2020年下半年信用债策略：披沙简金 票息为王

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回望市场:融资盛宴与波动调整。自4月底以来，国内经济的有序复苏、海外疫情的拐点、货币政策的正常回归、央行对资本价格的重新定价以及供给压力导致债券市场持续下滑，尤其是自5月底以来。上周，央行加强了预期管理，市场预期央行的态度将有所缓和，债券市场将会回暖。从信用利差来看，在本轮调整深化中，利率债券整体跌幅较大，整体信用利差有所收窄。从目前的绝对水平来看，品种之间的差异非常大，中短期品种的信贷息差处于历史低位，而长期品种的息差，例如5年或更长时间的息差，已经处于历史高位。今年，不同年级之间的差异也非常明显。目前，期限差距和等级差距都处于很高的位置。展望市场前景，在正常货币和收益率加上广泛信贷的情况下，信用债券的表现将优于利率债券，尽管可能性不大。首先，货币不会收紧，无风险利率预计将主要在货币稳定的情况下波动，而广泛信贷的发展将有助于修复信贷基本面。从广义货币到广义信用转换或传导的历史时期的市场表现来看，信用利差的趋势大多被压缩。在信用债券策略中，建议特别注意息票回报，并建议在控制持续时间的基础上进行适当的偿债以寻找机会。

工业债务:关注疫情的结构性影响。这种流行病对工业主体的影响是真实的。从第一季度报告的数据可以看出，70%的企业利润正在下降或继续恶化。然而，在宽松的融资环境下，债券市场中弱合格主体的融资也有所改善，他们可以借新还旧。根据我们的统计，从1月到5月，民营企业发行新债还旧债的比例高达74%。整体信用事件不多，但评级表现相对较差，同比上升下降/下降上升。今后，工业债券的投资建议应侧重于利润和现金流的回收程度。从产品需求来看，服务业受影响最大，尤其是空航空运输、媒体娱乐和休闲服务业，而金融地产相对较好；第二产业受分化程度的影响，高端制造业和必要消费旺盛，而以机电设备和轻工业为代表的高度依赖外部需求的产业和以汽车为代表的选择性消费疲软；第一产业相对稳定；从利润空空间和现金流周转能力来看，以医药和计算机为代表的高科技制造业的毛利率较高，而以钢铁和有色金属为代表的原材料以及以家电和建筑装饰为代表的可选消费品的毛利率较低。就现金流而言，与基础设施运输和公用事业相关的现金流占运营收入的很大一部分，而来自原材料制造和可选的消费者运营的现金流占运营收入的很大一部分。

房地产债务:分化正在扩大，调整是一个机会。最近，市场表现在不同主体之间的差异有所扩大，因此我们认为可以适当探索，调整是一个机会。在内债融资盛宴之后，它恢复了平静，但仍能进行净融资。海外债务在4月前后被冻结，自5月以来略有回升。如果能在年中逐步恢复融资，我们认为问题不大。信托融资仍然控制着规模，但房地产信托的新融资自去年下半年以来一直不是很高，也不能说有立即收紧。银行贷款政策延续了去年的大框架，在宽松的货币和信贷环境下，整体贷款难度有所下降。从目前的融资环境来看，我们认为由于债券市场融资量下降，可能会出现边际紧缩。无论如何，融资能力是今年房企的一个非常重要的因素。5月初上市公司年报出炉后，我们对40多家房地产企业进行了梳理，主要集中在融资差异方面，包括融资成本/债务结构及其同比变化。我们可以直观地看到融资成本差异明显，马太效应越来越严重。在融资困难时期，成本差异会更大。从债务结构来看，今年住房企业的各种融资渠道并没有完全放松。例如，国内外债券市场存在很大差异，非标准融资得到控制，因此今年的融资结构对房企影响很大。建议注意这方面的差异。

