海通宏观：经济恢复了几成？

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经济复苏了多少？-新肺炎流行病的第七个影响

(海通宏陈星，英干宇)

摘要

限制和放松交通恢复，需求和生产齐头并进。反应水平普遍降低，复课工作已于6月份基本完成。限制性措施的弱化甚至取消是经济复苏的前提，90%以上的省市应急响应水平已经调整到3级以下。然而，学校教学活动的恢复意味着广泛的隔离措施已经基本消除。我们估计，到6月底，中国小学和初中复学的比例将至少超过90%。该市的交通已经恢复，客流量仅达到去年的50%。交通流量的恢复也可以反映经济活动的活跃程度。从城际交通来看，全国客运交通总体恢复缓慢，但高速交通已达到去年同期水平。从城市交通来看，道路拥堵程度开始上升，城市地铁客流明显恢复。城市交通已基本恢复到去年同期水平。此外，滴滴出行和去厨房应用的使用与疫情爆发前更加接近，这也证实了旅游活动的恢复。需求迅速恢复，生产齐头并进。随着限制措施的解除，需求方整体保持了较快的恢复速度。根据国家税务总局的增值税大数据，企业复工第一周的销售收入仅占19年同期的20%，到4月底接近95%。而工业生产与需求齐头并进。5月份，五大集团发电日均煤耗高于14-19年同期平均水平，即使考虑基数效用，仍指出工业生产处于强势水平。

需求没有因反弹而得到补偿，产量也没有像去年那样下降。房地产和汽车已经基本恢复，补偿性质的反弹还没有出现。从下游行业来看，房地产销售接近去年同期，补偿自然没有出现反弹。5月35日，全市房地产销售面积增长-0.5%，销售基本接近去年同期水平，但尚未出现补偿性反弹。商业零售:线下零售基本开通，收入恢复到80%左右。6月初，线下零售业务基本完成，但销量仅恢复到去年同期的80%左右。乘用车:需求得到缓慢修复，与去年同期持平。自第二季度以来，汽车销售开始缓慢复苏。5月份，联邦乘用车销量增速回升并转正，行业需求与去年同期持平。家用电器:重要类别的可选消费，复苏进程比汽车慢。同样，作为一个可选择消费相对较大的类别，家用电器的需求恢复比汽车慢。5月份，三大白线销量和销售增长率仍处于负增长，行业需求尚未达到去年同期水平。纺织服装:需求复苏不理想，价格水平创下新低。纺织服装行业也受疫情影响较大，但疫情高峰过后，行业需求复苏并不理想，从景气度和价格水平来看，需求仍处于较低水平。餐饮:商店基本开业，账单是70%到80%。服务消费受疫情影响最严重。虽然呈回升趋势，但回升进度滞后于商品消费，目前餐饮业账单金额仅为正常时期的70%-80%。旅游酒店:收入仅为同期的30%，恢复进度相对缓慢。从五一黄金周的表现来看，旅游业依然惨淡。五一期间游客平均数量和旅游收入分别仅为19年来的47%和32%。酒店业仍然萧条。今年4月，中国的酒店入住率和每间可用客房的收入分别仅为去年同期的51%和31%。生产普遍不如去年，建筑机械也强劲复苏。从上游产业的恢复来看，钢铁产量超过去年同期，且伤害程度低于下游产业。5月，中钢协重点钢铁企业粗钢产量增速转正，6月第一周，我钢样本钢厂钢产量增速也开始转正，指出目前钢产量已经超过去年同期。工程机械:行业需求强劲复苏，疫情后补偿增加。疫情过后，机械行业需求强劲反弹，迎来补偿性增长，挖掘机销量持续增长，设备使用时间也达到新高。水泥:出货量高于去年同期，略有回升。作为一种重要的建筑材料，水泥行业的需求在疫情发生后恢复相对较快，自5月份以来不仅完全恢复，甚至比去年同期略有增加。化纤:生产的回收程度是有区别的，上游仍然强于下游。在疫情后的恢复期，化纤行业的生产继续保持上下游差异化的特点。上游pta装置负荷率明显高于去年同期，而下游聚酯长丝运行率仍低于同期。能源:炼油开始相对强劲，焦炉产量低于去年。国内焦化厂的焦炉生产能力已相当接近19年的同期水平。自5月份以来，炼油厂的运转率持续高于18年和19年的同期水平，表明生产形势良好。

供求关系平稳，疲软的经济开始复苏。自第二季度以来，随着需求方限制的逐步解除，供求关系变得更加顺畅，短期内产业运行的特点是被动去库存化。虽然第二季度的经济增长明显好于第一季度，但一些服务消费的复苏并不好，严重的海外疫情是短期的或抑制了出口。我们预计第二季度的经济增长率将很难回到19年末的水平，达到甚至超过6%，或者直到第三季度之后才能看到。

