陆晨：新冠黑天鹅羽翼下对冲风险的新利器 ETF

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查理·卓别林:“历史上所有伟大的成就都是通过克服看似不可能的困难而取得的”

新型冠状病毒疫情已经蔓延到世界各地，席卷了世界的每一个角落，全球金融市场的波动性也大幅上升。投资者的风险偏好已经从风险转嫁转变为风险规避，他们已经脱离了看涨阵营，争先恐后地逃离资本市场的跌宕起伏，抛售所有高风险资产，买入美元、黄金或美国国债，然后一路跑向安全的避风港。

另一部分金融机构投资者，由于头寸数量巨大，并考虑到在如此罕见的恐慌市场中抛售股票和逃离的高交易成本，决定使用金融衍生品:期权和期货来进行风险对冲，以减少风险敞口，控制投资组合的波动和损失。

在一般情况下，市场交易的流动性是充分的，买卖双方的总量几乎相等，报价的深度是多层次的。做市商只赚取买卖价差，基本上不承担市场风险。同时，市场上双边交易的高流动性也有助于做市商控制持仓风险，保持稳定的回报。

然而，现在，随着市场恐惧的蔓延和加深，波动性达到了创纪录的高点，几十年未见的导火索机制的警报声来了又去。金融衍生品市场的做市商发现现货市场的交易流动性严重下降。每个人都急于抛售股票，市场处于一边倒的局面，交易流动性失衡。投资者涌入金融衍生品市场，出售空股指期货或购买看跌期权，以建立一个对冲风险的投资组合。通过金融衍生品的套期保值操作，交易的市场风险转移到金融衍生品做市商手中。

由于做市商必须承担制定交易所指定的报价的义务，他们手中唯一的风险防范工具就是提高金融衍生品交易的买卖价差。鉴于大量风险已经转移并聚集在自己手中，衍生品交易员出于风险自我保护的考虑，提高了金融衍生品的定价，这使得对冲风险的操作成本不断上升。

从做市商的角度来看，提高客户购买金融衍生品的价格，降低客户出售空衍生品的价格，实际上是这个特殊动荡时期的风险溢价！

在多层次金融市场中，不同资产、不同市场和不同交易对手之间的风险不断变化。风险转移和定价是交易市场风险管理的关键和核心。

对冲基金和交易做市商必须找到另一种方法来保护他们的交易头寸免受价格剧烈波动的影响，开辟第二条战线，并开始使用交易所交易基金来大规模对冲头寸的市场风险。

Etf通常占美国股市每日交易活动的四分之一，在3月份华尔街最动荡的日子里，这一比例跃升至40%左右。

大多数etf交易发生在交易日的第一个小时和最后一个小时。这意味着，随着时间的推移，交易所交易基金提供的流动性是不稳定的。

作为被动管理和指数投资领域金融创新的最杰出代表，etf自诞生之日起就立于不败之地，震惊了全世界的投资者。管理规模、涵盖的资产类型、行业行业、投资风格、主题等维度都在如火如荼地展开。Etf正在重塑全球资产管理的投资环境、概念、认知态度和模式。

因为他们属于被动管理阵营，大多数etf投资者都是长期持有人，很少有日交易投资者(这就是主动管理阵营！).交易所交易基金的静态性质、丰富的资源和丰富的交易流动性为金融机构对冲风险提供了天然的财富。

许多机构投资者持有大量etf头寸，却什么也不做。现在，他们可以借这些职位来赚取一定的收入。对于这些金融机构来说，这是“无风险收入”(具体来说，存在交易对手信用风险ccr)。

在美国，出售空的机制是必须找到金融机构，出售空的证券只能出售，出售空的证券必须回购

在交易所的数据库中可以找到每只交易股票的空卖出数量。股票的卖出空比率的空头比率是指在所有交易中卖出空股票的交易量的百分比

2007年7月6日，美国证券交易委员会(sec)废除了在きだよ出售空股票的开盘规则。这条规则要求只有当股票的最新价格变化是上涨时，它们才能被卖出。

在交易流动性方面，主要考察两个维度:市场广度和深度。市场宽度是指一天内固定订单规模的平均买卖价差。这是衡量市场流动性的典型指标，衡量单位是美元/合约。美国金融期货交易的最佳流动性是标准普尔500指数期货合约，其在某一天正常交易时间的平均买卖价差为16美元/合约。

市场深度是指交易说明书中最高的委托买卖量。例如，在所有的委托购买价格中，最高价格对应于1000个合同的委托购买金额，而在所有的委托销售价格中，最低价格对应于1200个合同的委托销售金额，因此1100个合同的平均委托买卖金额被作为市场深度的度量。