城市投资债券:收益逻辑继续并保持适度下降。1)金融压力客观存在，区域差异明显。1-4月，全国公共财政收入同比下降14.5%，其中地方财政收入同比下降11.5%。金融压力的程度因地区而异。例如，湖北、海南(旅游业受到严重影响)、东北三省、内蒙古、山西、天津、重庆等地区的财政收入都有较大幅度的下降。2)土地市场正在蓬勃发展。今年1月和2月，土地市场活动明显减少，但3月以后，热度上升，土地收购费用和土地收购面积的增长率明显回升。目前，11个省/自治区/直辖市公布了1月至4月的政府性基金收入，这是非常不同的。湖北省受疫情影响严重，呈显著负增长，辽宁、重庆、云南和贵州也呈显著负增长。3)城市投资债券的利益逻辑继续。一是融资环境较好，债务动员能力增强。其次，今年下半年，中国得益于反周期政策的实施，开展了更多项目，政府支持力度加大。在区域选择上，从债务压力的角度来看，贵州、天津、辽宁、内蒙古和云南等负债率较高的地区应该谨慎。从顺利再融资的角度来看，今年以来，城市投资债券筹集的资金有很大一部分被用于借新还旧(70%以上)，债务偿还不仅限于债券，这表明许多城市投资基金正在被融资成本较低的债券所取代。考虑到下半年城市投资债尤其是非标债的再融资压力仍然较大，市场认可度较低，在今年的环境下，如东北三省、贵州、内蒙古、天津等地，以及城市投资非标违约频发的地区，城市投资债的发行难度仍然较低，我们应该保持警惕。。

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1.上半年信用债券市场回顾

1.1最近的信贷息差再次收窄

从春节到4月底，在宽幅货币的护送下，债券市场收益率持续下降，3-4月份信用债券供应量大幅增加。收益率太低，缺乏吸引力，加上对信用风险的担忧，信用利差明显扩大。自4月30日以来，国内经济得到有序修复，海外疫情出现拐点，货币政策处于正常回归状态，央行重新定价资本价格、供给压力等。，这导致了债券市场的持续下滑。信用债券和利率债券一起调整。5月末，信贷息差起初基本持平，利率债券的跌幅在5月底和6月初扩大，然后被动收窄。

1.2期限利差很高，而等级利差很高并回落

等级差价飙升，然后回落。在等级差距方面，3月和4月明显扩大，表明当时牛市中市场仍然偏好中高等级，风险偏好较低。自5月份以来，档次差距已大大缩小，主要是因为前一时期增幅较大的中高档次的档次调制也较大，而且差距是被动压缩的。从绝对意义上来说，等级差距仍然有一定的保护空.

期限利差很高。春节后，信用债券整体表现出市场陡峭，期限利差明显扩大，长期偏好下降。自5月底以来调整幅度加大后，短期品种调整幅度较大，期限价差被压缩，但绝对水平仍相对较高。

1.3一级融资环境宽松

今年3-5月，信用债券融资净额超过1.8万亿元，同比增长1.32万亿元。其中，共发行698只防疫债券，总额约为2.66万亿元。薄弱合格科目的融资也有所改善。去年10月，民营企业的净融资缺口开始缩小，今年1月转为正。从1月到3月，私营企业的净融资迅速增加，4月和5月略有下降。此外，自去年11月以来，低评级实体信用债券的净融资额一直为正，其中低评级工业债券的净融资额从去年12月开始转为正，并在1月和5月降至负，而低评级城市投资债券的融资额继续流入。

私营企业借新还旧。从发债目的来看，1-5月份借新还旧总额达到3.25万亿元，占发债总额的63.76%。进一步划分企业性质，1-5月国有企业借款2.97万亿元，占国有企业发债总额的63.15%；民营企业新增贷款1784亿元，占民营企业债券发行量的74.36%。与国有企业相比，民营企业受疫情影响更大，流动性不足，借新还旧现象明显。

1.4工业债券评级下调，主体增加

科目等级调整增加。从2010年3月至5月，41个科目被降级(16个科目的前景被降级)，比去年同期增加15个科目，63个科目被升级，比去年同期的65个科目有所下降。

工业债券有增有减，城市投资表现强于去年同期。从今年3月到5月，共有37个工业债务主体升级，与去年的52个相比大幅减少。与此同时，受试者人数减少到39人，比去年同期增加了13人。然而，城市投资债券的主体比去年同期增加了两倍，城市投资债券的主体减少了两倍，所有这些都是向下的前景。

