李超：上调2021年GDP增速至8.5%──3月经济数据综述

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作者:李超，华泰证券首席宏观研究员

正文|浙江证券首席经济学家李超(601878，诊断学)，执业证书编号。:s1230520030002

内容摘要

第一季度的经济按计划出现负增长，预计明年同期将保持高位

第一季度，国内生产总值同比下降6.8%，如期降至负增长，但同比降幅略低于市场预期；我们认为国内宏观经济在第二季度最应该关注:1)外部需求下降趋势对出口产业链的影响以及对相关就业的影响；2)为严格控制输入性疫情风险，中国部分地区是否继续保持严格的防疫机制。3)消费数据会如期得到补偿，还是会因为疫情影响居民收入和就业而导致消费继续低迷？我们预计今年第二至第四季度经济增长率将恢复正增长，年经济增长率可能在2%至3%之间。同时，我们判断出一个很大的预期差异:由于今年基数较低，明年第一季度经济增长可能达到15%左右，2021年经济增长率可能达到8.5%。

工业仍是逐年负增长，产量取决于需求

3月份工业增加值同比下降-1.1%，仍处于预定的负增长范围，但同比降幅明显窄于上年，预计4月份将转为正增长。连锁表现明显强于历史季节性，国内疫情的影响逐渐消除。原煤、钢铁、水泥和发电均较上年同期有所改善，但汽车产量同比下降-43%，负增长幅度仍较大。我们认为这是流行病对耐用和不必要的消费的抑制，而且大多数工业产品的被动积压正在上升，因此未来有减少库存的压力。我们认为，复工率是乐观的，但实际生产能力和产量远低于正常水平，工业生产的有效恢复仍取决于内需和外需。由于3月份海外疫情集中爆发，新订单下降趋势可能从4月份开始体现。我们认为，第二季度出口相关产业的生产可能面临压力。

疫情的影响依然存在，消费修复缓慢

3月份，社会消费品零售总额同比下降15.8%，比上年同期(下降20.5%)有所收窄，但同比降幅仍较大。疫情对消费仍有明显的抑制作用，主要影响是受线下场景影响的行业，如餐饮业。自3月以来，许多地方通过发行代金券刺激了消费，这将有助于在短期内迅速提振消费，抑制需求进一步收缩。消费具有明显的顺周期性，后续的修复过程将呈现出一个渐进的节奏。在刺激政策的支持下，第二季度的消费数据将开始稳步增长。

失业率略有下降，压力也没有减轻

3月份，全国失业率为5.9%，比2月份低0.3个百分点，比2月份高0.7个百分点。就业形势仍面临巨大压力。由于2月份企业复工率和员工复工率处于较低水平，劳动力市场两端的数据都在萎缩，2月份调查的失业率可能无法充分反映就业市场的真实压力。3月份，企业恢复工作和生产未能完全恢复到疫情爆发前的水平，就业需求总体下降是高失业率的主要原因。海外疫情的蔓延导致外部需求萎缩，因此有必要关注未来两个季度出口型企业的就业压力。

基础设施很快得到修复，房地产价格下跌的幅度也缩小了

一季度，固定资产投资总体增速为-16.1%，基础设施、房地产和制造业累计投资分别为-19.7%、-7.7%和-25.2%。我们认为，制造业投资需要两到三个季度才能大范围复苏，2020年制造业投资同比出现负增长的可能性不可排除。今年3月，基础设施投资的降幅较上年同期迅速收窄。我们相信，随着重大项目的落地、基础设施对接专项债务的加速和建设强度的逐步恢复，到第二季度末，基础设施投资累计同比有望转正，全年基础设施投资预计将达到+10%至+15%之间。随着国内疫情的平息，房地产施工现场开始恢复工作，并可能加班加点，以赶上施工期拖下来的疫情，所以新的房地产建设有所改善。从3月初至4月中旬，30个大中城市的高频数据显示，房地产销售逐月回升，中国的原发性疫情基本消除，居民只需购买的房屋逐渐恢复，预计这将支撑房地产企业未来的现金流。未来，房价环比下降的城市可能会适当放松需求侧政策监管。

