张瑜：美股美债怎么看？——疫世界的资产观

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前言

全球股市暴跌，美国国债利率大幅下降。它是一把刀还是绣球花？回答还是不回答？这是一个不能粗鲁回答的问题。投资风险和回报总是匹配的。没有明确的绣球花，也没有无缘无故的刀。风险偏好不同的人即使基于相同的事实也会有不同的选择。这种严重的外源性疫情影响可能会产生明显的长尾效应，其持久性和影响范围将比想象的更加严重。2020年的宏观假设需要彻底重建，我们可能会见证一个资产轨迹发生突变的新世界(600628，股票诊所)。

1.美国发生经济危机(债务危机)的可能性高吗？

就家庭部门而言，总债务指数和债务流量指数总体上都是健康的。对于企业而言，虽然总体杠杆水平高于2008年，但并不存在过度融资。就金融部门而言，整体杠杆率大幅下降。结合居民部门的健康状况，“居民杠杆破裂→房地产暴跌→抵押贷款缩水→银行破产”的风险系数相对较低，但共同基金的交易波动更值得关注。

目前，美国居民部门没有爆发大风险的依据。尽管公共部门的债务非常高，但没有爆发风险的导火索。只有企业部门的风险令人担忧，并与金融市场密切相关。值得关注的风险链是:资产价格波动→共同基金交易卖出→企业信用收缩。

第二，美国股市下跌了多少？如何追踪？

引发股市波动的一级原因有很多，但无论是什么因素，包括疫情，最终都会通过情绪和交易传递到金融市场，并通过各种渠道被定价到几个核心指标，所以分析可以收敛到二级“指标”——股价和利润的长期收益率、企业资源规划指标、10y-2y国债利率的期限溢价。

这一暴跌明显不同于2018年和2019年初的两次。美国股市的相对收益大幅上升，泡沫仅次于2000年。尽管资产配置的吸引力依然存在，但人们担心经济衰退，这种担忧因疫情和桑德斯的政治观点而加剧。假设美国股票的每股收益在2020年将增加0，S&P 500指数将损失约10%以完成泡沫消化。如果流行病发酵增加了经济衰退的风险，每股收益将会更糟。考虑到定量交易的自我螺旋增强，下跌和持续时间可能会增加。

3.你对美国债务有什么看法？迎接突破1%的新时代？

从基本定价模型来看，有可能突破1%；从交易面来看，空房也有子弹，说明多头继续增持。第一季度美国债务的基本定价中心在1%-1.4%之间。然而，考虑到交易子弹空仍然充裕，在情绪发酵下，短期冲击有可能超过1%。然而，它是否能保持在1%以下需要进一步澄清基本面(流行病对经济的影响和通货膨胀的下降等)。)。

4.中国资产会受到影响吗？

就国内权益而言，难以抵御全球风险偏好的急剧下降，波动性主要来自海外影响，这也增加了海外疫情发酵对疫情后中国经济复苏的担忧。

就国内债券市场而言，在经济开始明确就业机会攫取等高频动能修复之前，美国国债利率大幅下降，导致中美利差升至160个基点。与此同时，中国仍有增量货币政策行动的预期，使利率债务和高收益率区间超过空，10y国内国债有望触及2.6%的低点，但低等级信贷的风险系数仍然很高。

就汇率而言，从外部来看，美元的短期突破被解除，美元回到弱势；从内部来看，第一季度跨境资本流动的汇率基本面是健康的，没有担心汇率贬值。然而，在经济损失的背景下，决策层可能无法容忍大规模升值，总体波动在6.9-7之间。

风险警告:全球疫情继续蔓延

报告目录

前言

全球股市暴跌，美国国债利率大幅下降。它是一把刀还是绣球花？回答还是不回答？这是一个不能粗鲁回答的问题。投资风险和回报总是匹配的。没有明确的绣球花，也没有无缘无故的刀。我只是尽量避免泛泛而谈，试着从定量的角度来看资产定价，并澄清一些客观事实。风险偏好不同的人即使基于相同的事实也会有不同的选择。笔者认为，这种严重的外源性疫情影响可能会产生明显的长尾效应，其持久性和影响范围将比想象的更加严重。2020年的宏观假设需要彻底重建，我们可能会见证一个资产轨迹突然变化的新世界。

报告正文

一个

首先，我们需要了解美国经济的事实。经济危机或债务危机的可能性有多大？

在美国有如此多的经济数据，如果你把它们都说一遍，你什么也不会说。关键是抓住核心，看到大趋势。从居民、企业、金融和政府的角度来看，自2008年以来，美国居民和金融部门的去杠杆化明显有效。企业部门的杠杆率刚刚突破2008年的高点，只有政府部门的杠杆率极高。然而，由于美元的霸权，美国有能力和基础将其国债全球货币化。从理论上讲，美国发生公共债务危机的可能性极低。因此，与2008年相比，即使这次有风险，可能性也主要集中在企业部门。