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自1992年以来，这一流行病导致第一季度国内生产总值首次出现负增长。随着防疫工作的正常化，复工、复业、复市的进程逐步加快，中国经济也开始了持续的修复过程。然后，第二季度已经进入了最后一个月。目前的经济复苏程度如何？第二季度的经济增长能回到疫情爆发前的水平吗？本报告对此进行了分析。

1.限制和放松交通恢复，需求和生产齐头并进

1.1反应水平普遍降低，复课工作于6月份基本完成

为预防和控制这一流行病而采取的措施，特别是对家庭隔离的限制，导致一些经济活动“停滞不前”，削弱甚至消除这一限制是经济复苏的先决条件。

反应水平普遍降低，只有两个省仍处于第二水平。自疫情爆发以来，各地纷纷启动重大突发公共卫生事件应急响应。中国曾有31个省市处于一级响应状态。随着我国局部疫情的逐步控制，许多省市相继降低了应急响应水平。5月2日，疫情最严重的湖北省从一级反应降为二级反应。此后，中国所有省市都结束了一级响应状态。截至6月8日，中国只有两个省处于二级响应状态，90%以上的省市处于三级或三级以下。应急水平的普遍下调也意味着各种限制的弱化。

复课全面铺开，6月份基本完成。为了安全起见，在疫情得到控制后的恢复工作中，复学一般要晚于复业。因此，学校恢复线下教学活动通常意味着广泛和普遍的隔离措施基本消除，经济和社会生活逐渐恢复正常秩序。根据教育部的数据，截至5月11日，我国返校学生人数超过1亿，返校学生比例接近40%，其中初中和高中返校学生比例超过50%。根据各省市公布的复课时间，各高校除了毕业成绩外，都是自己统筹安排，所以开放的情况是不同的。然而，除了一些省市，小学、初中和高中年级一般将在6月份完成开学。据我们估计，到6月底，中国小学、初中和高中复课的比例至少会超过90%。

1.2城市交通已经恢复，客流量仅达到去年的50%

放宽家居隔离限制最明显的表现是交通流量的恢复，这也可以反映经济活动的活跃程度。

客流量仅为去年的50%，高速交通流量也不逊色。从城际交通流量情况来看，虽然与疫情最严重时期相比有明显改善，但全国客运恢复仍然缓慢。3月份的月平均客流量仅为19年同期的36%，5月份的月平均客流量约为19年同期的47%，而6月份的月平均客流量仅略高于50%。可以看出，人们仍然试图减少不必要的长途旅行。与此同时，出行方式也有了明显的变化，开车更受欢迎。3月以来，高速公路网月平均交通量基本达到甚至超过了19年来的同一水平。

拥挤再次出现，以欢迎乘客乘坐地铁，城市交通基本恢复。从城市内部交通流量来看，一方面，城市道路交通拥堵程度开始上升。根据高德发布的100个城市拥堵延误指数，5月份平均值达到1.52，与5月19日的1.53非常接近，6月份前5天的平均值升至1.60，远远超过18年和19年的同一水平；另一方面，主要城市的地铁客流也明显恢复。在我们统计的9个城市样本中，5月份大部分城市的地铁平均客流在19年的同一时期可以达到70%到80%，6月份进一步增加到80%到90%。总的来说，考虑到疫情导致私人交通部分取代公共交通，可以认为城市内部交通已基本恢复到去年的水平。

申请名单上排名的变化证实旅行已经恢复。人们旅游活动的恢复也可以通过观察相关应用程序的使用变化得到证实。在疫情爆发前的19世纪末，滴滴出行在ios应用程序列表上的排名基本上可以保持在前150名。然而，在疫情期间，由于旅游活动受阻，其排名严重下滑，最低时甚至排在600名之外。相反，由于家庭活动的增加，在ios应用程序列表中提供食谱的厨房应用程序的排名从流行前的300名上升到前100名甚至前80名。随着疫情逐渐得到控制，他们在榜单上的排名接近疫情爆发前的水平。6月，滴滴出行恢复到约100人的位置，大致相当于疫情爆发前的水平，并下降到厨房约250人的水平。

1.3需求恢复迅速，生产齐头并进

需求限制解除，恢复速度加快。在疫情发生后经济活动开始恢复的时期，我们在研究报告中指出，“当时下游业务活动没有正常开展，有限的需求在很大程度上制约了生产的扩大。”随着限制性措施的逐步解除，需求方总体保持了较快的复苏速度。根据国家税务总局基于增值税发票大数据的统计，企业复工第一周的销售收入仅为19年来同期的20%，2月底超过60%，4月底接近95%，与去年同期的可比水平相差不远。

