董登新：两融只能单边做多 谨防雪崩效应

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自2010年以来，a股引入了“do/きだよきだよ 0”机制，包括股指期货做空功能，以及融资融券做空功能。结果，我们改变了初衷

作者:董登新教授，武汉科技大学金融与证券研究所所长

曾几何时，我们抱怨a股只能单方面做得更多，缺乏doing/きだよ 0的机制。然而，自2010年以来，a股引入了“do/きだよ 0”机制，包括股指期货做空功能和融资融券做空功能。因此，我们改变了它，进一步强化了a股的特点，如“冲向顶端”和“一步一个脚印”，如短牛，快牛和疯狂牛。很容易形成类似2015年6月至7月的雪崩效应，这是一种制度风险，也是一种潜在的市场风险。

随着a股春季反弹攻势白热化，场外融资重新浮出水面并销声匿迹，引起了证监会的高度关注。中国证监会发言人表示，注意到近期场外融资报道增多，证监会对此予以高度关注，引导有关方面依法加强对交易全过程的监管。监管机构对场外融资问题如此敏感的原因，是对2015年“杠杆牛”大幅波动的痛苦记忆。

众所周知，在a股融资融券业务中，券商更喜欢单方面扩大“融资”规模，而场外融资则盲目扩大“融资”规模。然而，券商和场外融资机构一致拒绝“证券借贷”业务，甚至拒绝开展证券借贷业务。这使得这两家公司只能比空.做得更多结果，融资杠杆风险将无限放大，但没有空机制来对冲和抑制它，这是一个可怕的制度风险。

2010年3月31日，融资融券业务正式开业。推出这两项金融服务的初衷或意图有两个方面:一是提高a股的换手率，激活市场交易；二是为投资者提供具有风险对冲的杠杆交易，从而使股价博弈更加充分。经过五年的推出和沉寂，两家公司在2015年上半年取得了一鸣惊人，创造了惊天动地的第一轮“杠杆牛市”，让人不敢忘记！

你还记得上一轮令人激动的“杠杆牛”吗？它短暂而疯狂，恐怖而恐慌。

2015年上半年，仅市场融资余额就高达2.2万亿元。如果加上“不计其数”的场外资金配置，a股创造的成交量将飙升至天空。事实上，在市场内融资和市场外资金配置的杠杆作用下，a股日均成交量达到2.4万亿元，刷新了2010年11月2日a股日均成交量5375亿元的历史最高纪录，是该历史纪录的4倍多！

2015年5月，当a股杠杆牛最疯狂的时候，美国股市的月成交量为2.18万亿美元，而a股的月成交量高达5.11万亿美元，是美国股市的2.4倍，而美国股市的总市值(27万亿美元)是a股(10万亿美元)的2.7倍。这就是高杠杆融资的泡沫效应。

高杠杆交易引发的高杠杆泡沫瞬间崩溃，股市崩盘爆发:股市暴跌，融资水平强劲，成千上万股跌入极限。无奈之下，我们被迫不惜一切代价“全民救市”。这场灾难对a股市场的影响几乎是毁灭性的，记忆和反省是痛苦而难忘的。

2015年6月12日，上证综指在本轮“杠杆牛市”中触及5178点的最高点，随后股市急转直下，大幅下跌，并转为熊市。从7月3日开始，一些券商开始鼓励多头融资，限制卖空。例如，当时一些券商开始在融资融券业务中对老客户融资利率实行临时优惠利率，同时将客户融资融券比例降至65%或60%，部分券商将所有标的证券融资融券比例下调10个百分点，而证券借贷的融资融券比例保持在75%不变；许多证券公司采取临时措施限制证券借贷，暂停证券借贷来源的供应，严格监控证券借贷客户的异常交易行为。

7月7日，上海证券有限公司宣布将调整融资融券交易规则。主要内容包括:上证综指低于4500点。在2015年7月3日余额的基础上，公司的自营股票不会减少，公司将适时增持。自2015年7月6日起，暂停向市场提供证券借贷凭证。融资融券合同到期的投资者可以向本公司申请展期融资融券合同，经本公司审核后可以展期，展期最长不超过6个月。

