姜超：债市仍有支撑 地产债无需过度悲观

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债券市场仍有支撑，房地产债券不需要过于悲观

——海通债券周刊(姜培山、杜佳、李波、周霞、王巧珍)

摘要

在海外，中国和美国之间的利差接近140个基点，而中国政府债券将被纳入摩根大通(JP Morgan Chase)的旗舰全球新兴市场政府债券指数，因此对外债配置的热情仍在意料之中。从基本面和政策来看，2月份供需双方复苏缓慢，第一季度经济增速可能大幅回落。央行对通胀的容忍度可能会提高，当前的货币政策将分阶段保持宽松。从风险偏好来看，中国非湖北地区新冠肺炎肺炎确诊病例数一直在下降，利率已降至较低水平，国内股权资产一直在上升，机构风险偏好有所改善。从供求角度来看，债券市场的供给可能会明显增加，但货币宽松、非标准收缩和配置需求有望对冲供给冲击。从银行价格比较的关系来看，国债收益率仍然得到很好的支撑，大幅调整的可能性不大。总体而言，我们认为短期债券市场仍有支撑。但是，在第二季度之后，如果疫情得到有效控制，灾后需求得到恢复，就有必要防范基本面修复后利率上升的风险。

信用债券观察:房地产债券不必过于悲观。

上周，信用债券市场的整体收益率下降。作为一个受疫情影响明显的行业，房地产债券的表现最近出现了分化。我们的观点是，房企的现金流是有压力的，但总体风险是可控的。首先，第一季度房地产债券的到期压力并不大。4月份，债务偿还出现了一个小高峰。然而，房地产企业在年底前就有了融资习惯，这为1-3月提供了财务缓冲。如果疫情的影响没有发展到第二季度，影响一般是可控的；第二，从政策角度来看，目前的政策仍然是“一城一策”，融资政策放松的速度可能不会太快，房地产企业面临资金压力的情况可能会持续一段时间，但我们相信政策放松的程度会根据市场反馈进行调整。第三，从房企的抗风险能力来看，即使政策不会大幅度放松，大多数房企也可以通过减少征地和减缓建设进度来减少经营现金流的流出，缓解资金链压力。对于房地产债券投资，没有必要过于悲观。目前，土地市场政策较为优惠，但对于资金雄厚或融资能力强的房企来说，这是一个获得土地的好机会。企业明显地被分割了，可以根据他们的喜好来分配。

观察可转换债券:关注业绩和政策变化。

上周，可转换债券市场继续上涨，估值略有压缩，该行业普遍上涨，热点在新能源、云计算、经纪和汽车行业轮流出现。我们认为，当前的股票市场受益于流动性的放松，因此它显示了增长和债券市场之间的共鸣。随着年报和季报季节的到来，市场可能会回到基本面的主线。疫情可能对第一季度的业绩产生重大影响，这可能是一种潜在风险。中期来看，流动性宽松+需求侧的政策有望继续，中期来看仍有复苏潜力，股市依然乐观。该行业的增长是主线，可转换债券专注于新能源汽车、光伏、计算机和5g；经纪人最近享受到了频繁的好处(固定涨停+第一季度强劲的股市+宽松的流动性)，这也是可以关注的。

债券市场仍然有支持-每周利率债券报告

主题:从人类历史的角度理解细菌

《枪炮、细菌和钢铁:人类社会的命运》是人类学家贾里德·戴蒙德的杰作，该书获得了普利策奖，并得到了比尔·盖茨和查理·芒格的推荐。本文将简要介绍本书的主要内容，并重点介绍本文提到的病原体。

人类扩张路线图。人类历史发生在700万年前的非洲，人类在5万年前开始了大跃进。大跃进的扩张路线包括非洲向外扩张，欧亚大陆向东南亚国家和澳大利亚扩张，欧亚大陆向美国扩张。人口扩张路线背后的原因:枪支、细菌和钢铁。拥有枪支、细菌和钢铁的先决条件来自食物和动物驯化。

人类文明的开端。谷物生产始于公元前8500年，大型哺乳动物的驯化于4500年前结束。动植物的驯化和繁殖从新月地带迅速传播到西方。由于美洲和非洲的南北走向，以及气候因素、地形和生态的界限，动植物的驯化和繁殖比东西欧亚大陆慢。动植物的驯化意味着人口越来越密集，这带来了食物过剩。它已成为发展一个安定、行政集中、社会等级分明、经济复杂和技术创新的社会的先决条件。