生产是齐头并进的，用于发电的煤炭消耗大大增加。与此同时，工业生产并没有止步于此，而是与需求齐头并进。发电过程中的煤耗是跟踪工业生产总体趋势最常用的高频指标。与4月份相比，5月份五大集团发电煤耗同比增速大幅回升，由负转正，尽管去年同期基数较低有一定原因。但是，从发电日均煤耗来看，5月份发电日均煤耗高于同期14-19日的平均值，尤其是中后期，分别约为8万吨和5万吨，这意味着即使考虑基数效用，工业生产仍保持强劲的回升趋势。

2.需求没有得到补偿和反弹，去年的产量也没有下降

限制措施放松后，经济供需两端继续改善，但各部分的恢复程度不一样。接下来，我们将进行更具体的分析。

2.1房地产和汽车基本恢复，补偿性质没有出现反弹

房地产:销售额接近去年同期，补偿性质的反弹没有出现。房地产是终端需求的重中之重。在这场严重的疫情中，房地产销售一度受到强烈冲击，全国房地产销售面积增长率下降了近40%。随着疫情的缓解和销售活动的恢复，房地产销售形势逐步好转。4月份，房地产龙头企业销售增速由负转正，全国房地产销售面积增速4月份收窄至-2%。根据我们跟踪的35个城市的样本数据，5月份的房地产销售面积增长率为-0.5%，与4月份的增长率相比进一步收窄。考虑到抵押贷款利率略有下降，根据抵押贷款利率与房地产销售的同步关系，房地产销售增长率将稳步上升。因此，目前的房地产销售已基本恢复到去年的水平，但没有出现补偿性反弹。

商业零售:线下零售基本开通，收入恢复到80%左右。疫情对商业零售业的影响是不对称的，这给网上销售企业带来了难得的发展机遇，但同时也使线下销售陷入困境。麦肯锡对中国3.1万名商户的跟踪分析显示，在疫情高峰期，中国平均线以下的消费在疫情爆发前不到40%。此后，随着限制措施的放松，疫情得到了快速修复，从3月中旬到4月初，疫情已恢复到76%，5月初甚至恢复到84%左右。据商务部监测，截至6月1日，各种零售业态的规模以上企业复工率已超过95%，商务部确定的11条试点步行街的开店率达到94.5%，客流量和营业额分别恢复到去年同期的80.3%和81.6%。可以看出，线下零售已经基本完成开业，但销售额已经恢复到去年同期的80%左右。

乘用车:需求得到缓慢修复，与去年同期持平。汽车是最大的可选择消费类别，也是国内需求的重要引擎之一。过去长期低迷的销量和疫情的影响导致第一季度汽车销量跌至谷底，而缓慢的维修过程从第二季度开始。4月份，规模以上汽车零售额增速回落至零，而中国汽车协会和乘用车协会的数据显示，乘用车销量增速仍为负，但增速下降幅度明显收窄至个位数。5月份，乘用车销量增速回升至1.8%，预计中国汽车工业协会口径下的销量增速将回到正增长区间，行业需求已恢复到去年同期水平。

家用电器:重要类别的可选消费，复苏进程比汽车慢。家用电器也属于一个相对较大的可选择消费类别，但其需求恢复相对较汽车慢。4月份，规模以上家电音响零售额增速仍接近两位数，在线统计中空调谐器、冰箱和洗衣机制造商的销售增速也普遍出现负增长。虽然5月份经历了黄金周促销，但根据奥威云网的数据，三大白色电线的销量和销售增长率仍处于负增长，而白色家电的销售整体上仍以线下为主。因此，家电行业可能还没有恢复到去年同期的水平，有些类别的需求，例如空，可能只有19年内同期的90%左右。

纺织服装:需求复苏不理想，价格水平创下新低。在疫情期间，纺织和服装业也受到了很大影响。户外活动的减少大大降低了人们对服装的需求，但在疫情高峰期过后，行业的需求复苏并不理想。4月份，规模以上服装零售额同比增速仍下降了20%以上。从景气度来看，柯桥纺织景气指数和盛泽丝绸市场景气指数都表明，5月份的纺织市场需求仍处于较低水平，远未达到19世纪末流行前的水平。价格的持续下跌也证实了需求的疲软，柯桥纺织价格指数在过去三年创下新低。

餐饮:商店基本开业，账单是70%到80%。服务消费，尤其是依赖线下接触消费，在疫情期间受到的影响最为严重。随着调控措施的放松，这部分消费也呈现出复苏趋势，但其进度滞后于商品消费。以餐饮业为例，根据华拉拉对全国15万名网上餐饮商户的统计，截至6月7日，餐饮业的开店率已恢复到96%以上，但按账单金额计算，仅相当于疫情爆发前正常时期的70%至80%。

