大降低中央银行稳定汇率的能力。只要汇率稳定在宏观经济政策目标中处于较高的位置，中央银行负责汇率稳定职能，中央银行管理外汇储备几乎是必然的选择。

(二)货币地位水平

如果一个国家的货币地位较高，是国际储备货币，那么这些国家一般实行浮动汇率制度，对外开放程度较高，对外汇储备的需求相对较低。由于这些国家不需要积累大量的外汇储备来满足国际收支的需要，也不需要频繁地干预外汇市场，中央银行管理外汇储备的必要性就会下降。此时，由财政部牵头的外汇储备管理更加合理。但是，如果一个国家的货币地位不高，其实施的不是一个完整的浮动汇率制度，其对外开放程度不高，那么汇率稳定在货币政策目标中的地位就会更高，此时央行管理外汇储备就更为合理。

(三)外汇储备来源是否稳定

如果一国外汇储备来源相对稳定，外汇需求相对较低，由财政部牵头更为合适。一方面，我们可以通过建立主权财富基金来追求更高的回报；另一方面，我们可以用外汇储备来实施国家战略。可以划拨给财政部，也可以在特定的管理模式下设立专门的投资公司。最典型的例子是新加坡和挪威。这两个国家的外汇储备主要由商品和服务构成，外汇储备来源非常稳定(巴曙松，2006)，因此可以留出更多的外汇储备用于投资。如果一个国家的外汇储备来源不那么稳定，例如，大部分外汇储备来自资本账户流入，那么中央银行管理外汇储备以稳定汇率和稳定国际资本流动更为合理。

(四)外汇储备需求的规模

一个国家对外汇储备的需求主要包括以下几个方面:第一，汇率制度的选择。汇率波动越低，对外汇储备的需求就越大。第二，外债规模。外债规模越大，对外汇储备的需求就越大。第三，进口规模。每年从国外进口的规模越大，对外汇储备的需求就越大。第四，外国投资。外国投资增长越快，对外汇储备的需求就越大。对外汇储备的需求越大，央行全面管理外汇储备的必要性就越高。相反，对外汇储备的需求越低，央行管理所有外汇储备的必要性就越低。

第三，当前的外汇储备需要由央行管理

(1)当前的汇率稳定职能是中央银行的责任

目前，中国仍是一个发展中国家，资本账户尚未完全开放。国际资本流动对汇率和国内金融市场有很大影响。因此，汇率稳定仍然是央行重要的货币政策目标之一。根据国际经验和基本逻辑，由于汇率稳定职能由央行承担，因此由央行管理外汇储备更为合适。外汇储备是稳定人民币汇率的锚，在稳定国内外市场预期方面发挥着重要作用。中央银行持有外汇储备。一方面，它可以随时动用外汇储备来稳定市场，确保外汇供求在数量上得到清理。另一方面，外汇储备本身可以对人民币汇率起到巨大的威慑作用，空人头。自2015年“811汇率改革”以来，尽管人民币汇率经历了多次大幅波动，但总体稳定仍能保持的主要原因之一是，中国央行拥有全球最大的外汇储备。外汇储备为人民币汇率的平稳运行提供了最坚实的基础，有效防止了金融风险由外向内的蔓延。因此，中央银行有必要保持外汇储备。然而，财政部在不承担稳定汇率职能的情况下排除外汇储备显然是不合理的。

(2)外汇储备需求量很大

目前，中国对外汇储备的需求较大，甚至有进一步上升的趋势，主要体现在以下几个方面:一是人民币的国际地位仍然不高。尽管近年来人民币国际化取得了一些进展，但与美元、欧元、日元等主要国际货币相比，人民币的地位仍存在较大差距。这意味着仍有必要保持相当数量的外汇储备以满足国际收支的需要。第二，外债规模相对较大。尽管中国目前拥有世界上最大的外汇储备，但它也拥有世界上最大的外债。截至2019年9月底，中国外债总额达到2.03万亿美元。外汇储备的核心功能之一是保持国际偿付能力。央行持有外汇储备有助于保持外汇资产和负债结构的匹配，并最大限度地降低期限错配和货币错配的风险。第三，进口规模有上升趋势。在中国和美国达成第一阶段协议后，他们将大大增加对美国的进口。根据第一阶段协议，中国从美国的进口将在2017年的基础上增加2000亿美元。预计2020年进口规模将增至3176.8亿美元，2021年将增至3642.8亿美元，这将进一步增加对外汇储备的需求，需要保持大规模、高流动性的外汇储备。财政部更适合管理“闲置外汇储备”、追求高回报和实施国家对外战略。因此，目前的外汇储备由央行管理更为合适。