1.5新的违约主体仍然很少

经过18 -19年的连续打雷，信用债券市场的股票风险有所下降，叠加债券市场的再融资较为宽松，今年新增违约主体仍然不多。2010年3月至5月，新增违约主体5家，远低于19年来的同期水平。五家违约单位为怡化企业(集团)有限公司、中融新达集团有限公司、新华联(000620，诊断股份)控股有限公司、力帆实业(集团)有限公司和北京大学科技园建设发展有限公司..然而，幻想中的违约仍时有发生，债券互换、真正的永久性和虚假担保有时会刺激市场神经。

2.工业债务:关注流行病的结构性影响

2.1工业债券注重利润和现金流的回收

行业投资主要集中在企业利润和现金流的回收程度上。根据上市公司的数据，不到70%的企业第一季度实现利润，利润同比下降/恶化的企业比例接近70%。总体自由现金流量缺口大幅扩大，融资现金流量同比增加，最终实现了现金流量的整体净流入。第二季度以来，经济有条不紊地复苏，但疫情的影响仍在继续显现，后续应继续跟踪业务复苏情况。

2.2行业间的明显差异

哪些行业遭受了巨大的利润损失？从产品需求来看，根据三个行业的分类，服务业受影响最大，尤其是航空空运输、媒体娱乐和休闲服务业。第二产业受到不同程度的影响，高端制造业和必要消费强劲。以机电设备和轻工业为代表的对外需求高度依赖的行业以及以汽车为代表的选择性消费相对稳定

随着疫情的蔓延，经济面临压力，利润微薄、现金流脆弱的企业可能会出现现金流枯竭。我们从盈利能力和现金流稳健性的角度对a股非金融企业进行分析，以毛利率衡量各行业主营业务的盈利能力，以经营现金流占收入的百分比衡量各行业的现金流稳健性，结合净利润数据判断企业的整体生存能力。

从盈利能力来看，原材料制造和可选消费品制造的毛利率普遍较低。具体来说，以医药和计算机为代表的高技术制造业的毛利率在所有行业中都处于领先地位，而媒体和休闲服务业等轻资产行业的毛利率也较高。然而，以钢铁和有色金属为代表的原材料制造业以及以家电和建筑装饰为代表的可选消费品制造业的毛利率普遍较低。此外，各行业毛利率的标准差相对平均，表明各行业毛利率的尾部风险相对有限。

从现金流量周转率来看，原材料制造业和可选消费品制造业的经营现金流量占经营收入的比例也滞后。具体而言，交通、公用事业等基础设施相关行业的现金流量占经营收入的比重较高，而以钢铁和有色金属为代表的原材料制造业和以家电和建筑装饰为代表的可选消费品制造业的经营现金流量占经营收入的比重仍然较低。此外，房地产、电子、媒体、休闲服务等行业的经营现金流标准差占收入的比重较大，反映出这些行业经营现金流的尾部风险相对较高。

3.房地产债务:这种差异正在扩大，如果进行调整，这将是一个机会

3.1融资盛宴后回归平静

今年，房企资金链压力突出，融资需求旺盛。一季度，国内房地产债券(不含资产证券化产品)发行量超过1270亿，融资净额达到834亿，创下2016年9月以来的新高。3月和4月，发行量分别高达800亿和510亿，融资净额超过200亿。从3月到4月，净融资总额接近900亿英镑。自5月份以来，房地产的流通和融资都有所下降，盛宴过后又恢复了平静。

3.2海外债务被冻结了一段时间，最近略有回升

17-19年间，房地产企业在海外市场赚了很多钱，三年累计净融资接近1350亿美元。理论上，我们只能“借新还旧”，但在春节前，融资仍然吹了。2020年1月，海外房地产债券发行量达到创纪录的高点，达到近160亿美元，当月净融资额为126亿美元。今后，如果政策不放松，海外融资的空间就不大。自2月底以来，受美元流动性危机的影响，在海外发行债券变得更加困难。考虑到额度是否提前透支或海外市场的波动，海外债券市场的融资规模将会大大缩小。

5月份之后，海外市场的融资紧张有所缓解，尤其是6月份以来，截至16日已发行35亿美元。预计本月净融资可能转为正数，预计冲击前的水平将恢复。

3.3信托融资控制的规模没有显著增加

从政策基调来看，仍是控制规模、防范风险。据新华社引用的参考新闻报道，各地银监局已将2020年信托监管要求传达给辖区内的信托公司。原则上，2020年各信托公司的房地产信托资产余额不得高于2019年底的存量规模。从1月到5月，根据受益信托网的统计，房地产集合信托的成立规模同比下降600多亿，降幅为18%，这表明与去年同期火热的信托融资相比，今年房地产信托融资受到的约束要大得多。资本信托新规出台后，集中度等要求也将对住房企业的非标准融资产生长期影响，依赖非标准融资的主体将面临更加严峻的融资环境。

