李奇霖：防范通缩风险

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广东发展证券研究所所长、首席经济学家李麒麟

广东发展证券首席宏观研究员张德礼

3月份，cpi同比增长4.3%，低于此前的5.2%，也低于4.7%的市场预期。上涨幅度为3.3%，新的价格上涨系数为1.0%。

随着运输和物流的恢复以及天气的转暖，食品价格弥补了这一下降，导致3月份cpi出现了超季节的下降。一般来说，春节月份是消费需求的高峰期，所以春节月份的cpi一般会明显上升，然后开始下降。自2012年以来，一月份已有四个春节，前三个二月份的cpi较当年一月份大幅下降。

今年，由于新冠肺炎疫情阻碍了交通，2月份的月环比仍高达0.8%，远高于三次0.1%的平均水平。疫情好转后，物流障碍逐渐开放，叠加天气变暖。3月份，食品和其他产品价格弥补了这一下降，cpi环比下降1.2%，比此前三年3月份的平均cpi下降1个百分点。

3月份，食品价格环比下降了3.8%，之前的价格为4.3%。猪肉、新鲜蔬菜和新鲜水果的消费价格指数波动较大，从2月份的9.3%、9.5%和4.8%分别降至-6.9%、-12.2%和-0.2%。

3月份，居民消费价格指数中的食品、烟草和酒类项目同比增长13.6%，影响居民消费价格指数同比增长4.1个百分点。在食品类中，猪肉同比从135.2%降至116.4%，但猪肉仍是cpi的核心支撑，推动cpi同比增长2.79个百分点，贡献64.9%。新鲜蔬菜环比下降12.2%，同比从10.9%降至-0.1%。

除食品、烟草和酒精外，其他七项同比增长0.1%。由于国际油价下跌，交通和通讯类消费物价指数同比从-1.6%下降到-3.8%。其他用品和服务的Cpi同比增长5.3%。一方面是由于基数低，另一方面可能与疫情下一些服务价格上涨有关。

3月份，核心cpi同比增长1.2%，略高于2月份1.0%的低点。推动因素是恢复工作和生产的有序推进，供求结构逐步改善。然而，从3月份的官方pmi和高频指标来看，目前的经济势头较弱，核心cpi同比反弹可能无法持续。

3月份，生产者价格指数环比下降1.0%，同比下降1.5%，工业产品通缩加剧。和过去一样，波动主要是由生产资料造成的。3月份，该指数同比下降2.4%，环比下降1.2%。

从ppi数据来看，我们需要注意三点:

首先，去年第四季度开始的疲弱经济复苏被疫情中断，这主要影响了第一季度的国内需求，第二季度疫情向海外蔓延对出口和产业链的影响将得到清晰反映。企业为应对复苏而应主动补充的库存，如今已成为一种负担，后续的去库存化需求强劲，工业品通缩将持续。在此基础上，我们还可以推断，只有在总需求稳定和反弹并带动工业品库存走后，工业企业的生产才能完全恢复。

第二，在库存压力下，上游采矿业、原材料业和加工业在3月份都有所扩张。这意味着，即使随后的终端需求复苏，也没有必要担心工业消费品带来的cpi通胀压力。此外，在当前高杠杆率、外部需求环境恶化、增长和收入预期不乐观的情况下，报复性消费和投资难以维持。

第三，油价暴跌缓解了企业的成本压力。北京时间4月9日晚，减产协议的消息频频传出，导致国际油价波动。应关注opec+是否会达成分阶段减产协议。但是，无论是否达成减产协议，可以肯定的是，全球经济陷入衰退后，联合减产将变得越来越脆弱，2020年的油价中心将明显低于2019年。