旅游酒店:收入仅为同期的30%，恢复进度相对缓慢。旅游需求通常在假期集中发布，所以刚刚过去的五一黄金周是一个很好的观察窗口。根据文化旅游部的数据，在20年的五一假期期间，中国每天接待约2300万国内游客，平均日旅游收入约为95亿元，分别是19年平均日收入的47%和32%。旅游业的疲软也在一定程度上导致了酒店业的萧条。据str统计，4月份中国酒店入住率仅为去年同期的51%，每间可用客房的收入仅为去年同期的31%。

2.2去年产量普遍下降，建筑机械强劲复苏

房地产和汽车这两个下游需求引擎都已恢复到去年同期的水平，但没有明显的补偿性反弹。那么，上游产业的复苏是什么样的呢？

钢铁:产量超过去年同期，伤害程度低于下游。钢铁行业是重要的原材料行业之一，其生产状况在一定程度上反映了行业的整体面貌。自疫情爆发以来，钢铁生产受到很大影响，但伤害程度相对小于下游行业。中国粗钢产量增长率仅在3月份录得负增长，然后在4月份迅速升至正增长。4月份，表观消费增长率也接近零，这意味着生产和销售与去年同期大致持平。根据中国钢铁协会对重点钢铁企业的统计，5月份重点钢铁企业粗钢产量增速由负向转为2.3%。根据mysteel的调查统计，样本钢厂的钢产量增长率持续上升，6月份第一周的增长率也转为正值，这一切都表明当前钢铁行业的产量已经超过去年同期。

工程机械:行业需求强劲复苏，疫情后补偿增加。工程机械是装备制造业的重要组成部分，下游需求主要集中在建筑业，与房地产、基础设施等项目建设密切相关。在经历了严重的疫情后，机械行业的需求迎来了强劲的反弹。一方面，产品销售的增长率创下历史新高。今年3月，挖掘机销售的同比增长率从负值变为12%。4月份，销售增长率跃升至60%，5月份继续上升至68%。前五个月累计销售额达到19年同期的1.2倍；另一方面，设备的使用时间也增加了。5月，小松在中国的设备使用小时数为147小时，不仅高于19年来的同期水平，也创下了18年来11月以来的新高。

水泥:出货量高于去年同期，略有回升。水泥是一种重要的建筑材料，疫情过后，水泥行业的需求恢复相对较快。从水泥企业出货量来看，自5月份以来，中国水泥企业平均出货量已达到90%以上，分别比18年和19年同期高出7.8个百分点和6.5个百分点。全国平均水泥价格走势也表明，当前价格远高于严重流行期的低点，基本相当于19年来的同期水平。可以看出，自疫情爆发以来，水泥行业不仅已经完全恢复，而且与去年同期相比甚至略有增长。

化纤:生产的回收程度是有区别的，上游仍然强于下游。作为化工制造业的典型代表，化纤行业的产业链结构相对清晰。在疫情后的恢复期，工业生产继续保持上下游分化的特点。由于纺织服务业需求低迷，下游聚酯长丝生产也不景气。江浙地区涤纶长丝的开工率尚未达到19年来的同一水平，江浙地区的织机负荷率更是惨淡。然而，上游pta工厂生产表现强劲，负荷率自4月份以来，在14年的同期内保持新高。

能源:炼油开始相对强劲，焦炉产量低于去年。从能源生产行业来看，基本恢复到去年同期的正常水平，甚至有些行业表现更好。以炼油和炼焦为例，国内焦化厂焦炉的生产水平与19年同期相当接近，已经达到甚至超过了疫情前18年同期的水平。国内炼油厂的开工率高于5月以来的18年和19年同期，表明生产形势良好。

3.供求关系平稳，经济复苏乏力

供求关系平稳，短期被动去库存。在疫情过后的经济复苏初期，低需求一度成为制约生产完全恢复的关键因素。自第二季度以来，随着需求方限制的逐步解除，供求关系变得更加顺畅。从规模以上工业企业的情况来看，3、4月工业企业营业收入累计同比增速继续收窄，而4月产成品库存增速也从高位回落，工业经济短期内呈现被动去库存的特点。然而，由于需求的恢复进度仍落后于整体生产，库存水平仍偏高。

经济改善几乎是肯定的，但仍需要等到它恢复到6%。虽然大部分行业的复苏程度较第一季度有了明显改善，但一方面，我们可以看到服务消费的表现仍然相对黯淡，一些行业如电影院甚至还没有开始复工，第三产业对经济的贡献也不低；另一方面，在海外疫情仍然严重的情况下，外部需求仍然面临巨大压力，这可能在短期内抑制出口。因此，虽然第二季度的经济增长较第一季度有明显改善，但几乎可以肯定的是，很难恢复到疫情爆发前19年年末的水平，达到甚至超过6%的经济增长率，或者要到第三季度以后才能看到。