除了上述两个方面，判断交易流动性的另一个重要标准是是否容易卖出空，并计算卖出空后的瞬时冲击成本，即交易前的期货价格与交易完成后的期货价格之差。

我记得，当我在美国著名的资产管理公司堡垒城堡的交易团队工作时，我和我的老板在交易桌前背靠背坐着。我交易了我的falex日内定量交易策略(只交易半小时的开盘和收盘，加上期权和期货的对冲)。我在这里交易了一大篮子数以千计的股票，所以我必须用机器来编程交易。当老板每天到达交易台时，他直接用耳机连接到芝加哥期货交易所(现在芝加哥期货交易所、芝加哥期货交易所、芝加哥三大交易所已经合并在一起，成为衍生品行业巨头的芝加哥商品交易所集团，即芝加哥商品交易所集团)。他在自己的场内交易大厅里有一个交易者，只交易标准普尔500指数，他观察技术图形交易。白天，他不断给交易员下达买卖和做空.的命令他曾经告诉我，大量的emini 空销售合同都没有成交，市场根本没有变动。因此，艾米妮市场交易流动性的广度和深度都非常出色。

然而，在3月份的期货交易中，我们看到了完全不同的一幕。

欧洲etf资本市场集团(European etf Capital Markets Group)负责人马库斯米胡里奇(marcus miholich)表示:“标普e-mini期货(s&p e-mini futures)是使用最广泛的金融衍生品合约，其订单数量不断减少，其广度和深度都在严重下降，但与此同时，我们看到，整个3月份spy的交易水平都非常高。”

使用衍生品建立大型基金的对冲头寸变得更加昂贵和麻烦，这鼓励更多的市场参与者使用交易所交易基金来抵御投资组合的风险和波动。

“转向期权和掉期合约等衍生品来对冲风险敞口的投资者和对冲基金经理感到震惊，因为市场波动加剧，风险溢价和对冲成本激增。许多投资者和基金经理转向etf市场，利用etf交易的便利性和无比强大的流动性，在这个动荡的市场中建立风险对冲，推出alpha交易，追求超额回报。”

就像在疫情期间，人们争相抢购卫生纸、食物和其他生活必需品(生存)由于许多谣言在互联网上传播，在金融市场，人们抢购“贷款”ETF做空的“生存”的使命，从而对冲市场下跌的风险。

根据s3数据，美国市场ETF的借贷成本从3月1日的每日310万美元增加到430万美元。一些交易所交易基金(etf)的借贷成本平均上升了40%，反映出投资者对风险控制的需求急剧增加。ETF是交易流动性最好的最大指数。S3表示，借入etf的成本预计将进一步上升。

“这一增加将使etf股票的年借贷成本从11.1亿美元/年增加到15.5亿美元/年，增加4.43亿美元/年，这对投资者或投资组合经理的底线产生重大影响。”Dusaniwsky表示:“投资组合对冲的成本将继续上升，一些ETF的可用贷款供应将出现短缺。”

州立街全球投资管理公司(我在美国服务的最后一家金融机构)经营和管理着世界上最大的etf，即spy。它跟踪标准普尔500指数中的标准普尔500指数，标准普尔500指数是美国最重要的股票基准，资产为2260亿美元。

间谍的借贷成本从股市崩盘前的10个基点飙升至3月1日的75个基点。截至3月18日，该指数已上涨40%，至105个基点。

其他大型ETF的借贷成本也在飞速飙升，包括追踪纳斯达克指数的景顺景顺投资公司(invesco)的qqq、追踪黑石集团旗下基金管理规模最大的新兴市场ETF的eem，以及追踪美国小盘股基准的罗素2000 ETF的iwm。

一些反向交易所交易基金允许投资者通过押注价格下跌来获利。在这个特殊的时刻，这些交易所交易基金更是凤毛麟角，年借贷成本超过10%，这是惊人的。在这个不寻常的时代，这确实是一个不寻常的发展。

Direxion 's drip和ery是押注石油和能源公司下滑的三倍杠杆反向ETF，现在借贷成本分别为18.4%和13.6%。

交易所交易基金借贷成本的飙升令市场观察人士感到意外。etf的借贷成本通常很低，因为ETF经理允许创建新的ETF单位，并借给交易经纪人，以支持所谓的“创造-借出”交易流动性。

在崩盘前，数字现金被自封为“数字黄金”，与股票、债券等传统资产相关性较低，具有完善的市场对冲功能。

然而，在3月份的血腥市场中，数字现金如火如荼地进行着，并且消失了，就像第二次世界大战中让后代开怀大笑的法国马其顿防线一样，它脆弱不堪，全面崩溃。

名为gbtc的灰度比特币交易所交易基金的借贷成本飙升至9.9%，这反映了密码货币市场的动荡，这再次表明科学技术的进步无法战胜部分原始人类。恐惧，就像二战中纳粹德国最好的装甲师，以难以置信的速度击败了所有仅依靠技术的抵抗，就像新型冠状病毒一样，它具有可怕的传染性，让投资者无处可逃。

在“权力下放和信任”的幌子下，比特币用科学和技术取代了信任，一切都在这场火与金的真正考验中显现出来。数字现金只是金融技术的创新，它不能动摇金融的核心部分——信任。