3.4银行贷款政策的延续

央行“无投机住房”的政策基调没有改变。银行很有可能会继续去年的房地产贷款指导政策，而且不太可能大幅放松。房地产银行贷款的增减受多方面的影响。一方面，信贷面广，企业信贷增长较快，房地产企业获得信贷融资的整体难度也应降低。另一方面，疫情对房地产销售产生影响，导致个人住房贷款减少，也将影响企业的征地、建设和施工进度，符合贷款条件的项目数量也可能减少。一季度，主要金融机构房地产贷款同比略有增加，新增房地产贷款1.75万亿元，同比下降4%，其中新增个人购房贷款1.08万亿元，同比下降4%。自第二季度以来，房地产工作迅速恢复，贷款增长率有望回升。

3.5住房企业融资成本差异明显，“马太效应”正在加剧

我们统计了42家上市房地产企业在19年末的股票融资综合成本。5%以内的房地产企业有9家，其中6家为中央企业，包括中国海外发展(香港股票00688)、华润置地(香港股票01109)、华侨城甲、中国金茂(香港股票00817)、招商局蛇口(001979)和保利地产(001979)。另外三家分别是龙湖集团(香港股票00960)、金地(600383)和万科企业(香港股票02202)，它们都是民营企业和上市企业。欢乐城(000031)、绿城中国(香港股票03900)、远洋运输集团(香港股票03377)、世茂地产(香港股票00813)和滨江集团(002244)的融资成本在行业内也处于较低水平，在5.2%至5.6%之间。相比之下，有9家公司超过了7.7%。

在19年的42家房地产债券发行企业样本中，剔除了2家缺乏18年数据的企业，25家房地产企业的融资利率高于18年，1家持平。许多企业在2019年大幅增加了融资成本。其中，融创中国(港股01918)、时代中国控股(港股01233)、合景泰富、华夏幸福(咨询股600340)、蓝光发展(咨询股600466)和中国澳源(港股03883)的综合融资成本上升超过1个百分点。R&F地产(港股02777)、中国恒大(港股03333)、荣盛发展(002146)、雅居乐集团(港股03383)、新湖宝(600208)的融资成本上升0.5-1个百分点。这些企业的融资成本大幅增加。与此同时，近一半企业的成本没有多大变化，甚至有所下降。

宽松的融资环境不能完全对冲销售下降导致的支付减少，但可以在一定程度上缓解流动性压力。同时，我们可以看到，不同的房企融资能力仍然存在差异。3月和4月，70家房企发行债券，发行债券数量最多的前10家房企占全部房企的近40%，融资集中在龙头企业。融资渠道不完全宽松，融资结构对房企影响很大。2月以来，国内债券市场融资非常活跃，但海外债券发行难度很大，部分主体高度依赖海外债务融资，相对受到海外市场流动性冲击的影响。

4.城市投资债券:适度下沉，收益逻辑继续

4.1金融压力客观存在，地区差异明显

目前，地方财政压力客观存在。1-4月，全国公共财政收入同比下降14.5%，其中地方财政收入同比下降11.5%。不同地区的财政压力程度不同。例如，湖北、海南(旅游业受到严重影响)、东北、内蒙古、山西、天津、重庆等地区的财政收入都出现了大幅下降；江西、浙江、云南、青海等地受影响相对较小。

4.2土地市场正在蓬勃发展

今年1-2月，土地市场活跃程度明显下降，但3月以后，热度上升，土地收购费和土地收购面积的增长率均明显回升。目前，11个省(自治区、直辖市)公布了1-4月份的政府性基金收入，差异明显。受疫情影响严重的湖北省出现大幅负增长，辽宁、重庆、云南和贵州也出现负增长，吉林、福建、浙江和广西出现大幅增长。