风险警告

风险警示:境外疫情防控不尽如人意；制造业投资超出预期；这项政策没有达到预期。

项目/记录

上导轴承

第一季度的经济按计划出现负增长，预计明年同期将保持高位

第一季度国内生产总值同比下降-6.8%，如期降至负增长，同比下降基本符合市场预期。与1-2月相比，3月份经济数据环比大幅反弹，主要是受3月份规模以上工业企业加快复工和开工的推动。3月份，社会零消费依然低迷，主要是因为疫情还没有完全消退，企业对开始工作仍有所顾忌；在三大投资中，基础设施修复最多，投资数据有所改善；由于企业仍在执行3月份之前签署的外贸订单，新订单的下降可能要到第二季度才开始显现，3月份的外贸数据好于预期。我们估计，3月份工业生产(不包括价格因素)环比反弹近100%，同比明显好转。我们认为，工业增长预计将在4月份转正。根据统计局的数据，3月份全国服务业生产指数下降了9.1%，比1月份和2月份下降了3.9个百分点。

截至4月中旬，目前美国新冠肺炎疫情的新疫情仍不容乐观，新疫情的拐点尚未出现；主要发达国家在重点流行地区相继采用“休克疗法”，对社会活动和经济增长产生了重大影响。从一系列宏观和行业数据可以预测，虽然国内疫情得到了很好的控制，但疫情仍可能对一些海外国家乃至世界的经济增长产生重大影响。北京时间3月26日晚，20国集团召开视频会议。会后，20国集团联合声明，将向全球经济注入超过5万亿美元，以对冲艾滋病对经济和社会的负面影响。全球疫情的新形势不仅增加了我国疫情投入的压力，也增加了我国宏观经济和产业链恢复的难度。

3月份，全球股市的波动加剧。尽管存在明显的流动性冲击，但我们认为，根本原因在于担心疫情会影响全球经济增长。如果疫情在未来一至两个季度内迅速向海外扩散，并明显影响主要经济体，尽管国内疫情届时可能已基本消退，但不能排除外部需求下降趋势对中国经济形成负面反馈，使国内经济增速反弹弱于预期的可能性。对于二季度国内宏观经济最应该关注的变量，我们认为首先是外部需求下降趋势对出口产业链的影响以及对相关就业的影响；第二，在中国的一些地区，是否保持严格的防疫机制，因为严格控制输入性疫情风险。第三，消费数据会如期得到补偿吗？或者是因为疫情影响了居民收入和就业，消费继续呈现下滑趋势(第一季度，全国居民人均可支配收入扣除价格因素后实际下降了3.9%)。

我们有一个中性的预期，即今年第二至第四季度经济增长率有望反弹至正增长，年经济增长率可能在2%至3%之间。至于对2021年经济增长的判断，我们判断一个较大的预期差异是，由于今年基数较低，明年第一季度经济增长可能达到15%左右，2021年全年经济增长率可能达到8.5%。投资、消费和其他结构性数据可能在明年第一季度大幅上升，然后回落。这可能会对当时的长期利率趋势产生影响。

我们认为，本轮应对疫情的政策思路可能更多地关注结构性问题，如恢复社会生产和生活秩序、保障居民就业、摆脱贫困等。日前，国务院发布了《关于建立完善要素市场化配置体系和机制的意见》。我们认为，应该用改革的理念来应对经济冲击，供应方的改革应该从中断走向持续。

工业仍是逐年负增长，产量取决于需求

3月份工业增加值同比下降1.1%，仍处于计划的负增长范围，但同比降幅明显小于上年，预计4月份将转为正增长。第一季度，累计工业增加值同比下降8.4%，略高于我们预期的-10%。环比来看，3月份规模以上工业企业增加值同比增长32.13%，强于历史季节性。国内疫情的影响被消除，恢复工作和生产取得成效。

3月份，原煤、钢铁和汽车的同比增长率分别为9.6%、-0.1%和-43.0%，水泥和汽车的发电量分别为-18.3%和-4.6%。其中，第一季度汽车产量同比下降-44.6%，远未修复。大多数工业产品的产量仍然是同比负增长。我们认为原因如下:一是去年同期基数较高；第二，随着国内疫情的全面控制和由于地方政策而加快恢复企业和项目的生产，工业生产得到了很大的修复。然而，考虑到各行业之间的联系，工业企业短期内扩大生产的动力不足，尽管“复工”并没有完全恢复生产能力。可以肯定的是，六大发电集团的日平均煤耗仅恢复到去年同期的85%左右；第三，国内消费需求的报复性反弹没有得到充分反映，由于全球疫情逐渐蔓延，国外需求面临压力。