细菌:人类扩张的重要武器。病原体起源于人类动物的驯化，来自动物的病原体通过屏障传播给人类。流行病的共同特征是:它们能迅速有效地从感染者传播给附近的健康人；它们都是“急性”疾病:在短时间内，你要么死亡，要么康复；康复的人产生了抗体；病毒只在人类中传播，而且人口密度越高，传播速度越快。欧亚大陆的病原体在消灭世界许多其他地方的土著人民方面发挥了关键作用。以前在欧亚大陆没有接触过病原体的这些人的累积死亡率在50%到100%之间。

启示:第一，人类与细菌的较量伴随着人类发展史；第二，病菌的致病源来自动物。找到病原是分析病毒的关键。如果病毒是一种新病毒，它最初只能依靠病人的抵抗力来与病毒赛跑，所以增强抵抗力是非常重要的；第三，根据病毒的传播方式，当病毒在人与人之间传播时，它只能通过飞沫如唾液、打喷嚏和咳嗽以及水源传播。因此，戴口罩+勤洗手+干净的饮用水基本上可以防止病毒的传播，然后升级就是主动与他人隔离。第四，病毒是自我限制的，被感染的人获得免疫自我修复，或者死亡，病毒要么消失，要么与人类长期共存。

上周的市场评论:货币利率已经稳定并下降，债券市场波动幅度很大

货币利率一直在稳步下降。上周，央行的反向回购到期金额为1.22万亿元，其中反向回购投资1，000亿元，多边基金投资2，000亿元，公开市场回笼9，200亿元。r001平均值下降4个基点至1.54%，r007平均值下降4个基点至2.28%。dr001和dr007的平均值保持稳定。

债券市场波动不定。上周，1年期美国国债收于1.93%，较上月下跌3个基点，而10年期美国国债收于2.85%，较上月下跌2个基点。1年期CDB股市收盘时上涨2.13%，较上月上涨13个基点，10年期CDB股市收盘时上涨3.27%，较上月下跌1个基点。

本周债券市场策略:债券市场仍有支撑

在海外，中国和美国之间的利差接近140个基点，而中国政府债券将被纳入摩根大通(JP Morgan Chase)的旗舰全球新兴市场政府债券指数，因此对外债配置的热情仍在意料之中。从基本面和政策来看，2月份供需双方复苏缓慢，第一季度经济增速可能大幅回落。央行对通胀的容忍度可能会提高，当前的货币政策将分阶段保持宽松。从风险偏好来看，中国非湖北地区新冠肺炎肺炎确诊病例数一直在下降，利率已降至较低水平，国内股权资产一直在上升，机构风险偏好有所改善。从供求角度来看，债券市场的供给可能会明显增加，但货币宽松、非标准收缩和配置需求有望对冲供给冲击。从银行价格比较的关系来看，国债收益率仍然得到很好的支撑，大幅调整的可能性不大。总体而言，我们认为短期债券市场仍有支撑。但是，在第二季度之后，如果疫情得到有效控制，灾后需求得到恢复，就有必要防范基本面修复后利率上升的风险。

房地产债券不必过于悲观——信用债券周报

专题:疫情对房地产行业的影响和资金链的地位。

1)疫情对房地产行业的影响。房地产销售远未复苏。今年，由于疫情的影响，交易区几乎被冻结。自2月10日以来，数据略有改善，但比去年农历同期差得多。同时，交通管制带来的假期延长、复工延迟和劳动力要素的流动也将对房地产的启动和建设产生影响。2)疫情爆发前，企业资本链相对健康。从我们筛选发行债券的样本房企来看，19年中期房企货币资本同比增速仍在16%左右，大中型房企短期偿债能力较强。从自由现金流缺口来看，样本房企19年上半年的缺口处于14年来的较低水平，各类房企的融资覆盖缺口较好。从现金流入构成来看，大型住宅企业主要依赖销售回报，而中型住宅企业相对更依赖外部融资。除了几种主要类型的现金流入之外，小型住房企业还收到与商业活动有关的其他现金，这些现金占经营现金流入的相对较大数额，主要是经常性付款以及存款和收取的存款。

