海通宏观：同为宽松政策 赤字货币化有何不同？

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赤字货币化已成为发达国家当前的选择。目前，空各国货币进一步宽松的幅度相对较小，而这场流行病危机主要影响的是实体经济，而非金融体系。

什么是赤字货币化？现代货币理论为财政赤字货币化奠定了理论基础。mmt理论的支持者认为，财政政策的目的是实现充分就业和创造资金来资助政府支出。只要没有通胀风险，财政扩张和赤字增加都不可怕。因此，mmt最重要的推论之一就是最大化“财政赤字货币化”。财政赤字货币化是非常情况下的非常规政策工具。传统的宽松货币政策操作是央行通过调整基准利率来影响市场短期利率和商业银行的信贷扩张。当央行不再能够通过降低基准利率来增加信贷以刺激经济时，就有必要使用非常规政策工具。其中，传统量化宽松的目的是确保金融市场的流动性，防止信贷紧缩，在应对2008年美国次贷危机中发挥了重要作用。但是量化宽松并不总是有效的。当实体部门出现明显问题时，商业银行不愿放贷，导致货币政策传导不畅。央行向商业银行释放的流动性不得转化为社会信用。然而，财政赤字的货币化是由财政部而不是商业银行进行的，这可以直接造成信贷扩张。

赤字货币化已成为发达国家当前的选择。目前，空各国货币进一步宽松的幅度相对较小，而这场流行病危机主要影响的是实体经济，而非金融体系。过去，全球利率相对正常，但目前，美国已将利率迅速下调至临界水平，而欧洲和日本甚至出现负利率。与此同时，危机的中心是实体，而不是金融体系。传统量化宽松政策带来的银行间流动性可能无法进入实体经济，因为银行不愿放贷，财政支出可以直接帮助受影响最严重的部门，提振总需求。在这场危机中，许多发达国家选择了财政赤字货币化，各国货币增长率普遍提高。新冠肺炎疫情爆发后，美国财政赤字飙升至创纪录高位，美联储购买美国国债的对象是空.欧洲央行也增加了资产购买计划，并启动了紧急抗流行病债券购买计划，其中大部分购买了政府债券。除了在二级市场购买国债以保护金融融资之外，各国央行还通过各种方式向政府提供直接融资。货币合作与财政支持经济使得信贷扩张明显，美国和欧洲的m2均创下年新高。尽管中国没有实行财政赤字货币化，但今年中国的一般财政赤字约为8.5万亿元，其中大部分政府债券将由商业银行购买，而央行实际上是在为其提供流动性。受此推动，5月份中国广义货币m2也达到11.1%。

当心通货膨胀和货币贬值。财政赤字货币化有两种主要方式。一方面，央行大规模购买国债会向市场释放大量基础货币，信贷扩张后，会产生大量信贷，造成通胀压力。另一方面，政府的财政赤字和债务急剧上升，这将影响国债和货币信贷的价值，动摇主权货币的地位，并带来货币贬值的压力。在极端情况下，当一个国家将其赤字货币化时，它将面临本国货币贬值和国内恶性通胀。典型的例子是墨西哥和其他拉美国家的债务危机。当所有国家都出现财政赤字货币化时，纸币相对于黄金的总体贬值和全球通胀可能会发生，这种情况发生在第二次世界大战期间。新冠肺炎的肺炎是一个全球性的问题，未来财政赤字货币化可能会带来类似二战那样的通货膨胀和整体货币贬值。据国际货币基金组织预测，为应对新冠肺炎疫情，2020年世界主要经济体的财政赤字比例将比上年大幅上升。与此同时，自3月中旬全球爆发疫情以来，世界各大央行的资产负债表迅速扩大，这意味着各国的财政赤字主要由央行承担。这种情况与第二次世界大战期间政府面临的情况非常相似。在资产配置中，有必要配置反通胀资产以防止货币贬值。反通货膨胀资产的主要特征是价格随货币增长率同步甚至大幅上涨，从而合理配置相应的实物资产和金融资产。其中，实物资产包括供应有限的食品和农产品(000061，股票咨询)，以及随着货币发行价格上涨的房地产。金融资产包括业绩随货币发行而上升的行业股票，如医药科技股、金融股和与实物资产相关的行业。至于债券市场，我们持谨慎态度。目前，利率处于历史低位，无法抵御通胀和货币贬值。

