钟正生：判断货币政策走向的三个视角

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如果中美贸易形势没有改善，政策态度的改变可能会增加人民币跟随美元的波动性。然而，考虑到美元指数进一步上升的有限空性，以及保持国内货币政策独立性的要求，特别是防止贬值预期的自我实现和不断增持，后续人民币汇率不会大幅贬值，而“突破7”的说法更是危言耸听。

主穴

首先，中美贸易战的进一步升级导致国内工业品价格大幅下跌，股市下跌，债务上升。尽管美国再征收2000亿美元的商品税，中国将无法以同样的数额回应，但中国仍在使用空的税率、非商品进口甚至其他非关税手段。据彭博社21日报道，本周美国向中国“美国专家”王岐山发出了访问邀请。在7月6日关税下调之前，中美贸易战仍有缓和的可能，一旦关税不降，资本市场将相应逆转。此外，近期农产品价格(000061)的超季节性下跌有助于抵御中美贸易战带来的进口通胀压力。

第二，税制的修改已经进入审议阶段，按揭利息和房屋租金的扣除问题备受关注。这项修订最出人意料的地方是，按揭利息和房屋租金都包括在扣除项目内。然而，如何在减税与房地产调控之间取得平衡，按揭利息扣除标准的设定以及住房租金扣除的实际操作仍然模糊不清。我们认为，今年房地产投资有以下支撑因素，全年可能保持在较高水平:1)库存较低。根据易居房地产研究所的数据，5月份白城市住宅建筑总存量同比下降8.2%，已回落至2012年3月的水平。2)待开发土地面积大幅增加。1-4月，待开发土地面积同比增长36.9%，1-5月，征地面积同比增长2.1%，增速回落可控。3)大型住宅企业的资金来源仍得到支持。5月份，房地产开发资金来源同比增长5.1%。尽管国内贷款增速进一步下降，但销售回报和自筹资金增速均出现反弹。

第三，央行周日针对RRR的降息支持债转股和小微企业，但不应被视为货币政策的转变。目前，我们可以从以下几个角度观察货币政策的走势:1)实际利率的绝对水平较低。2018年第一季度，由生产者价格指数或国内生产总值平减指数调整的实际贷款利率加速上升，这就构成了货币政策边际调整的必要性。然而，近年来实际利率水平仍处于较低水平，全面货币宽松并不合适。2)人民币汇率稳定。近来，“美国强于欧洲弱”的格局凸显，中美贸易战愈演愈烈。从客观趋势和政策博弈来看，人民币汇率稳定面临压力。但是，由于人民币汇率的稳定对国内货币政策的独立性具有重要意义，目前不宜全面放松货币政策。3)基础货币差距明显缩小。据我们估计，4月份降低标准、提高货币乘数后，2018年基础货币增量只需达到4000亿元(相当于央行净投资9000亿元)，基本能保证9% m2的年增长率。截至6月20日，央行通过反向回购、mlf、psl等工具实现净投资近9000亿元；加上周日下午RRR方面有针对性的降息，央行未来积极释放基础货币的压力相对温和。基于这些考虑，货币政策更有可能通过有针对性的RRR减息和结构性工具，适度对冲金融监管带来的融资成本上升、银行准备金压力和潜在流动性风险，这将极大地限制货币政策对金融市场的积极影响。

第四，人民币汇率有望恢复贬值，但人民币稳定的基础仍然存在。与4月份以来美元明显升值不同，反周期因素调整了贬值幅度，但本周，反周期因素起到了提振贬值的作用。这应该与中美两国博弈形势的变化有关，这种变化导致了保持人民币强势政策意愿的变化。随着贬值幅度的加大，本周人民币汇率贬值预期(由离岸美元/人民币风险反转指数反映)明显上升，市场对人民币汇率担忧的声音也明显增强。我们认为，如果中美贸易形势不改善，政策态度的改变将增加人民币跟随美元的波动性。然而，考虑到美元进一步升值的有限空效应，以及保持国内货币政策独立性的要求，特别是防止贬值预期的自我实现和持续高估(这种情况并不陌生)，人民币汇率不会大幅贬值，而“突破7”的说法更是危言耸听。

首先是实体经济:在贸易战的硝烟下，工业品价格普遍下跌

工业生产稳定，工业品价格大幅下降。上周六，各大发电集团日均煤耗较上周略有下降，仍高于过去三年同期平均水平，工业生产运行保持稳定(图1)。由于中美贸易战的升级，华南工业产品指数本周大幅下跌3%，市场对经济的悲观预期增强(图2)。