一周的市场回顾:净供应量增加，而收益率主要下降。

上周，一级市场主要信用债券的净供应量为1540.7亿元，比上周有所增加。二级交易增加，收益率主要下降。具体而言，在一年生品种中，超aaa、aaa和aaa级产量下降1个基点，aa+级产量下降5个基点，aa级产量下降7个基点，aa级产量下降11个基点；3年生品种中，超级aaa级下降1个基点，aaa级下降5个基点，aaa级下降3个基点，aa+、aa和aa级下降6个基点；5年生品种中，超aaa级产量上升2个基点，aaa、aaa-、aa和aa级产量持平，aa+级产量下降1个基点；在7年生品种中，超级aaa、aaa、aaa-和aa+的产量都下降了5个基点。

为期一周的评级调整和违约审查:上周，宣布了两项提升信用债券评级的行动，以及两项下调信用债券评级的行动。评级被上调或下调的发行者都没有城市投资平台。上周，有六笔债券违约，涉及北京桑德环境工程有限公司和北京大学方正集团有限公司..上周新增北京桑德环境工程有限公司为违约主体，违约类型为本金和利息的延伸，企业性质为中外合资企业，行业为公用事业和非上市公司，主营业务为污水处理和自来水。除了上周延长的债券，该公司还有2个未偿债券，总余额为10亿元。

战略展望:房地产债券不必过于悲观

1)房地产政策放松了吗？最近，许多省市政府都出台了一些促进房地产发展的配套文件。经过梳理，我们发现政策主要集中在土地市场交易和开发商的复工上。其中，土地市场交易的政策最多，主要表现为:延期支付土地出让金、延期期间不延期支付费用或违约金、允许分期支付土地出让金等。无锡市和苏州市目前相对较强。根据中共无锡市委、无锡市人民政府发布的《关于应对新型冠状病毒感染肺炎疫情确保城乡有序建设的政策意见》，无锡市还加大了在纳税、资金监管、融资信贷等方面的政策宽松力度，特别提到“受疫情影响严重、到期贷款偿还困难的企业可展期，贷款期限在2020年6月30日前到期的贷款可展期，不超过一年的可不偿还”；根据苏州市自然资源和规划局发布的《关于做好土地出让工作和有效应对疫情的通知》，苏州市调整了超出市场指导价的报价规则。央行传言mpa评估调整。据《中国证券报》2月17日报道，央行拟调整mpa房地产信贷相关评估指标的说法不实。从目前的政策来看，它仍然是一个城市，一个政策，房地产政策的基调没有改变，土地市场有最相关的政策，很少有宽松的政策，为购房者和房屋企业。

2)房地产债券不必过于悲观。现金流面临压力，但总体风险是可控的。首先，第一季度房地产债券的到期压力并不大。4月份，债务偿还出现了一个小高峰。然而，房地产企业在年底前就有了融资习惯，这为1-3月提供了财务缓冲。如果疫情的影响没有发展到第二季度，影响一般是可控的；第二，从政策角度来看，目前的政策仍然是“一城一策”，融资政策放松的速度可能不会太快，房地产企业面临资金压力的情况可能会持续一段时间，但我们相信政策放松的程度会根据市场反馈进行调整。第三，从房企的抗风险能力来看，即使政策不会大幅度放松，大多数房企也可以通过减少征地和减缓建设进度来减少经营现金流的流出，缓解资金链压力。对于房地产债券投资，没有必要过于悲观。目前，土地市场政策较为优惠，但对于资金雄厚或融资能力强的房企来说，这是一个获得土地的好机会。企业明显地被分割了，可以根据他们的喜好来分配。

关注业绩和政策变化——可转换债券周报

话题:新的再融资规定如何影响可转换债券？

新的再融资规定的调整包括以下几个方面:1)发行规模上限从占总股本的20%调整到30%。2)固定收益发行人的数量调整为不超过35家，主板为10家，创业板为5家。3)定价基准日从发行期的第一天开始调整:如果提前确定了所有发行对象且条件满足，可以确定为董事会决议的公告日、股东大会决议的公告日或发行期的第一天。4)定价从不低于前20个交易日平均价格的90%下调至80%。5)锁定期从36/12个月缩短至18/6个月，不适用减额规则。6)批准有效期从6个月延长至12个月。7)降低创业板的发行条件。

