陆晨：非透明ETF——连接主动投资管理和被动投资管理的桥梁

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etf的浪潮势不可挡。无论是公共基金还是对冲基金，无论是主动管理还是被动管理，它们都别无选择，只能适应时代的变化，在新的历史环境中找到自己的新位置。与其被历史和时代的创新无情地抛弃，不如努力工作，完成转型。

不透明不透明etf是近年来兴起的一种创新型etf，逐渐被世界各地的投资者所接受。目前，在证券交易所交易的交易所交易基金都是被动投资指数型的经典交易所交易基金，这些交易所交易基金在传统意义上具有投资交易信息的高透明度:交易所交易基金每天持有的头寸种类和每个头寸的数量。让投资者一目了然所有重要信息。顾名思义，不透明的交易所交易基金要么不披露头寸的具体信息，而是象征性地宣布一个“代表”其自身交易策略特征的投资组合；或者只是宣布职位的种类，而不是职位的具体数量。不透明的etf跨越两个截然相反的投资阵营:以公共基金为代表的积极投资管理和以指数基金为代表的消极投资管理。这是一个彻头彻尾的跨境产品。

如果说交易所交易基金将传统的公共基金投资改革和创新推向了一个新的高度，那么非透明的交易所交易基金则在原有基础上进一步打破了交易所交易基金的固有边界，从被动投资之家走向了曾经互不相容的主动投资之家。正如1989年柏林墙的倒塌统一了分离的东德和西德一样，不透明的etf也打碎了两个投资阵营之间的“柏林墙”，从而使双方能够从相互融合中受益，相互学习，共同前进。

从事积极管理的公共基金和对冲基金的投资经理一直非常抵制交易所交易基金的超透明交易模式，担心如果他们每天公布自己的交易头寸，其他投资经理和竞争对手会发现他们交易策略的秘密。然而，在过去的14年里，主动管理型基金持续亏损是一个众所周知的不争的事实，这导致投资者完全放弃主动投资交易策略，撤出大量资金投资指数型被动投资ETF。随着非透明交易所交易基金的引入，主动管理基金终于可以在同等条件下等待这一天与被动投资管理机构展开竞争。

近年来，积极管理基金的投资规模一直在萎缩。许多活跃管理的公共基金和对冲基金的著名投资经理已经举起了他们的白旗，宣布他们在这场持续的牛市中跟不上市场。交易所交易基金的顺周期滚雪球效应让积极管理基金的困境更加糟糕。

2019年年中，美国资本市场监管机构美国证券交易委员会(sec)首次批准etf公司precidian申请的第一只非透明etf。precidian首席执行官丹麦凯布(Dan mccabe)表示:“在金融市场上，投资者第一次可以两全其美，采用经典的指数etf交易方式来实施积极的投资交易策略，而无需每天向投资者和监管机构提供详细的交易信息。”

除了担心因交易所交易基金要求每日报告交易头寸信息而导致的投资秘密泄露之外，积极管理基金的投资经理还担心高频交易者会利用毫秒-微秒交易速度的巨大优势提前下单(华尔街称之为提前下单)，这导致这样一个事实，即当积极管理基金的投资经理想要买卖大量股票时，获得的交易价格不是最优的，交易成本会上升。

Activeshares将公共基金季度申报的特点与传统etf交易的各种优势有机结合，推动了etf的创新。

美国著名公共基金富达、t .罗普莱斯、美国基金道奇；Cox、franklin templeton、janus henderson、american century，在当前的监管政策下，ETF需要每天报告交易头寸的详细信息，他们不太愿意通过ETF在证券交易所上市和交易他们管理的基金。这种具有主动管理网格的“透明”etf仅占整个etf4万亿市场的1%左右。

动态股票横向空的出现彻底改变了现有的etf市场生态和格局。在precidian的推动下，美国许多大型公共基金加入了不透明的交易所交易基金阵营。其中包括legg mason、blackrock、capital group、j.p. morgan、national、gabelli、Columbia和Nuveen。美国世纪。这些著名的公共基金在过去几年里遭受了越来越多的投资者退出，他们非常希望借助precidian推出的不透明的etf来帮助他们，以缓解减少管理下的资产规模的困境。Etf具有许多优势，如良好的流动性，易于出售空，低交易成本和优惠税率等。过去，积极的资金管理被拒绝。主动管理基金也将交易所交易基金视为“巨兽”。从这个角度来看，不透明的etf已经成为两个对立阵营之间的彩虹和友谊的桥梁，融合了主动管理和被动管理的特点和优势。在金融市场中，积极管理的基金在扣除交易成本后很少能战胜市场的表现被基金从业者视为市场铁律。但现在，有了非透明etf这一新武器，积极管理的基金终于可以享受etf的交易优势，但又不会失去基于生存的交易秘密，这可谓一举两得，锦上添花。积极的管理基金经理可以专注于为客户创造更多更好的阿尔法，而不用担心阿尔法会被交易成本和税率以及空.侵蚀