(三)内外宏观环境不确定性增加

当前，内外部宏观环境的不确定性有增加的趋势，主要体现在以下三个方面:一是全球经济前景的不确定性增加。全球经济正面临人口老龄化、全要素生产率增长放缓和贸易保护主义升级等多重挑战。主要国际机构下调了对2020年全球经济增长的预测。从国内来看，当前经济正处于经济增长的转型期、结构调整的阵痛期和以往刺激政策的消化期，经济仍面临较大下行压力。第二，国际资本流入的增加带来不确定性。根据中国人民银行发布的数据，近年来，境外机构和个人持有的境内股票和债券规模持续上升，从2014年初的7438亿美元增至2019年底的4.36万亿美元，折合美元约为6300亿美元。虽然国际资本的大量流入对汇率的稳定和短期内外汇储备的增加具有重要的经济意义，但一旦预期发生逆转，仍然存在国际资本大量流出的风险，甚至可能出现“资本紧急停止”，这很容易造成汇率超调。第三，贸易前景仍不明朗。贸易前景的不确定性仍然存在。虽然中美在短时间内就贸易问题达成了第一阶段协议，但后续发展仍存在不确定性。如果未来贸易摩擦朝着不利的方向发展，将再次给金融市场和人民币汇率带来挑战。综上所述，在国内外宏观经济形势日益不确定的背景下，中央银行管理外汇储备显得更加重要。外汇储备不仅是新形势下央行实施宏观审慎管理的重要出发点，也是防范金融风险由外向内扩散的重要保证。央行管理外汇储备不仅可以更好地发挥稳定汇率和跨境资本流动的反周期调节作用，还可以帮助稳定市场预期，防止金融风险由外向内扩散。

(4)外汇储备来源不稳定

近年来，中国经常项目流入逐渐减少，而资本项目流入逐渐增加(见图1)。经常账户余额从2008年的峰值4206亿美元降至2018年底的491亿美元和2019年前三季度的1374亿美元。资本和金融账户余额从2008年的峰值4394亿美元上升到2018年底的1111亿美元和2019年前三季度的332亿美元。经常项目流入属于“赚取外汇储备”，而资本项目流入属于“借入外汇储备”。外汇储备结构的上述变化使得外汇储备的稳定性趋于下降。一旦发生预期的转折，就会导致大量的资本外逃，从而导致金融风险从外部向内部扩散。因此，当外汇储备的稳定性下降时，外汇储备的流动性和安全性要求远远高于盈利性要求。央行需要持有大量高流动性外汇储备，以稳定市场预期和国际资本流动。有鉴于此，央行持有外汇储备显然更为合理。

图1 1998年9月至2019年9月国际收支变化

资料来源:国家外汇管理局。

(5)有助于降低外汇资产和负债的错配风险

截至2019年9月底，中国外汇储备为3.09万亿美元，外债总额为2.03万亿美元。其中，短期外债规模高达1.16万亿美元，这就要求央行持有大量高流动性外汇储备，以降低外汇储备资产与负债错配的风险。就外汇储备管理要求而言，流动性要求是第一位的，其次是安全性，最后是盈利性。而由财政部管理外汇储备的性质将完全改变。外汇储备将成为主权财富基金，而主权财富基金在资产管理方面往往更有利可图，这将增加外汇资产和负债不匹配的风险。因此，由央行管理外汇储备更为合适。

(6)央行短期内获得大量国债意义不大

目前，中央银行在货币政策操作中需要解决的核心问题是如何疏通货币政策的传导机制，解决民营企业融资难的问题。尽管获得更多国债将有助于央行更好地实施公开市场操作，但在短期内没有必要。央行已经建立了一套新的结构性货币政策工具箱，包括mlf、tmlf、slf等工具，完全可以满足未来公开市场操作的需要。换句话说，拥有更多国债来进行公开市场操作，对央行来说只是“锦上添花”，而不是“雪中送炭”。

第四，财政部购买外汇储备将产生许多不利影响

(1)财政部购买外汇储备将导致中央银行国际收支出现重大不利变化

根据国家外汇管理局披露的数据，截至2019年9月底，中国外汇储备规模为3.09万亿美元，全口径外债规模为2.03万亿美元。换句话说，中国的净储备只有大约1.06万亿美元。自2015年以来，由于内外经济环境变化等各种原因，外汇储备水平一直在下降，而外债规模却在上升，导致净储备水平持续下降，从2014年12月底的2.95万亿美元降至2019年9月底的1.06万亿美元(见图2)。一旦部分外汇储备被剥离，净储备将大幅减少。例如，假设根据楼继伟的建议，一半的外汇储备被剥离给财政部，央行的净储备将立即变为-4850亿美元，这将对汇率稳定和国际资本流动产生巨大的负面影响。鉴于净储备水平较低，央行持有外汇储备对稳定国际流动性非常重要。