4.3城市投资债券的利益逻辑继续

城市投资债券的利益逻辑仍在继续。一是融资环境较好，债务动员能力增强。第二，大多数城市投资主要集中在基础设施业务上，基础设施业务受疫情影响较小，受益于反周期政策，开展了更多项目，得到了更多政府支持。最后，积极的财政政策缓解了地方财政压力，政府工作报告决定将今年的赤字率提高到3.6%。发行专项债券，增加地方债券发行规模，可以抵消地方金融资源弱化对平台的负面影响。

从工业-城市投资债券利差水平来看，中低评级城市投资的属性优势已经攀升至历史最高水平。今年以来，城市投资债券的短期偿债策略已成为主流，aa级工业债券——城市投资债券的息差开始上升，现已超过18世纪末的高点。aaa级城市投资债券和工业债券没有明显区别。下半年，城市投资债券的投资逻辑仍在继续，仍有可能继续适度下跌，挖掘机会。

在区域选择上，从债务压力的角度出发，关注贵州、天津、辽宁、内蒙古和云南等负债率较高的区域风险。从财政支持的变化来看，今年受疫情影响较大、自身实力相对较弱的地区可以关注中央政府对地方政府的支持。

从再融资平滑度来看，今年以来，城市投资和发债筹集的资金中有很大一部分被用于新老借款(高于70%)，债务偿还也不仅限于债券，这表明许多城市投资正在被低成本的债券融资所取代。考虑到下半年城市投资性债务特别是非标准债务的再融资压力仍然较大，市场认可度较低，在今年的环境下，如东北三省、贵州、内蒙古、天津等地，城市投资性债券的发行仍然比较困难

5.投资策略:优惠券为王

将r007与央行的操作相结合，我们可以将2008年以来的广义货币周期和狭义货币周期进行划分。

结合社会融资增长率，判断宽(稳)信贷和紧信贷周期。从两个周期来看，它们往往是不同步的，宽信贷通常出现在宽货币之后。近年来，广义货币和广义信贷的典型组合周期为2008年11月至2009年上半年、2012年5月至7月、15年5月至17月初(稳定信贷)和6月18日至6月19日。典型的紧缩货币信贷期，如2009年下半年10月底、12月下半月13日和17年的前三个季度，是紧缩货币稳定的信贷组合。

在广义货币和广义信用的历史组合下，虽然信用利差并不相同，但在大多数情况下是压缩的。例如，在2008年11月至2009年6月期间，高等级公司债券的信用利差明显缩小，然后出现反弹。宽贷结束时，高等级公司债券的信用利差明显低于宽贷开始时。在货币信贷紧缩时期，信贷息差将首先明显反弹，然后回落。从历史经验来看，宽信贷时期的信用利差大多是在宽货币的前提下被压缩的，但在宽货币停止押运后，利差往往会回升。

现在是什么组合？

绕过银行直接发放贷款。央行新创造了两个直接触及实体经济的货币政策工具，通过spv向银行提供资金，受益者为小微企业信用贷款和延期贷款，相当于绕过宽货币，直接拓宽信贷，宽融资渠道是间接的。

轮到空时，利率略有回升。为了防止空转移和套利活动加剧，央行有必要避免低利率资金。从央行操作角度看，从4月至5月，央行连续37个交易日暂停反向回购操作，为2015年下半年以来最长的暂停天数(交易日)，公开市场自6月以来保持净回报。

这是一个紧缩的全货币信贷组合吗？货币不会转向性紧缩，而是转向正常回报，这更接近于广泛的货币后场+广泛的信贷。

展望市场前景，在正常货币和收益+宽信贷下，信用债券将优于利率债券，尽管没有很大的机会。在货币稳定的情况下，无风险利率预计将主要波动，广泛的信贷力将有助于修复信贷基本面。然而，经济修复的进展仍然不确定，一级市场的边际供求格局减弱。总的来说，我们认为信贷债券在下半年的机会不大，但它们的表现应该优于利率债券，而且利差有望放缓。

对信用债券的投资不那么活跃，而是更关注票面回报。建议在控制持续时间的基础上适当下沉寻找机会。在矿业方面，建议工业债券应关注利润恢复的程度，并适当挖掘房地产债券的机会。住房企业资本为王的逻辑是明确的，应该关注销售的恢复、土地储备的变化和企业的再融资能力。中小房企和过度多元化的房企仍需谨慎。城市投资债券的利益逻辑依然存在，具有明显的区域差异，可以避开中部地区的风险区域，挖掘中部地区的机会。