对于家庭来说，总债务指数和债务流量指数总体上都是健康的。以美国家庭债务比率衡量的总债务杠杆和以利息支出与可支配收入比率衡量的债务流量指数在过去40年里都是绝对低的。与此同时，家庭部门与房地产相关的支出也控制在50年平均占总储蓄的比例，这些指标在2008年极度失控。

对于企业而言，虽然总体杠杆水平高于2008年，但并不存在过度融资。当以资本支出减去美国企业库存衡量的增量投资与总储蓄的比率大于1时，这意味着企业部门的新投资超过了经济的总储蓄。价值越高，意味着融资过度(无论是股权还是债权)。如果该比率小于1，则意味着企业部门的融资一般在总储蓄的范围内。可以看出，2000年和2008年大风险爆发时，企业表现出明显的极端过度融资，但目前该指数仍在1以内，这与近年来住宅行业降低杠杆率、增加储蓄的背景是一致的。

对金融部门而言，整体杠杆水平大幅下降，银行、货币基金、抵押贷款资产池、证券经纪人等。相对于gdp增长而言，它们都有所下降，只有共同基金大幅扩张，约占金融业总资产的三分之一。因此，结合居民部门的健康状况，我们知道“居民杠杆爆裂→房地产暴跌→抵押贷款缩水→银行破产”这一链条的风险系数较低，共同基金的交易波动更值得关注。

因此，结论如下:美国居民部门没有爆发大风险的依据。尽管公共部门债务极高，但没有爆发风险的导火索。只有企业部门的风险有些令人担忧，而且与金融市场密切相关。值得关注的风险链是:资产价格波动→共同基金交易卖出→企业信用收缩。

二

第二，美国股市下跌了多少？需要跟踪哪些重要信号？

引发股市波动的一级原因有很多，包括:美联储收紧货币政策、大宗商品价格飙升、战争、估值泡沫、主权违约、事件触发等。第一个层次会有很多原因，在理论上是无法穷尽的。每次都不一样，有几千万个影响因素。在短期市场的快速调整下，经过详尽的分析后会有太多的噪音，但无论什么因素，包括这种流行病，最终都会通过情绪和交易传递到金融市场，并通过各种渠道被定价到几个核心指标。因此，我们必须在分析中加入噪声，并将分析收敛到第二个层次。

第二个层次包括三个指标:股票价格和利润的长期收益率、企业资源规划指标和10y-2y国债利率的期限溢价。

(1)股票价格和利润的长期回报:如果美国股票撤出所有相对利润的泡沫，它们仍然需要下跌10%

从美国股票的长期基本面定价来看，收益之后的股价会产生长期回报效应，超额部分总是需要得到回报。从图中可以清楚地看到，自1971年以来，股价基本上跟随其利润增长，当出现明显的超调时，通常会引发相应的收益率泡沫破裂。从2014年开始，目前美股的相对收益明显超卖，2018年第一次收益下降的下限与利润水平基本一致。因此，如果历史收益率处于底部，美国股市可能仍会下跌约10%。如果美国股市的收益在2020年因疫情而进一步恶化，那么跌幅有可能超过10%。相反，如果疫情在未来两周内得到迅速控制，没有过度蔓延影响经济，并且美国股市收益的影响有限，那么下跌就可以得到普遍控制。不幸的是，这个指数不能给出“它下跌了多长时间”的时间维度。

(2)企业资源规划指标:相对于美国债务，美国股票的长期吸引力依然存在

Erp指标衡量美国股票和美国债券之间资产配置的相对吸引力。1987年的股市崩盘和2000年的股市崩盘，除了美国股市相对收益过度增长的基础外，还面临着资产配置指标恶化、利率大幅上升、相对债券市场吸引力大幅下降、风险资产相对于无风险资产的风险补偿迅速下降等问题。然而，这一次的背景是，美国债务本身的利率处于历史低位。尽管美国股市涨幅过大，但它们对债券市场的吸引力仍处于历史高位。因此，美国股票对美国债务的长期吸引力仍然存在，这是一个长期的基本配置

(3)国债利率10y-2y期溢价:对经济基本面的担忧处于危险边缘

10y-2y期溢价更关注基本面。自20世纪90年代以来，随着美国整体杠杆率的提高，这一指标变得越来越有效。有几次，与美国股市高峰相对应的长期息差至少上下颠倒了30个基点。2000年，互联网泡沫股市峰值的相应时期上下颠倒了40-50个基点；在2007年的次贷危机中，股市峰值的相应时期上下颠倒了40个基点。目前，短期利差只有10个基点左右，2019年出现了短期反转。美联储(Federal Reserve)立即扩大了该表，并通过降息来修复它，这表明每个人对未来经济的担忧都处于关键边缘，而且疫情发酵是叠加的，因此这一指标可能是颠倒的。