中美贸易战的进一步升级扰乱了资本市场的神经。华盛顿时间6月18日晚，特朗普采取了新举措，宣布他将对2000亿美元的中国商品征收10%的关税，并威胁说，如果中国继续反击，美国将对额外的2000亿美元的中国商品征收额外关税。这一消息是在中国端午节假期后发布的，这立即引发了国内股市和大宗商品市场的大幅下跌，以及债券市场的大幅上涨。中国商务部回应称，“如果美国失去理性，发布一份清单，中国将不得不采取数量和质量相结合的综合措施，做出强有力的反击。”也就是说，尽管美国再征收2000亿美元的货物，中国将无法以同样的数额作出回应，但中国在税率、非商品进口甚至其他非关税手段的应用方面仍然拥有空。据彭博社21日报道，就在25%关税生效前两周，美国向中国“美国专家”王岐山发出了访问邀请。在7月6日关税下调之前，中美贸易战仍有缓和的可能，一旦关税不降，资本市场将相应逆转。

税制的修改已进入酝酿阶段，按揭利息和房屋租金扣除已引起广泛关注。6月19日，《个人所得税法》修正案草案提交第十三届全国人民代表大会常务委员会第三次会议审议。这是税法自1980年出台以来的第七次全面改革，包括几项重大变化，包括:首次对工资、劳动报酬、报酬和特许权使用费等四项劳动收入进行全面征税；起征点从每月3500元提高到每月5000元；首次增加儿童教育支出、继续教育支出、大病医疗支出、住房贷款利息和住房租金等专项附加扣除；优化调整税率结构，扩大低税率范围。

由于个人所得税在总税收中的比重不高(2016年仅为7.74%)，且纳税人的比重不是很高，个人所得税改革相对困难。这项修订最出人意料的地方是，按揭利息和房屋租金都包括在扣除项目内。然而，如何平衡减税与房地产调控、抵押贷款利息扣除标准的设定以及住房租金扣除的实际操作仍然模糊不清。关于此次修税的落地节奏，相关专家表示:考虑到此次修税将对四项劳动收入实行综合征税，从明年1月1日起实施征收管理更加方便；如果我们考虑尽快登陆，更有可能从今年10月1日开始实施。

在贸易战的阴影下，上游原材料价格普遍下跌。本周，煤炭价格全线下跌，炼焦煤、焦炭和动力煤期货的结算价分别下跌6.3%、3.9%和2.8%(图3)。本周，布伦特原油期货价格波动并反弹2.9%，收于每桶75.55美元；Wti原油期货上涨5.4%，收于每桶68.58美元(图4)。在周五的维也纳会议上，欧佩克与非欧佩克产油国达成增产协议，但增幅低于预期，称将恢复100%减产的执行率。据彭博社(Bloomberg)报道，欧佩克代表认为，该提议将意味着日产量实际增加60万桶。因此，周五油价小幅上涨、委内瑞拉原油产量持续萎缩以及美国对伊朗的制裁可能导致原油供需缺口扩大，成为油价不稳定的主要因素。本周，伦敦金属交易所铜和铝的现货结算价格分别下跌了4.8%和4.3%。铜价主要受库存增加的影响，而铝价更反映了贸易战将影响需求的担忧(图5)。本周，铁矿石期货结算价大幅下跌3.5%，库存高企、下游行业环保以及贸易战导致的风险偏好下降都抑制了铁矿石价格(图6)。

钢铁类股小幅反弹，给钢铁价格带来压力。本周螺纹钢期货结算价下跌了3.1%(图7)。除了贸易战导致的风险偏好下降外，钢材价格的下跌也受到库存反弹的影响。本周，全国高炉操作率为71.55%，略高于上周。随着需求进入淡季，主要钢材的社会库存增加了111，100吨，供需基本面没有持续改善(图8)。回顾过去，经济放缓和雨季的淡季需求仍将对钢铁价格构成压力。然而，由于前期产能的充分削减，钢铁价格的大幅下跌需要需求的大幅减弱。本周，水泥和玻璃的价格变化不大，这表明中游产品的需求总体稳定。

本周，全国30个大中城市商品房日均交易面积大幅下降，主要是二、三线城市的贡献，一线城市的房地产销售略有上升(图9)。上周，100个大中城市的土地供应面积与前期持平，土地供应速度仍无亮点(图10)。

我们认为，今年房地产投资有以下支撑因素，全年可能保持在较高水平:1)库存较低。根据易居房地产研究所的数据，5月份白城市住宅建筑总存量同比下降8.2%，已回落至2012年3月的水平。2)待开发土地面积大幅增加。目前，房地产投资主要依赖于土地收购费用的滞后，但1-4月份待开发土地面积同比增长36.9%，1-5月份土地收购面积同比增长2.1%。3)大型住宅企业的资金来源仍得到支持。5月份，房地产开发资金来源同比增长5.1%。尽管国内贷款增速进一步下降，但销售回报和自筹资金增速均出现反弹。