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1.什么是赤字货币化？

现代货币理论(mmt)是后凯恩斯主义经济学的发展，侧重于如何协调财政政策和中央银行的货币政策。基于对货币的不同理解，现代货币理论得出了一些不同于主流货币理论的观点:政府通过创造货币来花钱，财政支出先于收入，因此在主权货币体系下主权政府不会破产，发行债券类似于货币政策操作。政府部门的财政赤字等于非政府部门的盈余，因此财政政策的目标不是平衡，而是充分就业。

现代货币理论为财政赤字货币化奠定了理论基础。由于货币市场理论的支持者认为，政府应该利用财政政策实现充分就业，并创造货币为政府购买提供资金，只要不面临通胀风险，财政扩张和赤字增加都不可怕。因此，mmt最重要的推论之一就是最大化“财政赤字货币化”。历史上，在经济衰退期间，许多国家通过一定程度的财政货币化稳定了经济。

财政赤字货币化是非常情况下的非常规政策工具。传统的宽松货币政策操作是央行通过调整基准利率来影响市场短期利率和商业银行的信贷扩张。当基准利率或短期市场利率降至很低甚至为零的水平时，央行就不能再通过降低基准利率来增加信贷来刺激经济，因此有必要使用非常规政策工具。与财政赤字货币化相比，我们更熟悉量化宽松(qe)。

传统量化宽松的目的是确保金融市场的流动性，防止信贷紧缩。2001年，日本银行首次推出量化宽松政策，该政策在2008年金融危机爆发后在全球得到广泛应用。量化宽松是货币政策在基准利率接近于零时发挥作用的一种手段，即中央银行大规模购买资产以扩大资产负债表，通过向市场提供超过维持零利率所需的资金来增加市场流动性，防止挤兑等风险，稳定金融市场，然后刺激经济复苏。央行购买的部分资产是长期国债，主要是为了降低中长期利率，另一部分是直接从非金融企业购买债权，包括抵押贷款支持债券、政府机构债券、公司债券甚至股票，以提供大量流动性。

量化宽松在应对2008年美国次贷危机中发挥了重要作用。为了应对2008年的金融危机，美国从2008年到2014年推出了三轮量化宽松政策。从2008年11月到2014年10月，美联储的资产负债表增加了2.4万亿美元，扩大了1.2倍，其中美国国债增加了2万亿美元，而住房抵押贷款证券化则从无到有，到三轮量化宽松结束时达到了1.7万亿美元。在量化宽松的刺激下，美国银行信贷增速自2010年3月以来明显回升，2014年10月信贷规模增长20.6%。

但是量化宽松并不总是有效的。当实体部分存在明显问题时，商业银行不愿放贷，导致货币政策传导不畅。央行向商业银行释放的流动性不得转化为社会信用。为了弥补货币政策传导效应的弱化，央行需要采取其他措施绕开商业银行，通过直接购买非金融企业的债权向实体投入资金进行信贷扩张。

财政赤字货币化直接导致信贷扩张，这比量化宽松更有效。财政赤字货币化更注重财政功能，资金可以直接到达实体，也可以控制资金的流动。财政赤字的狭义货币化意味着中央银行直接在一级市场购买财政部发行的国债。当中央银行购买国债时，这意味着市场直接投入基础货币，财政部的支出驱动社会需求并向实体注入资本。广义的财政赤字货币化是指中央银行在二级市场持续大量购买国债，以发行额外的货币为政府赤字融资。事实上，广义和狭义的财政赤字货币化本质上是一样的，财政部而不是商业银行承担着向实体转移资金的职能。

2.赤字货币化已成为发达国家当前的选择

目前，货币进一步宽松/0/，这是较小的。过去，全球利率水平相对较高。面对危机，可以采取持续降息来刺激实体经济的信贷需求。新冠肺炎爆发前，世界主要经济体的利率与次贷危机前相比大幅下降，日本和欧洲甚至进入负利率状态。目前，美国已经通过快速降息将利率降至临界水平，而随后的空行动相对较小，而欧洲和日本则直接跳过了传统的基于价格的货币政策工具降息。在零利率甚至负利率的情况下，资本价格不再是关键，即使继续强行降息，也不会刺激信贷需求。