传统的公共基金公司面临着一个自我救赎的艰难选择:利用不透明的etf作为载体来拯救日渐萎缩的公共基金。Etf在交易成本和税率方面的优势已经将这场本应是“公平选择”的游戏变成了一边倒的局面。这些老牌金融机构忧心忡忡，担心推出适应市场变化的etf产品，而不是更新现有的公共基金，对于它们所依赖的行业来说，将是一个死刑判决，就像侏罗纪时代统治地球并席卷全球的巨型恐龙一样，它们被淘汰并被赶出了历史舞台。大多数个人投资者(包括作者)无法否认自己，也无法阻止交易中的损失。公共基金的管理者也面临着“第二增长曲线”，不断否定自己，超越自己去寻找商业模式。这个过程在短时间内是非常痛苦的，这需要一颗坚强的心和坚定的信任，这样你才能成为你最初的掘墓人，完成你新自我的重生。

在企业的资本结构中，优先股是夹在股票和债券之间的一种融资形式，既有股权又有债务，二者相辅相成。智能贝塔投资基金夹在被动管理指数基金和主动管理基金之间。智能测试版是一种根据预先建立的交易规则，通过定量和程序性动态调整来管理投资组合的方法。在美国资产管理市场，智能贝塔占了引人注目的15%，而积极管理的交易所交易基金只占微不足道的1%。这也反映了投资者对积极投资经理能力的不信任。Smart beta的量化交易管理方法极大地减少和限制了投资交易中最难控制和无法对冲的风险因素之一:人们的感受和情绪。

回到经典etf交易信息的高透明度，正是由于这种透明度，市场上的各种定量套利交易机构不仅为自己谋利，而且还扮演着etf公平价格的守护者和守护者的角色。当etf作为一个整体的价格远远偏离其内在价值(etf持有股票的价格和数量是已知的)时，这些套利交易者会急于将这两个偏离的价格返回到它们应有的误差范围内。然而，对于新推出的非透明etf，上述维持交易价格稳定的套利机制已不复存在。etf交易的公平性需要在投资者和推出etf的金融机构之间增加一层信任代理，这是除了原etf发起人之外唯一能够获得ETF交易所有头寸信息的中间人，以完成ETF交易过程(创建新的ETF或赎回在市场上交易的ETF等)。)。与传统的etf相比，新增加的投资者信任代理层在交易过程操作和交易成本方面都在增加，这可能会损害投资者应得的利益，也可能会产生更多的操作风险，那么就有了金融的本质和核心，信任代理是否真的可以被完全信任，是否存在道德风险，他们就会跑在前面。所有这些技术细节都需要清楚准确地向打算投资售前客户教育的客户表达和解释。

2008年金融动荡之后，全球金融界正在反思危机的起源以及如何应对。更重要的是如何结束这些系统性风险的滋生和聚集。在投资交易领域，透明度相当于金融的灵魂:信任。信任是任何交易的前提。在后金融危机时代，金融发展和创新的整体趋势正朝着更加透明的方向发展。投资组合的透明性使投资者更有信心，监管者可以更好地监督和检查金融机构的投资组合是否与公开的投资思路和交易策略相一致，从而及时防范和控制风险，有效保护投资者权益。

etf的浪潮势不可挡。无论是公共基金还是对冲基金，无论是主动管理还是被动管理，它们都别无选择，只能适应时代的变化，在新的历史环境中找到自己的新位置。与其被历史和时代的创新无情地抛弃，不如努力工作，完成转型。越来越多的公共基金选择登上交易所交易基金的历史快车，而交易所交易基金本身也在不断进化。作为这篇文章的结论，我引用负责etf产品的里克·热亚尼(rick genoni)的话，“我认为，早期ETF的增长完全是被动管理，但我们认为主动ETF是业务发展的下一个阶段.