我们认为，第二季度工业生产的恢复强度取决于内需和外需的恢复程度。海外疫情在3月份开始密集爆发，新订单的下降趋势可能在4月份有所反映，这将对相关产业链的出口造成压力，如纺织品和电子加工。1月和2月，大多数工业产品库存被动增加，加上国内需求复苏不足和外部需求下降的风险因素，预计未来将回到去库存阶段。

疫情的影响依然存在，消费修复缓慢

3月份，社会消费品名义零售总额同比下降15.8%，比上年同期的-20.5%有所收窄，但同比降幅仍较大，疫情仍明显抑制消费。从结构上看，网上消费继续逆势增长，实物商品网上零售同比增长5.9%。一方面，它反映了从线下消费向网上消费的转变，另一方面，它也反映了居民的消费能力没有明显下降。受线下销售影响的行业没有好转，餐饮收入同比下降46.8%，比1-2月下降幅度更大，主要是1月份疫情影响较小，2-3月份的数据可以更好地反映疫情对餐饮业的影响；规模以上汽车消费同比下降18.1%，家具、家电等房地产后循环产业同比降幅仍较大。

自3月以来，南京、杭州等地相继通过发行代金券刺激消费。据我们统计，总规模约为30亿元(不包括商家补贴)。发行优惠券的规模与当地政府的财力密切相关。预计财政收入好的城市将进一步跟进，发行券的规模预计将达到300-350亿元。

当有效需求不足时，消费券作为一种特殊的政策工具，可以发挥政府支出的乘数效应，在短时间内迅速拉动消费，打破“消费下降-企业收入下降-居民收入下降-消费下降”的负循环，抑制需求进一步萎缩。但是，消费券的使用面临着一些困难:(1)替代效应:对于收入弹性较低的必要消费品，消费券会在这部分对居民的现金支出产生替代效应，使居民原来的计划消费变成储蓄，消费券会变成变相的转移支付，不能发挥财政支出的乘数效应；(2)透支效应:对于一些耐用品和高端消费品，刺激政策会促进消费，为未来消费创造透支；(3)政策依赖:如果多次发行优惠券以刺激消费，拉动效应将略有下降，居民对发行优惠券的预期将对当前消费产生负面影响。综上所述，优惠券的刺激效果是立竿见影的，但稳定的收入预期和财富积累是消费的决定性变量。

一季度，社会消费品零售总额名义同比下降19.0%，全国人均可支配收入同比增长0.8%，实际同比下降3.9%。居民消费能力没有明显减弱。第一季度消费下降的主要原因是由于防疫和控制(供应方)和安全考虑(需求方)造成的同向供需收缩。我们认为消费具有明显的顺周期性。第一季度企业利润下降、失业率上升等因素将落后于居民工资收入。第二季度疫情的影响将逐渐转移到居民的消费能力和意愿上。消费报复性反弹的可能性很小，后续的修复过程将呈现出一个渐进的节奏。总体而言，在刺激政策的支持下，第二季度消费数据将开始稳步改善，预计五一“五天长假”将有助于改善消费数据。

失业率略有下降，压力也没有减轻

3月份，全国失业率为5.9%，比2月份下降0.3个百分点，同比上升0.7个百分点。3月份新增城镇就业人口121万人，比去年同期减少29万人，就业形势依然面临巨大压力。由于2月份企业复工率和员工复工率处于较低水平，劳动力市场两端的数据都在萎缩，2月份调查的失业率可能无法充分反映就业市场的真实压力。

统计局公布了外出工作的农民工人数。截至2月底，外出打工的农民工总数为1.23亿，2019年外出务工的农民工总数为1.74亿，剔除了自然增长因素。截至2月底，约有5000万农民工没有返回城市。随着疫情的初步控制，政府准确地促进了恢复工作和生产，并有序地组织员工从不同地方“点对点”安全返回。劳动力市场的供给面相对充足，3月及以后调查的失业率能更好地反映真实的就业压力。