2015年6月末7月初，股市大幅波动，甚至连续一周出现“千股跌停板”。因此，作为证券借贷业务的提供者，证券公司一方面为经纪人提供证券借贷服务。证券公司从7月6日开始大量购买股票:2015年7月6日，证券公司花费超过58亿美元购买了30只股票，达到7只。截至8月3日，证券公司持有梅艳吉祥(600868，咨询股)和仁福医药(600079，咨询股)等50余股，成为大股东。

2015年8月3日晚，上海、深圳证券交易所发布通知，修订融资融券交易规则，明确投资者需要在卖出融券后的下一个交易日偿还相关的融券负债。这意味着卖空和偿还证券的交易环节从“T+0”变为“T+1”。

自2015年8月4日以来，许多券商已宣布暂停证券借贷业务。原因是为了应对交易所融资融券交易规则的紧急修订，控制业务风险，何时恢复证券借贷业务将另行通知。随后，所有券商基本上关闭了证券借贷业务，只允许融资，不允许证券借贷。这个结果似乎正是监管者想要的。

业内人士认为，通过卖空将t+0转换为t+1实际上是在抑制空.的运营频率一些股票评论员还认为，将证券借贷改为t+1以限制盘中交易，有利于稳定市场，是一项拯救措施。

半年后，2016年3月下旬，除国鑫证券(002736，股票咨询)、招商证券(600999，股票咨询)、国泰君安(601211，股票咨询)、华泰证券(601688，股票咨询)和银河证券未恢复证券借贷业务外，另有35家券商已正式决定恢复证券借贷业务，截至2016年6月底，所有券商已基本恢复证券借贷业务。

事实上，所有证券公司基本上都拒绝向空出借证券，这实际上是监管当局“窗口指导”的结果。不仅如此，场外交易只能提供融资，但不能提供证券借贷。因此，在中国a股市场，融资融券的制度设计本来就是不对称的，这是两种融资制度的内在缺陷或畸形。事实上，没有空的配合，它只能单方面一步助推疯牛病，却无法对冲单方面“多头”的泡沫风险。

沪深股市融资融券余额统计(亿元)

(表中数据不包括外汇外资金分配)

注:本表数据由武汉科技大学金融与证券研究所编制。

自2010年a股业务推出以来，已经过去了将近9年。在这九年中，虽然融资余额达到了2.27万亿元的历史新高，但卖空余额的最高纪录不到100亿元，相差200多倍，这意味着“卖空空”机制在a股市场上是无效的。

2014年8月25日，第一轮杠杆牛市发起了攻击。沪深股市融资余额(不含场外资金配置，下同)首次突破5000亿元，但证券借贷余额不足50亿元；12月25日，融资余额首次突破1万亿元，证券借贷余额仅为69亿元；2015年5月20日，融资余额首次突破2万亿元，证券借贷余额仅为73亿元。2015年5月20日至7月1日，沪深股市融资余额高达2万亿元，但同期证券借贷余额不足100亿元，一般在47亿元至99亿元之间波动。其中，6月18日融资余额达到2.267万亿元的历史最高纪录，而当日证券借贷余额仅为64亿元。由于市场内外杠杆融资的充分推动，a股每日成交量历史上首次突破5000亿元、1万亿元、2万亿元甚至2.4万亿元的历史最高纪录。当杠杆融资疯狂时，灾难就会降临！

上证综指仅在16个交易日内就从2015年6月12日的5178点跌至3663点。2015年6月26日，证券借贷余额低于50亿元，但7月8日，证券借贷余额创下25亿元的新低，而当日融资余额仍高达1.45万亿元。这是一种与市场方向相反的反常组合:股市大幅下跌，这不仅使空的功能化为乌有，还使融资余额居高不下。

与融资规模相比，证券借贷的规模几乎可以忽略不计。证券借贷不仅在牛市中很小，在熊市中更小。无规模地关闭证券借贷业务是非常不正常的。这种证券借贷业务是徒劳的，甚至是可耻的。显然，如果空没有证券借贷，只有单边杠杆融资会做得更多，这是非常危险和可怕的。由于证券借贷最初是用来对冲融资风险的，因此两种融资是相辅相成、相互制约、相互平衡的。因此，我们应该尽快恢复证券借贷业务的制度根源，在融资业务做大的同时，鼓励证券借贷业务的扩大。

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