然而，根据目前国内成品油定价机制，如果国际油价长期低于40美元/桶，国际低油价对国内cpi和ppi的影响是有限的。

我们认为，尽管cpi仍高于3%，但下一阶段价格的核心矛盾是防止通货紧缩，而不是通货膨胀。

第一，工业品通缩将进一步加剧。目前，工业企业的核心问题是库存积压和产能过剩，这一问题因疫情向海外蔓延而进一步加剧。截至北京时间4月9日，除中国外的17个国家有1万多例确诊病例，中国对这17个国家的出口多年来占出口总额的40%以上。海外疫情的蔓延拖累了中国的出口，今年的出口增长率将低于2009年的-16.0%。

当务之急是扩大内需，刺激总需求。然而，地方政府、居民和企业的杠杆率较高，反周期调整仅依赖财政扩张，难以对冲其他需求放缓。

其次，贸易部门萎缩，劳动力转移到服务业，这降低了服务价格。出口产业链中的直接和间接就业人数为1.8亿。全球经济衰退后，海外需求萎缩和贸易摩擦加剧，影响了中国贸易部门的就业，尤其是劳动密集型行业。在贸易部门岗位需求减少后，劳动力将以更灵活的方式转移到服务业，如兼职和自谋职业，这将降低服务价格。

第三，食物对cpi的影响很小，没有必要储存食物。最近，一些国家，如越南和埃及，宣布将禁止出口农产品，如粮食(000061)，这引起了关于粮食是否会促进cpi通胀的讨论。我们认为，即使是全球化的倒退和粮食贸易的下降，对国内cpi通胀的影响也是有限的，因为中国的主食基本上是自给自足。2019年，小麦、大米和玉米的消费量分别为1.11亿吨、2.03亿吨和3.08亿吨，进口量分别为370万吨、326万吨和470万吨，进口依存度分别仅为3.3%、1.6%和1.5%。如果爆发大规模的食品禁运，中国很可能会出台政策鼓励和引导主食种植，因此没有必要担心食品价格的急剧上涨。

第四，新鲜蔬菜和水果可能在短期内推高cpi同比，但由于它们的价格有季节性规律，它们通常不会带来超过一个季度的cpi通胀。

新鲜蔬菜和新鲜水果的Cpi同比波动较大，但其环比具有季节性。这一规律源于天气对种植和运输的影响，以及需求的短期变化，如春节期间蔬菜和水果消费的增加。新鲜蔬菜和水果的价格在短期内可能会随着季节变化而变化，但在一个季度内通常是正常的。例如，2018年夏季寿光洪灾后的蔬菜价格和2019年春季海南、广东等水果产区严寒天气后的水果价格都符合这一规律。因此，在判断cpi的中长期趋势时，没有必要担心蔬菜和新鲜水果等农产品是否会导致通货膨胀或通货紧缩。

第五，猪肉价格将继续保持在较高水平，但波动将会下降，而且由于基数较高，它们将趋于逐年下降。

中国的生猪养殖长期以来一直由自由放养主导，这种分散的市场接近于完全竞争。因此，猪肉价格波动很大，并有明显的周期性，这就是俗称的猪周期。非洲猪瘟彻底改变了中国的养猪模式。其病毒的高传染性和高死亡率使中小型养殖场易受感染，防疫标准大大提高了养猪的门槛。

因此，第一，生猪存栏量可能长期处于低水平；第二，在产业集中度提高后，大型农场可以采取反周期补货策略，如当价格处于生猪周期顶部时减少补货，当价格处于底部时增加补货。这种与散养户“追上杀下”的差异化策略可以稳定生猪供应和猪肉价格的波动。

一般来说，工业产品的通缩压力仍在继续，劳动力从贸易部门向非贸易部门的转移将降低服务价格。在食品项目中，谷物对cpi的影响很小，新鲜蔬菜和水果通常不会因为季节性规律而导致cpi通胀超过四分之一。猪肉价格在高位运行，但出现波动和下降，因此从同比来看，猪肉价格对cpi的影响将会减弱。

当前物价的核心矛盾是通货紧缩，而不是通货膨胀，通货紧缩的背后是无数人的生计。政策需要加快反周期调整，通过财政扩张稳定总需求，用凭证补贴居民消费，并向受疫情严重影响的特定地区和行业提供有针对性的支持，以尽快恢复经济。