由于疫情防控“不取得全面胜利就不会成功”，企业3月份复工、复产的情况没有完全恢复到疫情前的水平，就业需求整体萎缩是3月份失业率高企的主要原因。其中，餐饮、电影、娱乐等以服务为导向的消费行业受线下场景影响较大，受疫情影响较大，导致就业需求下降。根据《农民工监测与调查报告》，目前有5000多万农民工在住宿餐饮业、住宅服务业、修理业等服务行业工作，且呈上升趋势。这些行业的就业市场供需严重失衡，员工过剩。

线下需求有所萎缩，但网上人气并未下降，对快递、外卖和日用品零售等岗位的需求大幅增加。大型互联网企业、物流企业和一些超市提供了大量的工作岗位，并推出了“共享员工”计划，承担了部分就业压力，是劳动力市场的一个积极因素。我们认为，随着社会生活和生产秩序的逐步恢复，加上政府一系列稳定就业的强有力措施，就业需求有所增加，就业岗位数量有所增加，预计从第二季度开始失业压力将逐步缓解。

国际疫情的蔓延已经导致海外经济停止。全球经济的基本面将会下降，而外部需求的下降将会给外贸企业带来压力，这已经是不争的事实。外贸链中有超过1亿的就业人口，所以外贸企业的稳定对于稳定就业非常重要。3月29日，习近平赴浙江考察调研，首站选择宁波舟山港，释放了“稳定对外贸易”的重要信号。4月7日，国务院强调“要协调国内外贸易发展，支持加工贸易企业脱困，促进外商投资和就业稳定”，并出台相关政策支持“出口内销”。未来两个季度，我们需要重点关注外向型企业的就业压力。

基础设施可能反弹，房地产仍处于低水平

外部需求下行压力加大，制造业受到制约

第一季度，全国固定资产投资(不含农民)同比下降16.1%，比1-2月份下降8.4个百分点。其中，制造业投资累计同比下降25.2%，降幅收窄6.3个百分点，仍相对较低；房地产投资总额同比下降7.7%，降幅收窄8.6个百分点，主要受3月份需求侧政策支撑；基础设施建设累计投资同比下降19.7%，降幅收窄10.6个百分点，复苏最为明显。随着特别债务支持的重大基础设施项目的进一步推进，预计未来恢复基础设施投资的势头将持续下去。

随着我国疫情的基本控制，社会生产生活秩序得到进一步恢复，生产企业生产意愿的边际修复体现在3月底pmi数据的改善上。从结构上看，围绕基础设施的制造业(如建筑设备制造和建筑材料生产加工)可能会提前修复，并进一步转移到其他相关行业。但是，流行病前冲击对企业现金流量的负面影响仍然存在，叠加的不确定性抑制了资本支出的意愿，因此制造业投资可能比生产冲击持续的时间更长。国际疫情增加了外部需求变化的风险。预计在未来2-3个季度，手机加工、汽车生产/汽车零部件、纺织品和服装等外贸比重较高的行业可能面临更大压力。在企业生存的压力下，期望是不确定的，扩大投资的可能性是有限的。从现金流的角度来看，防止大量企业资金链断裂和确保必要的信贷支持是未来货币政策的主要方向之一，也有助于稳定社会就业；从投资扩张意愿来看，疫情将会好转的预期需要进一步证实。

统计局分项数据显示，制造业投资中，纺织工业、农副食品和通用设备是降幅最大的三个行业，同比分别下降37.1、32.8和32.1个百分点。通信和电子投资下降10.2%，低于制造业投资平均下降15.0个百分点。我们认为，制造业投资需要几个季度才能大规模恢复。此前，pmi应反映预期复苏和工业利润复苏(主要是ppi逐月复苏)，以充实企业现金流，支持企业资本支出意愿。这是由制造业在工业生产传导链中的地位较低决定的，不能排除2020年制造业投资同比负增长的可能性。在下半年经济复苏和2020年基数效用较低的情况下，制造业投资可能在2021年大幅反弹。