图2 2014年12月至2019年9月准备金净额变化

资料来源:国家外汇管理局。

(2)财政部购买外汇储备将大大增加中央政府的债务水平

中央政府的policy/きだよきだだよ一直是国家应对各种不确定性和未来人口老龄化的重要保证。如果我们通过发行大量的特别债券来购买外汇储备，将不可避免地导致中央政府的杠杆率急剧上升。事实上，中央政府的杠杆率近年来有所上升，从2012年的14.4%升至2018年底的16.5%(见图3)。截至2019年底，中央政府债务余额为16.7万亿元，中央债务占国内生产总值的比重为16.8%。假设楼继伟说，发行特殊债券购买央行外汇储备的一半，将需要以当前汇率发行10.7万亿元的特殊债券。在这次操作之后，中央债务/gdp比率将从16.8%急剧上升到27.7%。如果加上地方政府的显性债务和隐性债务，粗略估计政府债务占gdp的比例将超过70%，已经超过欧盟的预警水平。目前，在政府、非金融企业和居民的杠杆率中，只有政府部门的杠杆率仍有一定的空.发行特别债券购买外汇储备将极大地牺牲中央政府的政策，这将导致国家应对未来不确定性和人口老龄化的能力下降。国际评级机构也可能下调中国的主权评级。一方面，这将导致中国企业在海外发行债券的成本增加，另一方面，这也将对国际形象产生不利影响，外资进入国内资本市场的速度也可能放缓。此外，中央政府的杠杆率大幅上升，这反过来将增加央行放松货币政策的压力。这不利于经济转型升级，也增加了滞胀的风险。

图3 1993年至2019年9月中央政府杠杆率的变化

资料来源:国家外汇管理局。

(3)财政部购买外汇储备会给央行的货币发行和锚定变动带来困难

目前，央行发行基础货币的主要方式是降低标准，通过降低标准释放更多的外汇，以增加商业银行的可贷资金。外汇由外汇储备支撑。换句话说，央行货币供应的最终支柱仍然是外汇储备。鉴于中国已建立存款保险制度，商业银行已完全接受巴塞尔协议iii的监管，从长远来看，存款准备金率可调整至与发达国家类似的水平(约6%)。之后，央行必须发行以国债为锚的基础货币。一旦外汇储备被财政部购买，中央政府的债务水平将大幅上升。此外，在财政部发行国债以换取外汇储备后，国债将直接进入央行的资产表并成为资产，但它们并不伴随货币。这将大大减少空发行的后续国债，央行可能会面临无锚印钞的尴尬困境。当时，央行只能使用mlf等工具投放基础货币，这将不可避免地加剧金融市场资本分层问题，给金融体系带来风险。

总而言之，我认为央行至少在未来10-15年内管理所有外汇储备更为合适。国际经验表明，随着一国经济规模的不断提高和对外开放力度的加大，外汇储备管理体系将会不断发展。然而，在国内外宏观经济形势日益复杂、中美贸易摩擦不断的背景下，推进外汇储备管理体制改革将不可避免地导致人民币汇率和国际资本流动波动加剧。当人民币汇率完全清洁和浮动，资本账户完全开放，央行不需要保持巨额外汇储备时，再讨论这个问题可能更合适。

[1] cf40研究部。外汇储备的程度和使用[EB/ol]。http://www.sohu/a/211459529 _ 257448，2017年12月19日。

[2]孔立平。外汇储备管理制度的国际比较及其对中国的借鉴[j]。新金融，2006(09):30-32。

[3]李阳，余伟斌，曾刚。经济全球化背景下的中国外汇储备管理体制改革[j]。国际金融研究，2007(04):4-12。

[4]唐鑫，魏恩。东亚外汇储备管理制度的国际比较与借鉴[j]。中国外汇管理，2005(06):18-21。

[5]王永利。重新审视外汇储备的性质[j]。中国金融，2011(09):49-51。

[6]吴念鲁，杨海平。[1]论中国外汇储备管理的主导力量[j].《国际金融研究》，2015(04):3-11。

[7]夏斌。飙升的外汇储备给中国带来了四大风险。http://www.drc.gov/zjsd/20071227/4-4-2867472, 2006-09-06。

[8]严启发。[1]东南亚国家外汇储备管理模式及其借鉴[j].《经济前沿》，2006(01):29-33。

[9]姚谦。谁应该管理外汇储备。http://cnreform.caixin/2018-01-04/101193290, 2018-1-1。

[10]张明。谁应该管理外汇储备？[eb/ol]。http://zhang-ming.blog.caixin/archives/172143,2017-11-28.

[11]著。中国外汇储备的有效管理:宏观战略与微观措施[j]。金融智库，2016，1(03):38-66+134。

[①]截至2020年1月20日，挪威主权财富基金规模为1.1万亿美元，居世界首位；新加坡的两个主权财富基金，新加坡投资公司和淡马锡控股，分别拥有4400亿美元和3750亿美元的资产，排名第六和第八。

[②]日本长期保持零利率的主要原因之一是日本政府债务水平长期保持在世界最高水平。根据国际清算银行的最新数据，截至2019年第二季度末，这一比例达到了204%，为全球最高水平。在这种情况下，日本央行的任何加息举措都会给金融带来巨大压力，甚至可能导致金融崩溃。

本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！