可转换债券仍有优势，供应量不会大幅减少。与固定增长相比，可转换债券具有以下优势:①可转换债券的发行率较低，平均约为固定增长的一半。②可转换债券转换周期长，股权稀释较慢，对企业绩效的压力较小。(3)可转换债券是公开发行的，使发行更加容易。④可转换债券无锁定期，有债务底部保护，更被投资者认可，流动性更好，市场化程度更高。⑤对于银行等行业来说，由于股价长期处于净亏损状态，很难提高发行率，转换债券更为可行。此外，经过近两年的大发展，市场对可转换债券供需双方的接受程度明显提高，未来可转换债券的供应量可能不会大幅减少。

可转换债券市场的启示是什么？一方面，固定收益政策的放松将在一定程度上影响可转换债券的供给，而股票债券的稀缺性将进一步加剧，因此可转换债券的估值在短期内仍将有强有力的支撑。另一方面，我们可以关注股票市场的“固定价格上涨”:首先，在经纪行业，固定价格上涨直接有利于经纪业绩的增长。此外，第一季度股票市场的成交量和价格都有所上升，边际流动性宽松，这对券商有利，券商可以关注可转换债券。二是部分增长的中小股票。这些公司在并购中最为活跃，对固定收入的需求最大，政策的自由化将直接惠及它们。就债务转换而言，我们可以把重点放在技术领域的机会上，如电信和新能源。

上周的市场评论:可转换债券大幅上涨

可转换债券大幅上涨。上周，沪深可转换债券指数上涨2.75%，日均交易量(含eb)为135亿元，较上月略有下降2%。我们计算的可转换债券总样本指数(包括公开发行的可转换债券)上升了2.28%。222只债券涨跌，226只股票涨跌18。前5名分别是升达可转换债券(38.69%)、利奥可转换债券(31.96%)、景瑞可转换债券(21.19%)、厉安德可转换债券(19.71%)和莉莉可转换债券(18.86%)。

该行业全面崛起。上周，可转换债券(包括公开发行的可转换债券)的全样本指数上升了2.28%，低于沪深可转换债券指数(2.75%)。从风格上看，高价位股票债券大幅上涨，中小企业债券好于大企业债券。该行业全面增长，在机械制造、tmt和可选消费方面表现较好，在金融、电力输送和周期方面增长较慢。

股票转换溢价下降。截至2月21日，全市场平均转换率为36.29%，比上个月下降3.54个百分点；纯债平均溢价为22.55%，较上月上升2.88个百分点。其中，105元、105-115元、115-130元和130元以下可转换债券的平均转换溢价分别为76.57%、40.69%、25.25%和11.93%，较上月分别变动-1.16、-1.23和4.8个百分点。

十二种可转换债券获得批准。上周，可转债重新开始发行，并发行了澳亚华(002614，股票咨询)可转债。在审批方面，步伐加快。中国证监会批准发行12只可转换债券，包括宏翔(300427)、郑源智慧(300645)和李勋精密(002475)。此外，上周，朗信科技(300682)、易赛信息(300687)、威宁健康(300253)和汉德信息(300170)四家公司宣布了债务转换计划。

本周的债务转换策略:关注业绩和政策变化

上周，可转换债券市场继续上涨，估值略有压缩，该行业普遍上涨，热点在新能源、云计算、经纪和汽车行业轮流出现。我们认为，当前的股票市场受益于流动性的放松，因此它显示了增长和债券市场之间的共鸣。随着年报和季报季节的到来，市场可能会回到基本面的主线。疫情可能对第一季度的业绩产生重大影响，这可能是一种潜在风险。中期来看，流动性宽松+需求侧的政策有望继续，中期来看仍有复苏潜力，股市依然乐观。专注于新能源汽车(亚华、文灿、先锋、鱼台)、光伏(同威、福特、中来)、电脑和5g(南威、伯颜、创维、拓邦)；券商近期受益频繁(固定涨停+一季度股市强势+流动性宽松)，关注常征、浙商和蔡东；最后，在疫情的催化下，物流行业是有利的，关注SF，童渊和新北。

风险警告:基本面变化、股市波动和供应加速。