以重点项目为先导，快速修复基础设施

今年第一季度，基础设施建设总投资同比下降19.7%，降幅比1月和2月低8.4个百分点。我们判断1月和2月基础设施投资下滑的主要原因可能是，人员到位和开工/建设受到疾病控制政策的限制，资本方面的压力很小。目前，数据已经验证了我们的观点。最近，监管部门发布要求，2020年全年专项债务不得用于土地储备、房改等房地产相关领域。与此同时，增加了紧急医疗设施、公共卫生设施和旧城区改造等新项目。同时，以省为单位，2020年专项债务资金用于项目资本金的比例将由之前的20%提高到25%。我们认为，这些措施有望为基础设施投资的资金来源提供更大的支持。

截至4月中旬，已有31个省市公布了2020年重大项目投资计划(基本预计在未来3-5年内完成)，其中23个省市公布了2020年完成的重大项目投资额，总额约为9.5万亿元。在这些重大项目的规划中，基础设施——铁路、公路、轨道交通、水利等。占最大比例。据国家发展和改革委员会统计，截至3月20日，除湖北省外，其余11000个重点项目的复工率为89.1%；国家发改委派出的533个重大交通项目复工率达到97.8%。按行业划分，主要公路水运项目的复工率为97%，机场项目的复工率为87%，主要水利项目的复工率为86%。重大铁路项目、能源项目和外商投资项目已基本恢复。据NDRC称，建筑强度正在逐渐恢复。我们认为，随着建设强度的逐步恢复，第二季度基础设施投资的增长速度有望进一步加快。到第二季度末，基础设施累计投资预计将实现同比正增长；全年基本建设投资预计增长+10%~+15%。

建筑工地恢复了工作，房地产的衰退缩小了

第一季度房地产投资同比下降7.7%，与1月和2月相比下降了8.6个百分点。1-3月，征地面积同比下降-22.6%，比1-2月下降6.7个百分点；新开工面积下降27.2%，降幅缩小17.7个百分点；竣工面积下降了15.8%，降幅缩小了7.1个百分点。征地面积的下降幅度小于新建面积的下降幅度，征地意向的下降可能意味着房企仍面临现金流压力。然而，随着国内疫情的平息，房地产施工现场又开始恢复工作，并可能加班加点，以赶上施工期之前被疫情拖累，新的建设有所改善。从资金来源来看，销售回报仍然是最大的拖累，1-3月的定金和预付款同比下降22.4%，降幅较大。从3月初至4月中旬，30个大中城市的高频数据显示，房地产销售逐月回升，中国的原发性疫情基本消除，居民只需购买的房屋逐渐恢复，预计这将支撑房地产企业未来的现金流。

在第一季度的投资数据中，房地产投资的降幅小于基础设施和制造业。我们认为其弹性来源于财务支出的核算方法，土地出让金将对未来房地产企业的征地支出和投资数据产生影响。为了稳定房地产投资，地方政府开始出台一些扶持政策，包括允许房企延期缴纳土地出让金等。房地产扶持政策有助于缓解房企的现金流压力。

未来房地产数据的底部拐点仍主要观察两个主要方向:房地产企业的土地收购和商品房销售。从根本上讲，化解房地产行业风险的关键是确保房地产销售不大幅下滑，确保经济适用房企业的稳定回报。预计未来房价环比下降的城市可适当放松需求侧政策，合理满足居民的即期需求，以落实“稳定房价、稳定地价、稳定预期”的要求，但要保持房价不出现投机性和流动性驱动的大幅上涨的底线。

日前，国务院发布了《关于建立更加完善的市场化要素配置体系和机制的意见》，指出要全面实施农村土地征用制度改革。我们认为，这将有助于盘活农村存量土地要素的价值，让土地所有者获得一定的收益，也让地方政府获得一部分财政收入，缓解房地产土地出让金下降带来的财政压力；这也有利于更有效和面向市场的农村土地应用。同时，《意见》指出要完善大城市的积分结算政策。从中长期来看，这一系列政策引导将有助于挖掘土地要素的更大潜力，促进城乡一体化，为房地产市场创造更大的需求。

风险警告

境外疫情防控低于预期；制造业投资超出预期；这项政策没有达到预期。

本文摘自《李超的宏观研究与资产配置》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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