(4)当前美国股市有自我强化的加速器:量化交易占50%至60%

过去，人占主导地位，但现在机器占主导地位。机器的想法是相似的，容易放大和波动。量化交易占比达到历史最高水平:根据咨询机构tabb group的数据，2017年上半年，量化对冲基金的股票交易量达到了美国股票交易量的近三分之一(27%)，首次超过了其他对冲基金(22%)、传统资产管理公司(18.6%)和银行交易等其他类型的机构投资者，目前这一数值已达到50-60%左右。定量套期保值策略在一定程度上是相似的和机械的。当市场调整时，定量套期保值策略出现放大波动和明显的主动策略挤出，短期内相对于“人”而言是“机器”主导。

综上所述，我们可以知道，2018年和2019年初的两次大幅下跌更类似于纯粹的资产配置调整。我们所能看到的是，指标背景是美国股市略高于利润，而美国债券利率上升，企业资源规划迅速下降，但10y-2y期溢价保持在30-80个基点的正区间，这远非衰退危机，尽管经济下行的担忧。

这一暴跌明显不同于2018年和2019年初的两次。美国股市的相对收益大幅上升，泡沫仅次于2000年。尽管资产配置的吸引力依然存在，但人们担心经济衰退，这种担忧因疫情和桑德斯的政治观点而加剧。假设2020年美国股票的每股收益将增加0，标准普尔500指数仍将下降约10%，以完成泡沫消化。如果流行病发酵增加了经济衰退的风险，每股收益将会更糟。考虑到定量交易的自我螺旋加强，下降和持续时间可能会增加。这些指标是帮助我们跟踪金融定价一级宏观事件的重要信号——指标包括:每股收益是否稳定，10y-2y是否上下颠倒，以及

三

第三，你如何看待美国债务？迎接突破1%的新时代？

从基本定价模型来看，有可能突破1%。我们可以做一个总体情况预测，并以美国债务的三因素模型(gdp增长代替实际利率，cpi代替通胀预期，amctp代替风险偏好)作为分析框架。我们假设四种情景:乐观、中性、悲观和最悲观，并测算2020年第一季度美国国债收益率的可能运行区间。可以看出，如果疫情继续发酵，美国第一季度gdp增长率将降至1.7%-1.9%，cpi为2.0%-2.2%，风险偏好不会进一步恶化，因此美国债券收益率的基本定价中心应该在1%-1.4%的范围内。如果经济影响和风险偏好进一步恶化，有可能突破1%。

从交易面来看，空房也有子弹，说明多头继续增持。目前，期货交易市场并没有过分极端，多头头寸仅占2008年峰值的60%左右，而空头部一直高于2004-2005年过热时期的高位，这意味着从交易市场的角度来看，空.

从货币政策的角度来看，几乎可以肯定，联邦公开市场委员会将在3月份降息。三月份降息的可能性在一周内从大约10%急剧上升到100%。2月28日，鲍威尔发表声明称，“美国经济的基本面依然强劲，但疫情已对经济活动造成不断演变的风险；美联储正在密切关注形势的发展，并将采取适当行动支持经济。”公告发布后，市场对3月份降息50个基点的预期提高至约95%。金融市场的预期已经对美联储形成了“软绑架”，几乎可以肯定美联储将在3月份降息。考虑到空在美国的名义政策有限，3月份降息的可能性很大，从而避免了市场预期中的降息发酵。

综上所述，第一季度美国债务的基本定价中心在1%-1.4%的范围内，但考虑到空的交易子弹仍然充足，在情绪发酵下短期冲击有可能超过1%，但它是否能保持在1%以下需要进一步澄清基本面(流行病对经济的影响、通货膨胀的下降等)。)。

四

最后，对中国资产的影响？

就国内权益而言，全球风险偏好大幅下降难以幸免，波动主要来自海外传染，这也增加了海外疫情发酵对中国经济疫情复苏的担忧。然而，由于中国疫情的爆发+资产价格调整先行+货币政策的灵活调整，虽然从全球角度来看，a股是风险资产的属性，但此次下跌的可能性将小于美股。

就国内债券市场而言，在经济开始明确就业机会攫取等高频动能修复之前，美国国债利率大幅下降，导致中美利差升至160个基点。与此同时，中国仍有增量货币政策行动的预期，使利率债务和高收益率区间超过空，10y国内国债有望触及2.6%的低点，但低等级信贷的风险系数仍然很高。

就汇率而言，从外部来看，美元的短期突破是担心提振弱势趋势；就国内而言，尽管第一季度国内生产总值大幅下降，商品顺差收窄或金融账户外流，但暂停出境旅游为跨境资本流动提供了约4000亿元人民币的缓冲池(中国季度服务赤字为800亿美元，旅游赤字约为80%至600亿美元，相当于约4000亿元人民币)。因此，第一季度跨境资本流动的汇率基本面是稳定的，没有人担心汇率贬值，但在经济损害的背景下，

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