然而，这场流行病危机的主要影响是实体经济，而不是金融体系。过去，在金融危机期间，政府的早期应对措施侧重于拯救和稳定金融体系，但这场危机的中心实际上是实体，而不是金融体系。一方面，在这种流行病的影响下，失业率急剧上升，4月份美国的失业率为14.7%，英国为5.84%，两者都创下了过去20年来的新高。由于国内的流行病封锁和隔离，大量家庭部门失去了经济来源，股市暴跌，导致家庭资产急剧缩水。收入和资产价值的下降导致居民支出减少，需求方严重萎缩。另一方面，中小企业的收入直线下降，面临严重的生存危机。自2008年金融危机以来，由于通过贷款回购自己股票的普遍做法，美国非金融企业的杠杆率持续上升。2019年，负债率达到历史最高水平，欧元区非金融企业杠杆率长期处于100%以上的高水平。高负债企业非常脆弱，抵御风险的能力很低。

此外，疫情还导致企业上下游产业链断裂，导致大规模停产、企业收入大幅下降和资产负债表恶化。此时，为了控制风险，商业银行普遍不愿放贷，这使得银行间流动性难以顺利流入实体经济，刺激需求反弹。财政政策可以进行结构性调控，不仅可以直接进入实体经济刺激总需求，补贴和缓解中小企业和家庭部门，还可以控制资金流动，直接帮助受影响最严重的部门。

因此，许多发达国家在这场危机中选择了财政赤字货币化。新冠肺炎疫情爆发后，美国启动了四轮前所未有的财政刺激计划，总规模达2.9万亿美元，财政赤字飙升至历史新高。与此同时，美国国债的发行量急剧增加，而美联储购买美国国债是在空之前。

欧元区也有类似的现象。从3月到5月，只有西班牙、意大利、德国和法国在欧元区发行了超过4000亿欧元的国债。根据国际货币基金组织的预测，今年欧元区新政府债务将达到8000亿欧元，其中大部分将由欧洲央行支付。3月12日，资产购买计划(app)不仅维持了自去年以来每月200亿欧元的购买配额，还增加了1200亿欧元的临时净资产购买配额。3月26日，欧洲央行启动了7500亿欧元的紧急抗流行病债券购买计划(pepp)，6月4日，又增加了6000亿欧元，使pepp总额达到1.35万亿欧元。

根据欧洲央行6月12日发布的最新报告，从3月到5月，pepp购买的债券组合总额为2347亿欧元，其中政府债务为1866亿欧元，占近80%，政府债务为888亿欧元，占74%。总的来说，在欧洲央行针对这一流行病推出的一系列资产购买政策的实践中，大多数人都购买了政府债券。

欧洲和美国等国家以各种方式向政府提供直接融资，此外中央银行还在二级市场购买政府债券，为金融融资保驾护航。美联储建立了多边基金工具，为地方政府提供直接融资。4月9日，美联储根据《联邦储备法》第13条第3款设立了市政流动性基金(mlf)，该基金将直接从美国各州(包括哥伦比亚特区)、人口至少为200万的县和人口至少为100万的城市购买高达5000亿美元的短期债券，以帮助解决冠状病毒大流行造成的现金流压力。6月3日，联邦储备委员会宣布将放松对多边基金工具的限制。不管人口多少，美国至少有两个城市或地区可以直接使用mlf工具。欧洲稳定机制(esm)暂时放宽了条件，并向成员国发放贷款。欧洲稳定机制贷款不再需要紧缩，而是向所有欧元区成员国提供流行病危机支持，支持金额约为每个国家国内生产总值的2%，总计2400亿欧元。虽然资金只能用于医疗系统，但医疗系统的支出只在疫情期间需要，这显然为政府提供了直接融资，缓解了支出压力。英格兰银行直接为政府支出提供临时资金。4月9日，英国财政部和中央银行发表联合声明，称英国政府将从中央银行透支额度中增加紧急贷款，直到疫情结束，即英国政府已从中央银行获得更大的透支额度。作为一项临时措施，政府可以绕过债券市场，获得短期额外的流动性来源。

各国货币的增长率普遍较高。财政支持经济的货币合作方式使得发达国家的信贷扩张更加明显。美国和欧洲的m2同比增长率分别在5月和4月达到23.1%和8.2%。虽然我国没有实行财政赤字货币化，但今年我国的预算赤字将增加到3.76万亿元，一般财政赤字约为8.5万亿元，相当于一般财政赤字率约为8.2%，将创下1952年以来的新高。这些政府债券大部分将由商业银行购买，而央行实际上是在提供流动性。受此推动，5月份中国广义货币m2也达到11.1%。