蔬菜和水果价格继续季节性下跌，而生猪价格的反弹势头仍然缺失。本周，农产品批发价格指数继续快速下跌，本周累计下跌1.7%，跌幅大于去年同期(图11)。分项而言，蔬菜和水果价格的季节性下降仍然是主要原因，与上周相比，两者分别进一步下降了4%和3.3%；尽管消费旺季即将到来，但生猪价格仍缺乏持续反弹的势头，环比下降0.9%(图12)。

第二，金融市场:RRR降息预期将再度引发，汇率担忧再度加剧

总的来说，资金是宽松的，跨季节的压力很大。本周，共有2300亿元的反向回购在公开市场到期，央行在公开市场操作中实现了1400亿元的净投资。周二，它投资了2000亿元人民币的多边基金，总计3400亿元人民币。在信贷违约频发的背景下，央行对流动性的关注态度依然清晰。本周，基金普遍宽松，7日和隔夜基金利率均处于低位，但14日基金利率大幅上升，21日利率保持高位(图13)，1月期银行间存单发行利率继续上下颠倒(图14)，这一切都表明跨季基金相对吃紧。本周，银行间存单的发行量大幅下降，而到期日仍保持在较高水平。银行间存单融资净额降至1612.5亿元，3个月和6个月发行利率大幅下降，反映金融机构整体债务压力有所缓解。

债券市场看涨。本周，政府债券的收益率曲线进一步趋于平稳。除了一年期债券收益率上升了5.9个基点之外，三年期政府债券收益率下降了，10年期债券收益率下降了4.2个基点，收于3.56%(图15)。CDB 10年期国债收益率下降了9.2个基点，收于4.3%，这表明本周债券市场的上涨更多地是由交易推动的(图16)。引发本周债券市场上涨的主要因素有两个:1)特朗普周二对贸易战施压，推高了风险厌恶情绪；2)周三晚上，国务院常务会议部署了有针对性的RRR降息举措，以支持小微企业，并重申流动性应该相当充裕，RRR降息的预期应该会恢复。周日下午，央行宣布对五大银行和12家股份制银行进行定向RRR降息，释放约7000亿元资金，证实了这一预期。

然而，我们不认为货币政策已经改变，今年进一步降低RRR和取代多边基金的必要性也有所下降。目前，我们可以从以下几个角度观察货币政策的走势:1)实际利率的绝对水平较低。2018年第一季度，经ppi或gdp平减指数调整后的实际贷款利率上升速度加快(图17)，这就构成了货币政策边际调整的必要性。然而，近年来实际利率仍处于较低水平，全面放松货币政策的条件仍不合适。2)人民币汇率稳定。近年来，“美强欧弱”格局凸显，中美贸易战愈演愈烈。从客观趋势和政策博弈来看，人民币汇率稳定面临压力(图18)。考虑到人民币汇率稳定对国内货币政策独立性的重要性，目前不宜完全放松货币政策。3)基础货币差距明显缩小。据我们估计，4月份降低标准、提高货币乘数后，2018年基础货币增量只需达到4000亿元(相当于央行净投资9000亿元)，基本能保证9% m2的年增长率。截至6月20日，央行通过反向回购、mlf、psl等工具实现净投资近9000亿元；加上周日下午RRR方面有针对性的降息，央行未来积极释放基础货币的压力相对温和。基于上述因素，货币政策更有可能通过有针对性的RRR减量化和结构性工具，适度对冲金融监管带来的融资成本上升、银行准备金压力和潜在流动性风险，这将极大地限制货币政策对金融市场的积极影响。

当反周期因素退出时，贬值预期将再次上升。本周，由于贸易战压力的升级和鲍威尔的鹰派言论，美元指数强劲上涨约1%，周三收于95.12点。与之前人民币对美元的“贬值幅度较小”不同，本周人民币对美元的贬值幅度明显加大。人民币兑美元中间价下跌498点，收于6.4804点；即期汇率下跌796点，收于6.4964点；Cnh下跌737点，收于6.5103点；由于双边汇率不断贬值，中国外汇交易中心人民币指数本周大幅下跌，收于97.38点(图19和20)。

我们观察到，与4月份以来美元明显升值不同，反周期因素都调整了人民币的贬值，但本周，反周期因素对人民币的贬值起到了推波助澜的作用。这可能与中美两国博弈形势的变化有关，这种变化导致了在政策上保持人民币强势的意愿的变化。随着贬值幅度的加大，本周人民币汇率贬值预期(由离岸美元/人民币风险反转指数反映)明显上升，市场对人民币汇率担忧的声音也明显增强。我们认为，如果中美贸易形势没有改善，政策态度的改变可能会增加人民币跟随美元的波动性。然而，考虑到美元指数进一步上升的有限空性，以及保持国内货币政策独立性的要求，特别是防止贬值预期的自我实现和不断增持，后续人民币汇率不会大幅贬值，而“突破7”的说法更是危言耸听。

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