3.警惕通货膨胀和货币贬值

财政赤字货币化有两种主要方式。一方面，央行大规模购买国债向市场释放了大量基础货币，这将在信贷扩张后产生大量信贷。因此，货币供应量将迅速增加。当其增长率超过产出增长率时，就会有太多的钱追逐更少的商品，导致通胀压力。另一方面，当政府的财政赤字和债务急剧上升时，市场会怀疑政府的偿债能力，这将影响国债和货币信贷的价值，动摇主权货币的地位，并导致货币贬值的压力。

在极端情况下，当一个国家将其赤字货币化时，它将面临本币贬值和国内恶性通胀。

一个典型的例子是拉丁美洲债务危机中的墨西哥。1982年，墨西哥宣布难以偿还外债。即使在债务危机爆发后，墨西哥仍未采取行动减少财政赤字。从1986年到1988年，中央政府的财政赤字占国内生产总值的9%以上。没有外债来源的墨西哥政府只能用过多的钱来维持政府支出，这导致墨西哥m2同比增长率从1975年的26%持续飙升至1987年的141%。

失控的货币过度对经济产生了严重影响。一方面，这是恶性通货膨胀。20世纪70年代后，墨西哥的通货膨胀率持续上升，cpi从1969年的3.4%上升到1979年的18.2%。20世纪80年代后，墨西哥的通货膨胀开始失控，1987年cpi飙升至131.8%的高位。另一方面，墨西哥比索大幅贬值。从1983年到1988年，美元对墨西哥比索呈指数增长，累计贬值超过90%。

当所有国家都出现财政赤字货币化时，纸币相对于黄金的总体贬值和全球通胀可能会发生。当一个国家出现通货膨胀时，它可能会以各种方式传递给其他国家，以减轻国内的通货膨胀压力。然而，当大多数国家都处于货币过度的状态时，通货膨胀就无法传递，价格就会上涨而没有国家差异。

第二次世界大战期间，为了增加军费开支，各国的政府债务率急剧上升。英国政府债务率达到259%，美国政府债务率一度超过100%，两者都是历史最高值。作为战败国，德国和日本的政府债务率都接近甚至超过了200%。战争期间，金融体系崩溃，中央银行基本上支付了财政赤字。所有国家都出现了货币超支，这导致了全球通货膨胀。1945年第二次世界大战结束时，与战前相比，英国的消费物价指数上升了56%，而美国上升了30%。与此同时，许多货币对黄金大幅贬值。

目前，新冠肺炎的肺炎是一个全球性问题。为了应对疫情对经济的影响，所有国家都采取了财政扩张政策，大部分债务将由央行承担。据国际货币基金组织预测，为应对新冠肺炎疫情，2020年世界主要经济体的财政赤字比例将比上年大幅上升。短期内，财政支出需要大幅增加，但受疫情影响，收入下降，短期内财政赤字急剧上升。这种困境与政府在第二次世界大战期间面临的情况非常相似。解决方案是相似的，央行购买国债为财政赤字融资。自3月中旬全球爆发疫情以来，全球主要央行的资产负债表迅速扩张。截至6月10日，美联储资产负债表规模同比增长86.2%，日本银行总资产同比增长13.2%，欧洲央行总资产同比增长20.6%。未来财政赤字的货币化可能会带来通货膨胀和总体货币贬值，类似于二战。

在传统货币政策无能为力、量化宽松效果越来越弱的背景下，欧美国家为了拯救疫情冲击下的经济，纷纷采用财政赤字货币化，未来需要防范通货膨胀和货币贬值。

在资产配置方面，在全球通胀和货币贬值的压力下，有必要配置反通胀资产以防止货币贬值。反通货膨胀资产的主要特征是价格随货币增长率同步甚至更大幅度地上涨，因此相应的实物资产和金融资产可以合理配置。抗通胀资产可分为两类。一种是供应方不能随着价格上涨而增长的商品。这些商品可以通过涨价来抵御通货膨胀。例如，黄金的供应是有限的，粮食、农产品和其他商品的生产需要一段时间才能增加。另一类是随着货币发行而价格上涨的资产，如房地产。随着货币发行而表现上升的工业股票也属于这一类。制药技术股受益于货币升值，而金融业，尤其是银行，也可以从参与货币创造中受益。从长远来看，它的收入和利润随着货币的不断增加而增加。至于债券市场，我们持谨慎态度。目前，国债利率和货币资金收益率处于历史低位，远低于当前的通货膨胀率，无法抵御通货膨胀和货币贬值。